收购资产公告点评：维护股东利益，六库联调渐行渐近

维持“增持”评级 ：不考虑电站注入的影响，维持22-24年EPS 1.21/1.23/1.24元，维持目标价26.60元，维持“增持”评级。 事件：公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟以发行股份和支付现金方式购买云川公司（乌东德、白鹤滩水电站的投资运营主体）100%股权，交易对价805亿元。此外上市公司拟增发募集配套资金总额不超过161亿元。 维护股东利益，总体收购情况优于市场预期。1）以云川公司资产评估基准日的财务数据测算，本次交易估值仅1.4倍PB，低于我们的预期（2倍PB），低于上轮交易估值（溪洛渡、向家坝水电站注入时对应2.2倍PB），亦远低于公司二级市场估值（2.9倍PB）；2）我们认为本轮交易增发融资比例占比约40%，股本增幅有限（详见正文测算）。公司对云川公司股东发行股份数量为9.22亿股，较当前股本增幅3.9%；拟通过非公开发行股份方式募集现金不超过161亿元，我们静态测算股本增幅亦不超过3.9%。 协同效应强化，六库联调可期。本次交易完成后公司控股装机增长至72 GW（增幅57%），梯级联合调度能力从“四库联调”扩充为“六库联调”，有望进一步熨平来水波动，提升水能利用率增加下游水电站发电量。 风险提示：来水不及预期、电价低于预期、资产重组进度及方案不及预期、投资收益低于预期等。 1.交易概况：增发+现金购买云川公司100%股权 事件：公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》。公司拟以发行股份和支付现金方式购买云川公司100%股权，交易对价805亿元。对云川公司股东发行股份调整后（考虑分红）的发行价格为17.46元/股。此外上市公司拟向不超过35名特定投资者以非公开发行股份方式募集配套资金用于支付现金对价，募集资金总额不超过161亿元。 表1：公司以发行股份及支付现金相结合的方式支付云川公司股权交易对价 云川公司主要资产为白鹤滩、乌东德水电站。白鹤滩装机容量1600万千瓦、乌东德装机容量1020万千瓦，分别为全球第二、第七大水电站。 截至2021年末，云川公司资产净额538亿元，占长江电力资产净额比值为44.45%。 表2：云川公司主要资产为乌东德、白鹤滩水电站 表3：云川公司近期财务数据 2.维护股东利益，总体收购情况优于市场预期 本次资产收购对应PB1.4倍，远低于2016年收购川云公司。以标的资产云川公司资产评估基准日净资产账面价值568亿元为基准，我们测算本次交易估值仅1.4倍PB，低于我们的预期（2倍PB），低于上轮交易估值（溪洛渡、向家坝水电站注入时对应2.2倍PB），亦远低于公司二级市场估值（截至2022年6月30日，公司PB（LF）为2.9倍）。 图1：本次资产收购对应PB较低 本次交易公司股份支付形式主要分为两类。 1）直接以发行股份支付价格：向云川公司的股东三峡集团、云能投、川能投以发行股份支付价格161亿元，调整后（考虑分红）的发行价格为17.46元/股，对应发行股份数量为9.22亿股，较当前股本增加3.9%。 表4：本次交易以股份直接支付的股票数量为9.22亿股 2）拟通过非公开发行股份方式募集现金不超过161亿元：公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，股份发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%。我们以2022年6月30日公司股价23.12元/股为基准静态测算，新增股份发行价格不低于18.50元/股，增发股份数量不超过8.71亿股，较当前股本增幅不超3.9%。 表5：本次交易以股份支付的金额占比大幅减少 本次资产收购以现金交易为主，股本增幅有限。本次交易约60%的资金以现金方式支付，现金支付比例远高于上轮溪向注入交易（16.7%）。本次资产收购以股份支付的金额合计不超过322亿元，相较于2016年溪向注入（664亿元）时大幅降低，我们认为本轮交易股票增发融资金额相对较少，股本增幅有限。 3.协同效应强化，六库联调可期 装机容量再度阶梯式上行。本次交易完成后，公司国内控股装机容量将达7169.5万千瓦，增幅57%。公司将统一持有长江流域6座水电站，世界水电巨擘地位进一步巩固。 图2：乌东德、白鹤滩注入后公司装机容量+58% 参考溪向投产，六库联调下游增发可期。2016年溪洛渡、向家坝、水电站全部投产后，公司通过“四库联调”提升水资源综合利用水平，年均节水电量较前期大幅提升，稳定在100亿千瓦时左右。本次交易完成后公司联合梯级调度能力从“四库联调”扩充为“六库联调”，有望进一步熨平来水波动，提升水能利用率增加下游水电站发电量。 图3：溪向投产后节水增发电量大幅上升 图4：16年后葛洲坝及三峡利用小时数呈上升态势 图5：“六库联调”提升水能利用效率 4.风险提示 来水不及预期、电价低于预期、资产重组进度及方案不及预期、投资收益低于预期等。