请阅读最后一页的重要声明！ 中国中免(601888) / 旅游零售II / 公司点评 / 2022.7.1 中国中免：免税龙头再度冲击港股IPO 证券研究报告 投资评级：买入(维持) 基本数据 2022-06-30 收盘价（元） 232.93 流通股本（亿股） 19.52 每股净资产（元） 16.43 总股本（亿股） 19.52 最近12月市场表现 分析师 刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 分析师 李跃博 SAC证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告 1. 《 白云机场新合同落地，有效缓解疫情冲击 》 2022-06-27 2. 《 YTD海南客流低点已过 》 2022-05-04 3. 《 离岛免税蓬勃发展，优惠落地再添红利 》 2022-04-24 核心观点 事件：2022年6月30日，中国中免再度递交赴港招股书。中国旅游集团中免股份公司，即中国中免（601888.SH）递交港股说明书。此版本招股书未披露发行价格及发行股数，但据招股书披露，此次发行后中国旅游集团将继续于本公司持有控股权益。 2021年我国免税旅游零售市场中免市占率86.0%，后续有望维持高位。据招股书披露，按销售收入统计，2021年中国中免（601888.SH）实现旅游零售收入413亿元，市占率86.0%。据弗若斯特沙利文，预计2022年我国旅游零售市场规模达1000元，22-26 CAGR4为45.72%；其中离岛免税市场规模约为665亿元（免税约567亿元，有税约98亿元），22-26 CAGR4约为43.58%。据招股书披露，预计新海港免税城于2022年9月启用，定位吸引高消费力商务和经营客群，茅台体验店、威士忌博物馆、零售+酒吧等新业务进一步丰富旅游零售业态，行业高增叠加市占率维持高位，潜在空间巨大。 疫情反复致使业绩短期承压，2022Q3利润端有望迎来环比同比改善。受国内疫情反复影响，2022Q1公司实现营收167.82亿元，同比下降7.45%，其中离岛免税业务实现营收121.02亿元，同比下降7.66%；实现归母净利润25.80亿元，同比下降10.09%。据海南省文旅厅，2022年4、5月，全省接待游客总数分别同比下降56.31%及40.13%，预计Q2业绩仍将有所承压。据弗若斯特沙利文，预计2022年海南游客规模达8570万人次，同比增长5.80%。基于2022Q2及2021Q3国内疫情反复造成的客流低基数，如2022Q3疫情缓和，客流的同比环比改善有望带动离岛免税销售额提升，抬高公司估值水平。 投资建议：中国中免（601888.SH）为离岛免税绝对龙头，供应链建设完备及大体量项目落地，后续市占率有望维持高位。当前离岛免税销售集中于香化品类，随后续精品品类落地及周边业态持续丰富，有望进一步拉高公司业绩天花板。我们预计2022/2023/2024年 ， 公 司 分 别 实 现 归 母 净 利 润88.20/135.54/180.84亿元，分别对应PE 51.56/33.55/25.15 X，维持“买入”评级。 风险提示：岛内竞争加剧；国内疫情反复；离岛免税销售不及预期。 盈利预测: [Table_Forcast1] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 52598 67676 70598 110700 143945 收入增长率（%） 8.20 28.67 4.32 56.80 30.03 归母净利润（百万元） 6140 9654 8820 13554 18084 净利润增长率（%） 32.56 57.23 -8.64 53.68 33.42 EPS（元/股） 3.14 4.94 4.52 6.94 9.26 PE 89.82 44.38 51.56 33.55 25.15 ROE（%） 27.52 32.59 22.95 26.07 25.81 PB 24.71 14.46 11.83 8.75 6.49 数据来源：wind数据，财通证券研究所 -48%-38%-29%-19%-10%0%中国中免沪深300 公司点评 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司财务报表及指标预测 [Table_Finance2] 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 52598 67676 70598 110700 143945 成长性 减:营业成本 31221 44882 46850 70647 91357 营业收入增长率 8% 29% 4% 57% 30% 营业税费 1084 1839 2118 3321 4318 营业利润增长率 32% 53% -15% 58% 34% 销售费用 8847 3861 7210 13434 17273 净利润增长率 33% 57% -9% 54% 33% 管理费用 1638 2250 2118 3875 5038 EBITDA增长率 31% 67% -22% 57% 33% 研发费用 0 0 0 0 0 EBIT增长率 32% 60% -16% 58% 34% 财务费用 -545 -43 -103 -160 -230 NOPLAT增长率 33% 76% -16% 54% 33% 资产减值损失 -909 -499 0 0 0 投资资本增长率 15% 51% 23% 41% 26% 加:公允价值变动收益 0 0 0 0 0 净资产增长率 14% 33% 30% 36% 35% 投资和汇兑收益 16 162 141 221 288 利润率 营业利润 9694 14804 12547 19805 26476 毛利率 41% 34% 34% 36% 37% 加:营业外净收支 -22 -3 0 0 0 营业利润率 18% 22% 18% 18% 18% 利润总额 9672 14801 12547 19805 26476 净利润率 14% 18% 15% 15% 15% 减:所得税 2335 2437 2047 3669 4947 EBITDA/营业收入 18% 24% 18% 18% 18% 净利润 6140 9654 8820 13554 18084 EBIT/营业收入 17% 22% 17% 18% 18% 资产负债表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率 货币资金 14713 16856 25082 40257 51889 固定资产周转天数 11 10 15 8 6 交易性金融资产 0 0 0 0 0 流动营业资本周转天数 7 27 41 44 50 应收帐款 129 106 967 1516 1972 流动资产周转天数 215 208 267 264 262 应收票据 0 0 0 0 0 应收帐款周转天数 1 1 5 5 5 预付帐款 256 348 468 706 914 存货周转天数 172 160 180 180 180 存货 14733 19725 23104 34840 45053 总资产周转天数 291 299 352 318 303 其他流动资产 281 667 867 1067 1267 投资资本周转天数 185 217 255 230 222 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 28% 33% 23% 26% 26% 长期股权投资 791 992 992 992 992 ROA 15% 17% 13% 14% 15% 投资性房地产 1281 1197 1197 1197 1197 ROIC 26% 30% 21% 23% 24% 固定资产 1591 1843 2865 2572 2279 费用率 在建工程 1233 2890 1233 1233 1233 销售费用率 17% 6% 10% 12% 12% 无形资产 2449 2401 2471 2541 2611 管理费用率 3% 3% 3% 4% 4% 其他非流动资产 552 570 570 570 570 财务费用率 -1% 0% 0% 0% 0% 资产总额 41928 55474 68017 96351 119382 三费/营业收入 19% 9% 13% 15% 15% 短期债务 417 411 576 4767 1129 偿债能力 应付帐款 4327 5880 7701 11613 15018 资产负债率 38% 37% 33% 36% 31% 应付票据 0 0 0 0 0 负债权益比 60% 59% 50% 57% 44% 其他流动负债 0 10 10 10 10 流动比率 1.98 2.25 2.69 2.56 3.15 长期借款 0 0 0 0 0 速动比率 1.02 1.08 1.46 1.42 1.75 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 540.76 65.80 71.05 72.51 92.75 负债总额 15742 20682 22726 34924 36426 分红指标 少数股东权益 3871 5173 6853 9434 12879 DPS(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 1952 1952 1952 1952 1952 分红比率 留存收益 18697 26398 35218 48772 66857 股息收益率 0% 0% 0% 0% 0% 股东权益 26185 34791 45291 61428 82957 业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元) 3.14 4.94 4.52 6.94 9.26 净利润 7336 12365 10500 16136 21529 BVPS(元) 11.43 15.17 19.69 26.63 35.89 加:折旧和摊销 516 1522 264 293 293 PE(X) 89.82 44.38 51.56 33.55 25.15 资产减值准备 891 522 0 0 0 PB(X) 24.71 14.46 11.83 8.75 6.49 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 P/FCF 财务费用 333 206 173 268 280 P/S 10.48 6.33 6.44 4.11 3.16 投资收益 -16 -162 -141 -221 -288 EV/EBITDA 55.68 25.87 34.52 21.44 15.52 少数股东损益 0 0 1680 2582 3445 CAGR(%) 营运资金的变动 199 -6494 -1458 -5375 -6482 PEG 2.76 0.78 — 0.63 0.75 经营活动产生现金流量 8201 8329 9338 11101 15332 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量 -3814 -2318 442 151 218 REP 融资活动产生现金流量 -1383 -3817 -1554 3923 -3918 资料来源：wind数据，财通证券研究所 公司点评 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 信息披露 分析师承诺 作者具有中