京沪高铁：“至暗时刻”已过，客流回升

1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师沉晓峰证监会编号 S0570516110001 shenxiaofeng@htsc.com 证监会编号 BCG366 (86) 21 2897 2088分析师证监会编号 S0570518090003 证监会编号 BIX840林夏英+(86) 755 8249 2388股票研究报告京沪高铁（601816 CH）“至暗时刻”已经过去；客流回升华泰研究深入评分（维持）：买2022年6月29日│中国（大陆）轨道交通上海已开始重新开放；我们预计客流将反弹我们认为，6月份上海复工复产，北京新增确诊病例明显下降，预示着疫情最严重的时期已经过去，高铁客流有望在6月份快速恢复。随着商务旅客和游客的增加，暑假期间交通可能会达到高峰。自2020年底以来，京沪高铁（BSHSR）采用浮动票价机制。我们认为，与机票相比，高铁票价仍有充足的上涨空间。我们预计公司的净利润在 2Q22 触底后将大幅反弹。基于 8.49%的 WACC 和 3%的永续增长率，我们维持 2022E/2023E/2024E 归属净利润预测为 4.6/11.7/146 亿元，目标价为 6.30 元。重申买入。股价回顾：大流行再次发挥关键作用BSHSR过去一年的股价显示，它与旅游需求呈正相关，与大流行呈负相关。它也受到影响投资者对价值股的偏好。从 4 月到 5 月，北京和上海之间每天只有一对高铁列车运行，这种放缓已经目标价（人民币）：6.30关键数据目标价（人民币） 6.3收盘价（6月2日人民币） 4.65潜在上行空间 -/ (%) 35市值上限 (RMBmn) 228,3456m 平均每日 val (RMBmn) 274.5752周价格区间（人民币）4.40-5.79BVPS（人民币）3.81分享业绩京沪高铁很大程度上反映在 BSHSR 的股价中。我们重新审视了自 COVID 首次爆发以来最强劲的复苏，以衡量交通可能改善的程度。 2021年5月，大部分城市新增病例为零，高疫苗接种率重新点燃了人们的出行意愿，中国铁路客运量恢复到2019年5月的96%。如果北京高铁沿线城市能够受益于“零疫情” ” 22 年第三季度，我们认为客运量可能(人民币)6.05.55.04.54.0 相对。至 CSI300 (右)(%)530(3)(5)达到甚至超过 2019 年同期水平。高铁服务比航空公司有更大的提价空间BSHSR自2020年底开始采用浮动票价机制，平均票价逐季上涨，这意味着长期稳定收益较高。 12306.cn，1Q22公务/一等/二等舱平均票价较原固定票价上涨19.9/5.5/6.1%。从京沪机票来看，我们认为京沪高铁仍有充足的涨价空间。经济舱全程票价为1,960元，高铁二等座浮动票价上限为662元。作为参考，在日本，2021 财年的高铁票价比机票高 33%。北新高铁目前专注于其主要的交通运输业务，但我们认为优质的客流量也应为拓展火车站零售业务和开发车站周边土地资源提供坚实基础。风险：COVID-19 死灰复燃；票价控制；成本上升；铁路网的交通分流；股东抛售。金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）25,23829,30528,05741,64746,141+/-%(23.39)16.11(4.26)48.4410.79净利润（人民币百万）3,2294,8164,63211,73514,640+/-%(72.95)49.15(3.82)153.3624.76每股收益（稀释后，人民币）0.070.100.090.240.30ROE (%)1.762.582.455.917.06体育 (x)70.7247.4249.3019.4615.60铅 (x)1.241.221.211.151.10EV EBITDA (x)26.3021.2521.1512.4210.34资料来源：公司公告、华泰研究估计Jun-21 Oct-21 Jan-22 Jun-22 来源：Wind 京沪高铁（601816 CH）2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。内容.......................................................................................................................................................................................................12 京沪高铁（601816 CH）3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。投资论文核心原理我们预计上海的复工复产将带来高铁出行需求的复苏，我们认为即将到来的暑假将有力提振客流。我们也预计稳定的价格上涨将打开京沪高铁（BSHSR）的长期盈利潜力。股价催化剂1)高铁股票的股价与疫情呈负相关，与出行需求呈正相关。4月和5月，北京和上海之间的旅客每天只有一班火车，因为客流已经萎缩到历史最低点。需求疲软在很大程度上反映在 BSHSR 的股价中。我们预计随着大流行的消退，这两个城市的旅行需求将恢复正常。2)与机票相比，高铁票价有很大的上涨空间。BSHSR于2020年底开始实施差异化票价。从那时起，其平均票价逐季上涨。我们认为，从长期来看，其稳态盈利能力也应该会有所改善。与机票相比，高铁票价有充足的上涨空间，我们认为京沪（BJ-SH）沿线的优质客流也应有助于为火车站的零售和商业以及周边的土地开发奠定基础。车站。估值根据我们的估计，BSHSR 的收益本应在 1H22 受到大流行的严重打击。因此，我们认为 2022 年市盈率无法准确衡量公司的价值，因为未来 12 个月其盈利可能会显着提高。鉴于其正在进行的基于市场的票价改革，我们使用 DCF 方法来衡量票价上涨带来的长期价值。由于 A 股市场缺乏高铁同业，在评估 BSHSR 时，我们使用 A 股基础设施股和日本高铁同业作为参考。 2019 年，也就是 COVID 首次爆发的前一年，A 股机场、港口和高速公路股票的 TTM PE 分别为 29 倍、17 倍和 10 倍（2021 年：-49 倍、14 倍和 12 倍）。 BSHSR 2017-2019 年的增长轨迹（净利润 CAGR：14.8%）与 1999-2007 年日本高铁股票的增长轨迹相似，当时中日本铁路公司（JR Central）、东日本铁路公司（JR East）的合并净利润)，而西日本铁路公司 (JR West) 的复合年增长率为 15.4%，股票的平均 TTM PE 为 25.0 倍（参见我们的报告“以日本铁路为研究的聚焦机遇”，发表于 2021 年 4 月 28 日）。如果公司从 2023 年开始不再受疫情影响，我们预计其 2022 年/2023 年/2024 年的市盈率将达到 49/19/16 倍。与国内机场和日本高铁行业疫情前的水平相比，我们认为其 2023 年的 PE 估值并不高。我们认为高铁资产的质量优于港口和高速公路，因此具有估值溢价。我们的观点与市场有何不同1)市场对疫情的影响过于悲观。京沪高铁线路每天只有一对高速列车，令投资者感到沮丧。然而，我们认为一旦疫情缓解，旅行需求应该会迅速反弹。如果沿线城市在 2H22 的一段时间内报告零 COVID 病例，我们估计沿线的客流可能会恢复甚至超过 2019 年同期的水平。2)市场过度关注交通分流到平行线。京沪高铁第二条线与现有线路平行运行。它计划于 2027 年开始运营（部分部门仍在初步研究或建设中）。我们认为，与 BSHSR 相比，它的营业时间没有竞争力。它覆盖的距离更长，但在某些路段，设计速度仅为250公里/小时。对于 BSHSR，许多乘客都在出差，所以时间限制对他们来说比价格更重要。 京沪高铁（601816 CH）4阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。0505)0)5)0)5)0)2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05股价回顾：大流行是关键变量大流行引发的利润压力导致 BSHSR 股价下跌近一年. 2021 年，其股价下跌 14.1%，而沪深 300 指数下跌 5.2%，交通运输指数上涨 2.6%。疫情的反复爆发打击了投资者的预期，并在成长股持续上涨时降低了防御性股票的吸引力。尽管我们认为 BSHSR 的长期前景良好，但投资者并未增加对 BSHSR 的敞口。 2M21 春节假期和 2021 年 8 月南京新冠肺炎疫情的“坚守”情绪影响了其收益和股价。在 2021 年 1 季度，在主要股票限售后，其股价已经承压。股东解约，随后减持。上海和北京的大流行状况改善将推动旅游需求以及 BSHSR 股价的复苏. 4月和5月，京沪线每天只有一班列车，客流量降至历史低点。疲软的需求在很大程度上已被消化——从 2022 年 1 月 1 日至 6 月 2 日，公司股价下跌 3.7%，而沪深 300 指数下跌 17.2%，交通运输指数下跌 3.1%。北京和上海的新增确诊病例正在减少，疫情最严重的时期似乎已经过去，我们认为客流可能会逐渐恢复。图 1：BSHSR 和 CSI 300 的累积回报与中国每日 COVID 感染人数的关系(%)151每日 COVID-19 感染 (rhs) CSI300 BSHSR（千）302520(15(1(110(25(2(30资料来源：Wind，华泰研究 京沪高铁（601816 CH）5阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。检查 BSHSR 2021-2022 年初至今的股价表现：2021 年 1 月上旬至 2 月上旬：公司股价下跌，跑输沪深300指数，主要是春节假期“守住”情绪导致铁路客运量大幅下滑。2021年2月中旬至4月中旬：受疫情影响减弱、客运量明显回升，公司股价上涨，跑赢沪深300指数。此外，以白酒为首的热门板块下跌，促使投资者选择安全投资。2021 年 4 月下旬至 7 月下旬：公司股价再度暴跌，表现逊于沪深300指数，因市场风格转变，投资者风险偏好上升，偏向新兴新能源板块和上涨的成长股。此外，2021 年 1 季度锁定期结束后，购买 IPO 股份的主要创始股东和战略投资者减持股份，导致股价下跌。2021 年 8 月上旬至 8 月中旬: 南京的新冠肺炎疫情几乎让这座城市陷入了封锁，这产生了广泛的影响。铁路客运量大幅下滑，引发京沪高铁股价持续下跌。2021 年 8 月下旬至 9 月上旬：疫情短暂缓解，公司股价攀升，跑赢沪深300指数。2021 年 9 月中旬至 11 月上旬：该国许多地区的新冠病毒卷土重来削弱了人们的旅行意愿和铁路客运量。这导致 BSHSR 股价下跌，表现逊于沪深 300 指数。2021 年 11 月中旬至 2022 年 2 月下旬：公司股价温和回升，跑赢沪深300指数。大流行仍然是一个悬而未决的问题，但以新能源为首的热门板块的大幅下跌促使投资者寻找 BSHSR 等防御性股票。2022 年 3 月至 5 月中旬: 全国范围内的新一波疫情，尤其是 4-5 月在上海和 5 月在北京，随着铁路客运量急剧萎缩，公司股价再次暴跌。5月下旬至今：公司股价上涨主要是因为市场预计疫情改善将推动客运量好转。高铁和航空公司都满足旅行需求。他们的股票表现出相似的趋势；最近的波动大多与大流行有关.与 BSHSR 相比，航空公司股票的波动性要大得多——它们的利润更薄，这意味着它们的利润上升空间更大。航空公司的盈利能力受供需状况、燃料成本和外汇汇率的驱动，这意味着它们面临的不确定性比 BSHSR 还要大。从长远来看，我们认为航空公司和高铁都应该看到票价上涨。股票表现方面，我们认为航空股波动较大，而铁路股更像是稳定的基建股。BSHSR 与航空公司相比有两个关键优势——高可预测性、低风险敞口.旅行需求是 BSHSR 和航空公司股票的核心驱动