“逆向投资”公募基金专题：细数基金经理中的十大孤勇者

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 于子洋 联系人 ( 021)60753902 y uziyang@gjzq.com.cn 高媛媛 分析师 SAC执业编号：S1130518090003 ( 8610)66216925 g aoyuanyuan@gjzq.com.cn 张剑辉 分析师 SAC执业编号：S1130519100003 ( 8610)66211648 z hangjh@gjzq.com.cn 细数基金经理中的十大孤勇者 基本结论 一、 “逆向”风格具有哪些特征  “传统逆向”投资风格主要具有三类特征：1）相对低估值：擅长左侧逆向布局的基金经理往往带有一定的“价值”倾向，对个股的估值有较为严格的要求；2）分散：行业和个股的配置一般较为分散，从而降低由于“看错”失误或“过早”布局带来的回撤影响；3）基金经理往往具有自上而下的周期视角和宏观分析能力。  随着宏微观及市场结构变迁，“新逆向”风格并不拘泥于以上“传统”特征，基金经理适当改进方法论以提高逆向风格适应性，简单概括如下：1）加入中观行业对比维度，通过对产业发展程度的考察，适度左侧进入，减小左侧布局可能存在的机会成本；2）更重视行业空间和公司质地，避免落入价值陷阱；3）持仓风格或以均衡为基础，通过行业的适当偏离来捕捉左侧机会；4）提高策略的灵活度，投资中削峰填谷，进一步平滑波动。 二、 “逆向”风格市场适配性  “逆向”投资核心优势体现在：1）产品在“大波动”面前表现的往往更为稳健，尤其是近几年随着机构抱团程度上升引发的市场风格剧烈切换的环境下，波动和最大回撤常小于同业。2）风格分化显著的市场环境下，优秀逆向风格基金经理通过行业敏锐度提前布局潜力板块，取得不错收益表现。3）逆向风格产品由于前瞻性和逆热点的特征，与其他产品以及逆向产品间业绩表现往往呈现相对弱相关性，适当配置可降低整体组合波动。  “逆向”风格劣势或不足体现在：1）左侧布局的潜在机会成本。2）有可能陷入估值陷阱。3）在牛市中后期的过热行情中锐度不强。 三、 十大逆向优秀基金经理展示（排名不分先后） 李彦（华夏兴和）：敏锐把握产业政策，善于中观行业周期判断 林英睿（广发多策略）：中观入手挖掘困境反转机会，最大化风险调整后收益 王海峰（银华鑫盛灵活）：灵活周期思维，行业总体均衡下的阶段适度偏离 莫海波（万家和谐增长）：远离机构抱团，把握基本面拐点，调仓主动果敢 周海栋（华商新趋势）：擅长左侧布局，兼顾周期、成长 杨嘉文（易方达科瑞）：以逆向思路挖掘非热点好公司，均衡配置、严控风险 杨金金（交银趋势优先）：批量挖掘价值洼地中的机会，把握拐点、蜕变、轮动 周智硕（建信潜力新蓝筹）：注重衡量个股的风险收益比，动态灵活组合管理 周思捷（国投瑞银境煊）：长期维度下的个股逆向挖掘，追求景气底部机会，重估值、重品质 孟杰（泰达宏利睿智稳健）：早+深是胜负手，追求业绩预期、股价、估值变动方向的一致性 考虑到与主题一致性，本文主要突出基金经理画像中与“逆向”投资相关元素。 风险提示：海外加息进程、新冠疫情控制情况、国内政策变化等带来的股票市场大幅波动风险。 2022年6月29日 “逆向投资”公募基金专题 基金分析专题报告 证券研究报告 金融产品研究中心 基金分析专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 “逆向”风格概述  在投资中，有人以“顺势”乘风破浪，有人以“逆向”提前埋伏。著名的逆向风格投资人邓普顿有句经典名言：牛市生于悲观，长于怀疑，成于乐观，死于狂热。巴菲特也曾说过：别人恐惧时我贪婪。在投资操作中，逆向投资注重寻找非共识的“冷门”机会，并充分考验着基金经理的研究能力和投资胆识。因此，以“逆向”为投资风格的基金经理，大都潜心打磨投研能力，且能承受冷门的投资寂寞，静待机会花开。  传统的“逆向”风格往往体现在四个方面：  一方面是市场情绪的逆向。在宏观环境发生变化，市场情绪过度演绎，估值显著偏离合理水平时，基金经理在市场的左侧进行止盈/减仓或者布局/加仓。如2018年底在中美贸易，去杠杆等因素的影响下市场步入熊市，市场情绪降至冰点，王海峰2018年任职银华鑫盛灵活后，四季度基金股票仓位仅为38.64%，低仓配置在市场下跌时起到了减小产品回撤的效果。此外，莫海波管理的万家和谐增长在2019年二季度、2021年三季度，均有10%以上的调仓动作，从而在市场大幅下跌期间降低了造成的回撤影响。  第二方面，市场风格的逆向。基金经理具备全市场投资视野，不局限于价值或成长，大盘或中小盘，在市场某类风格过热偏离合理阈值时，提前转换持仓风格。如2020年底市场对于核心资产极致的演绎后急速回落，风格下沉向中小市值风格，部分逆向风格的基金经理早于市场的纠偏，规避风险。如基金经理周智硕发现2020年中小市值公司的增速显著优于大市值公司，并具备较低的估值水平，他管理的建信新蓝筹等产品2021年整体持仓以中小盘股为主，契合了当年的市场风格，并收获了戴维斯双击。  第三方面，对于市场行业主题的逆向。1）当某行业在短期风险事件的冲击下，市场恐慌抛盘后下跌行情中，部分逆向风格的基金经理在理性判断的基础上，擅长把握“误杀”行情，以低成本布局；2）同时部分行业处于产业周期底部阶段时，基金经理能够提前进行布局，静待困境反转。如去年12月份基金经理李彦判断地产产业链出现拐点，他管理的华夏兴和提前布局了地产产业链，年初以来地产行业收益贡献显著。  第四方面，持仓标的方面的逆向。远离机构抱团股，偏好挖掘细分领域中的潜力黑马或灰马，以更低或更合理的价格买入持有。如本文后续列举的几位优秀基金经理，在不同阶段均有独到重仓股的成功挖掘案例。  通过梳理各投资风格基金经理的方法论，可以发现“传统逆向”风格的投资中往往具有三类要素：1）相对低估值：估值是安全边际最基础和最重要的衡量标准之一，擅长左侧逆向布局的基金经理往往对个股的估值有严格要求，从而控制风控；2）分散：在传统逆向风格中，行业和个股的配置一般较为分散，从而降低由于“看错”失误带来的回撤影响；3）基金经理往往具有自上而下的周期视角和宏观分析能力：擅长逆向风格的基金经理通常具备宏观视角，从而把握经济、产业周期的兴衰。  在股市的磨砺中，当下的“新逆向”风格，并不拘泥于以上“传统”特征，基金经理在实战中逐步改进方法论从而提高逆向风格对于市场的适应性，减少逆向风格的劣势，简单概括如下：1）加入中观行业对比维度，通过对产业发展程度的考察，适度左侧进入，从而减小逆向投资可能存在的机会成本（华夏李彦等）；2）重视行业空间和公司质地，避免落入价值陷阱 fX9ZlUKXnMmN9P9R6MsQnNoMmOjMmMsMfQpMnN9PpPqPwMsPoNMYqMqR基金分析专题报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 （广发林英睿等）；3）持仓风格或以均衡为基础，通过行业的适当偏离来捕捉左侧机会（银华王海峰等）；4）提高策略的灵活度，投资中削峰填谷，进一步平滑波动（建信周智硕等）。 二、 “逆向”风格市场适配性  上文所述四个方面的逆向特征中重仓抱团度往往较低，从数据来看，低抱团的产品对于估值审慎度常常较高，对于估值较低的容忍度也代表着具有较高的安全边际意识，产品在“大波动”面前表现的也往往更为稳健，这一特征在2021年以来以“茅指数”和“宁组合”为代表的机构抱团股快速、深幅调整中演绎的更为充分。我们根据抱团程度从高到低分为四组（1/4组为抱团程度最高的产品，1组为抱团程度最低的产品），计算茅指数、宁组合下跌期间各组平均表现，从下表结果来看，抱团程度越低的产品，夏普比率更高，最大回撤更低，表现更稳健。 图表1：逆向产品茅指数、宁组合下跌期间表现（%） 茅指数下跌期间：2021-02-10至2021-03-10 宁组合下跌期间：2021-11-11至2022-04-26 分组标签 最大回撤 收益率 夏普（年化） 最大回撤 收益率 夏普（年化） 1/4 -20.07 -16.48 -8.08 -24.34 -24.75 -3.62 1/2 -18.83 -15.72 -7.98 -24.31 -27.19 -3.64 3/4 -16.29 -13.54 -6.83 -24.12 -27.85 -3.54 1 -12.04 -8.72 -4.18 -22.55 -24.74 -2.97 来源：Wind，国金证券研究所  我们进一步考察了逆向风格产品在不同市场环境下的表现，从而分析产品的适应性和特征。 1） 牛市中尤其是成长股为上涨主力的时间段，逆向风格的表现往往一般甚至不及同业，如2015年2月-2015年6月，2019年全年，成长风格显著占优，逆向风格的产品由于对于估值的要求和对于市场情绪的审慎，常常早于市场热度变的冷静，平均表现略低于同业平均水平；但价值股牛市业绩排名往往靠前，如2014年7月-2015年1月领涨标的为估值较低的板块，而逆向风格的产品由于其对估值的审慎度，其关注的“非热点”标的，往往与“价值投资”中看重的低估值个股重合度较高，从而价值牛的行情与逆向风格的特征契合度较高。 2） 熊市以及结构性行情中更能发挥逆向风格优势。熊市中由于持仓标的估值安全性更高，有一定抗跌能力（擅长自上而下布局的产品更显著）。2015年6月-2015年8月股灾期间，逆向风格跌幅小于同业；2018年熊市，逆向风格的产品多数展现出抗跌能力；今年以来，市场大幅回调，逆向风格产品整体表现稳健于同业。与此同时，结构市或震荡市中逆向风格产品获利能力更强。2017年分化行情、2021年成长加周期风格下的结构市中，逆向风格的产品显著跑赢权益基金平均水平。 3） 风格转换的市场环境中，逆向风格的基金经理往往也是市场中较早调仓和布局的人。如 2020年底是白马股阶段落幕前的演绎，2021年市场风格由价值白马切换至中小市值股，行业由原来的消费、医药生物占优转为周期、成长。逆向风格基金经理较早“回避”抱团股，2020年四季度减仓核心资产，转头布局低估值板块，或风格进一步下沉向细分行业和中小市值股，在2021年初的杀估值中明哲保身，并于此后取得较好收益。市场在2021年底再次上演了一波风格转换，前期涨幅较高的新能源等大盘成长遭遇杀估值，今年持仓提前调整至价值及周期的逆向风格产品再次受益。从区间收益来看，2021年2月-2021年12月，逆向风格基金的超额收益达18.6%，2021年12月-2022年4月， 基金分析专题报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 超额收益约达10%。 图表2：逆向风格基金不同市场环境下区间收益（%） 区间起始日 2014/7/22 2015/2/11 2015/6/12 2015/8/26 2016/3/1 2017/1/4 2018/1/26 2019/1/3 2020/1/15 2021/2/10 2021/12/14 区间截止日 2015/1/6 2015/6/11 2015/8/25 2016/2/29 2017/1/3 2018/1/25 2019/1/2 2020/1/14 2021/2/10 2021/12/13 2022/4/26 市场特征 价值 成长牛 股灾 灾后探底 周期+价值 大盘价值 熊市 成长牛 成长 成长+周期 大盘价值+周期 主动权益平均 28.69 83.16 -39.40 -2.26 15.11 16.67 -24.96 51.62 69.53 3.70 -29.11 逆向平均 29.62 79.56 -39.52 -0.53 24.19 18.55 -22.95 49.27 56.05 22.30 -19.14 逆向超额 0.93 -3.60 -0.13 1.73 9.08 1.88 2.01 -2.34 -13.48 18.60 9.97 来源：Wind，国金证券研究所  从业绩表现来看，一方面，再次印证以上情景分析结论，逆向特征的产品在201