敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年1月14日 宏观经济 多因素致外贸超预期下滑 ——2018年12月进出口数据点评 宏观简报 以美元计价的12月进出口金额同比增速为-5.8%，其中出口、进口金额同比增速分别为-4.4%、-7.6%，均不及预期，且下滑至负增长区间。贸易下滑受到多种因素的影响，很难严格区分每个因素的影响，但粗略估算，外需放缓和大宗价格下降或分别解释了出口下降的30%和40%左右，其他可能归因于特殊因素和贸易抢跑结束。而进口下降多数原因可能是大宗价格下跌、行业特殊因素和抢跑结束所致，内需放缓的影响也不可忽视。 若后续中美贸易争端有所缓解，进出口将得到一定的支撑。在外需不振的情况下，稳定内需的重要性进一步提升。进入2019年，稳需求政策频出，而稳外贸、稳外资是“六稳”中的重要组成部分。后续更应该期待财政发力，尤其是更大规模的减税降费政策对经济的支撑作用。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 联系人 郑宇驰 021-52523807 zhengyc@ebscn.com 2019-01-14 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 -40-200204060801002014-012015-012016-012017-012018-01% 中国对东盟出口 中国对美国出口 中国对欧盟出口 中国对日本出口 4243444546474849505152532017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12% PMI进口指数 PMI新出口订单指数 以美元计价2019年12月进出口金额同比增速为-5.8%（前值4.3%、去年同期8.1%），其中出口和进口金额同比增速分别为-4.4%（前值5.4%、去年同期10.7%）和-7.6%（前值3.0%、去年同期4.8%），均不及预期。其中固然有全球经济放缓的影响，然而其他一些因素也导致了进出口增速的超预期下滑，例如：国际大宗商品价格大幅下跌、部分行业特殊性因素、贸易抢跑因素消退。 对主要国家或地区出口均大幅放缓，反映了全球经济放缓对全球贸易影响较大。对美国、欧盟、日本的出口金额增速均滑落至负增长区间，分别为-3.5%、-0.3%、-1.0%；对东盟出口金额增速为4.3%（前值5.1%、去年同期8.4%），下滑幅度较小（图1）。12月Markit全球综合PMI为52.7%（前值53.2%），其中发达国家为52.7%（前值53.4%），新兴市场为52.5%（前值52.7%），发达国家放缓更多。而从前期的中国PMI数据来看，进出口相关的分项亦有下滑（图2），反映了内外需转弱。粗略估算，外需下滑或解释出口增速下滑幅度的30%，内需对进口增速下滑的影响可能稍大。 图1：对主要国家或地区的出口金额同比增速 图2：中国PMI进出口分项 资料来源：Wind 资料来源：Wind 国际大宗商品价格大幅下跌。包括原油、天然气在内的国际大宗商品12月同比跌幅较大，部分导致了12月进出口增速的超预期下滑。在排除了价格（包括汇率）因素以后，进出口数量增速相较于11月的下滑幅度有所缩窄，出口数量增速下降5.8个百分点（金额增速下降9.8个百分点）；进口数量增速下降8.1个百分点（金额增速下降10.6个百分点）（图3）。粗略估算，大宗价格变动可能解释出口、进口增速下滑幅度的40%、25%。 而从主要产品来看，部分行业（如电子、汽车、飞机等）的特殊性因素对12月进出口数据也造成了扰动。出口方面：机电产品、高新技术产品出口金额同比增速下降较多，分别为-6.8%（前值3.0%）、-10.3%（前值2.8%），主要受到手持无线电话机及其零件（-31.1%，前值-2.0%）、集成电路（-2.6%，前值17.5%）等出口金额同比增速大幅下降的影响。主要是受到部分行业主导公司的产品销量不及预期所带来的对全球产业链的冲击，这样的影响也体现到了进口方面：机电产品、高新技术产品进口金额同比增速也下降，集成电路进口金额同比增速为-15.2%（前值-8.3%）。 汽车行业受2017年高基数以及税收政策扰动的影响下滑幅度较大，汽车和底盘进口金额同比增速为-29.9%（前值-11.6%）。受到交付节奏的影响，国投瑞银 2019-01-14 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 -12%-6%0%6%出口同比 出口数量同比 进口同比 进口数量同比 2018-112018-12-40-20020406080对美国家具出口同比 整体家具出口同比 % 飞机及其他航空器进口金额同比增速为7.9%，较11月大幅下滑79个百分点。对进口煤的限制导致12月煤炭进口金额同比下降64%（前值为下降-12%）。虽然中国恢复了从美国进口大豆，但或许是由于初期进口量不大以及对其他国家的进口替代效应，大豆进口金额同比增速继续下滑至-36.2%（前值-35.2%）。油价下跌促使12月原油进口量增加，同比增速为29.9%（前值15.7%）。我们估算，电子行业出口金额下滑能够解释出口增速下滑幅度的20%，汽车、飞机、煤炭进口增速下滑能够解释进口增速下滑幅度的16%。 贸易抢跑因素消退。12月出口中对美国出口增速下滑13个百分点，高于其他主要国家和地区（欧盟和日本分别下滑6.3、5.8个百分点），或代表贸易抢跑因素的进一步消退。从产品来看，在美国对中国加征关税清单中的家具自2018年3月以来一直高于整体增速，部分体现了贸易抢跑效应，其中11月增速为43%（图4），抢跑效应达到了最大值1。而12月家具及其零件出口金额同比增速大幅下滑至2.4%（前值17.7%），由于2018年11月出口至美国的家具占比达到了38%，如此大幅度的下降或体现了12月对美国家具出口的大幅下滑，体现了贸易抢跑因素的进一步消退。我们估算，贸易抢跑因素能够解释出口增速下滑幅度的10%左右。 图3：2018年11、12月进出口金额和数量同比增速 图4：2018年中国出口金额环比与历史均值 资料来源：Wind，光大证券研究所估算 资料来源：Wind 当然，很难严格估算不同因素的影响，而且几个因素之间可能有交叉影响。但总而言之，12月的进出口数据超预期下滑受到多种因素影响。若后续中美贸易争端有所缓解，进出口将得到一定的支撑。在外需不振的情况下，稳定内需的重要性进一步提升。进入2019年，稳需求政策频出，而稳外贸、稳外资是“六稳”中的重要组成部分。后续更应该期待财政发力，尤其是更大规模的减税降费政策对经济的支撑作用。 1 由于在G20谈判之前的美国对中国加征关税时间是2019年1月1日，因此，贸易商需要提前一段时间进行“抢出口”。 2019-01-14 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部、自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务