安徽海螺水泥 需求挑战 短期内利润波动较大

股票研究报告安徽海螺水泥 (914 HK/600585 CH)需求挑战依然存在，有利可图短期内波动华泰研究公司更新水泥914 香港买（维持）600585 CH买（维持）评分2022 年 6 月 24 日│中国（大陆/香港）目标价港币 48.90人民币 41.85下调目标价至41.85元/48.90港元，维持买入我们将安徽海螺水泥 2022/2023 年的净利润预测下调了23/15% 以考虑自 5 月以来水泥价格更快的下跌，并下调我们的 A/H 目标价格上涨 23/27%至人民币 41.85 元/港币 48.90 元，基于 9 倍 2022 年市盈率。我们归因于由于需求持续低迷，近期水泥价格大幅下跌收缩的房地产市场和比市场更严格的流行病控制预期的。中期来看，该行业正在实施非高峰生产以避免激烈的竞争。鉴于其成本优势和健康的资产负债表，公司比同行具备更好的应对市场波动的能力，在我们的看法。中期内，随着需求限制将逐步缓解，促进供需再平衡，我们认为该行业可能会出现快速增长盈利能力回升，为利润率提供坚实支撑。分析师国资委编号S0570519110002证监会编号 BHG354龚杰龚杰@htsc.com+(86) 21 2897 2097分析师国资委编号S0570520110001证监会编号 AOH868布鲁斯王bruce.wang@htsc.com+(86) 21 2897 2099分析师李贤国资委编号 S0570120120038 lixian017695@htsc.com证监会编号 BQQ699+(86) 21 2897 2228关键数据华东地区跌幅最大，短期利润或受挫华东地区近年来出现了中国最强的 S/D 动态，其中需求稳健、新增产能规范、合作竞争良好。但是由于2Q22，由于对建筑活动和物流的影响较大Omicron控制措施，该地区出现了较大的价格跌幅。截至 106月华东地区水泥均价较上月下跌130元/吨3月底（全国平均：48元/吨）。由于华东地区贡献了的主要部分海螺水泥的盈利，我们预计短期内将承压。然而，我们认为价格的快速下跌应有助于加速再平衡S / D。在需求大幅波动的背景下，跨区域规模扩大水泥流动，市场价格体系恶化，让市场力量发挥更大的作用可能在短期内对行业更有利。(港币/人民币)914 HK 600585 CH目标价48.932.4541.8533.88收盘价（截至 23 J un）潜在上行空间 -/ (%)Mkt上限（百万）5124171,962276.46179,540968.106m 平均每日 val (mn)52周价格范围BVPS31.75-50.20 33.74-49.3834.6435.52分享业绩海螺水泥(港币)46相对。至恒指（右）(%)8稳定核心盈利区域加速增长我们预计公司的扩张和发展将在今年加快步伐“十四五”期间，主要通过：1）通过以下方式提高其国内影响力合作与并购； 2）推进国际化巩固竞争优势，扩大海外市场份额； 3) 探索新能源新材料领域的发展机遇。我们预计其资本支出与十三五期间相比将显着上升。我们预计它会继续在其核心盈利市场维持健康的行业生态系统，以支持“十四五”加快发展。4339363240(4)(8)ĴUN-2110月21日2月22日J un-22资料来源：标准普尔风险：房地产政策比我们预期的更紧；行业协调不太好正如我们所料。金融是的 12 月 31 日收入（人民币百万）+/-%2020176,29512.2735,1924.652021167,953(4.73)33,301(5.37)6.282022E143,118(14.79)24,631(26.03)4.652023E153,6547.362024E158,6333.24净利润（人民币百万）+/-%29,37619.265.5431,3336.66每股收益（稀释后，人民币）ROE (%)6.645.9123.554.0119.294.2312.995.7214.294.8013.884.50体育 (x)铅 (x)0.870.770.720.650.60EV EBITDA (x)2.873.153.733.383.12资料来源：公司公告、华泰研究估计阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。1 安徽海螺水泥 (914 HK/600585 CH)成本优势，强大的B/S能力应对挑战海螺水泥在成本方面领先大多数水泥企业，原因是强有力的成本控制、物流能力和矿产资源。手头现金充裕，净现金715亿元人民币22 年第一季度末。我们看到这些因素定位良好，以应对市场波动。股票的在最近的修正之后，估值正接近上一个周期的低点。买。海螺水泥是我们在水泥领域的首选。风险：房地产政策比我们预期的更紧；令人失望的行业协调图 1：关键假设变化新的48.9041.85旧变化 (%)H股目标价（港元）A股目标价（人民币）66.954.4(26.9)(23.1)2022E2023E旧变化 (%)0.5 298,636 297,4642024E新的旧变化 (%)新的新的旧变化 (%)水泥熟料销量-自产（000 吨） 290,200 288,8000.4 303,765 306,388(0.9)(3.4)自产水泥熟料平均售价（元/吨）每吨自产水泥熟料 GP（元/吨）收入（百万人民币）348121380157(8.5)367140384160(4.6)371144384160(22.4)(12.8)(10.1)(2.1)143,118 151,47124,631 32,015(5.5) 153,654 157,145(23.1) 29,376 34,338(2.2) 158,633 162,113(14.5) 31,333 36,211净利润（百万人民币）(13.5)资料来源：华泰研究测算图2：海螺水泥H股EV/ton计算1Q16 低谷当前的32.45H 股价格（港元）14.576,836(2,477)3,53365,598266市值 (百万港元)171,962(76,690)8,464净负债（现金）（百万人民币）少数股东（百万人民币）企业价值（百万人民币）销量（百万吨）每吨H股EV（元/吨）77,434297246254注：数据截至 2022 年 6 月 23 日资料来源：Wind，华泰研究图3：海螺水泥A股EV/ton计算1Q16 低谷12.9当前的33.88A股价格（人民币）市值（百万人民币）68,198(2,477)3,533179,540(76,690)8,464净负债（现金）（百万人民币）少数股东（百万人民币）企业价值（百万人民币）销量（百万吨）69,254266125,346297A股每吨EV（元/吨）注：数据截至 2022 年 6 月 23 日资料来源：Wind，华泰研究260368阅读本报告时，必须在报告末尾附上重要的披露信息和分析师证明。2 安徽海螺水泥 (914 HK/600585 CH)图 4：海螺水泥 PE图 5：海螺水泥 PB（X）（X）76050403020106543210 1S D：2.5x 1S D：17.9x平均：1.7 倍-1SD：0.9 倍平均：11.1 倍-1SD：4.3 倍0资料来源：华泰研究测算资料来源：华泰研究测算图 6：安徽海螺水泥 PE 带图 7：安徽海螺水泥 PB 带海螺水泥10倍20 倍5倍15倍25 倍海螺水泥1.1x1.9x0.7x1.5x2.3 倍(港币)200(港币)113150100507538006月19日12月19日6月20日12月20日6月21日12月21日6月19日12月19日6月20日12月20日6月21日12月21日资料来源：标普、华泰研究资料来源：标普、华泰研究阅读本报告时，必须在报告末尾附上重要的披露信息和分析师证明。3hZkXnVdWgZcZmVqQxPmNnN6MaO6MpNqQpNpNlOnNtNiNsQsPbRmNrNxNrMqOwMtPqQ 安徽海螺水泥 (914 HK/600585 CH)完整的财务状况收入证明现金流量表YE 12 月 31 日 (人民币百万)收入202020212022E2023E2024EYE 12 月 31 日 (人民币百万)EBITDA202020212022E2023E2024E176,295 167,953 143,118 153,654 158,633(126,096) (119,389) (106,325) (109,705) (111,662)50,199 48,564 36,793 43,949 46,971(4,123) (3,408) (3,149) (3,380) (3,490)(4,862) (6,428) (6,011) (6,453) (6,663)53,067 50,385 43,920 47,546 50,522465.00 334.00 (2,935) (2,638) (2,481)销货成本毛利率财务费用工作上限的变化税(3,008) (12,633)(10,737) (9,950) (7,360) (8,778) (9,362)(5,366) 5,765 (6,961) (3,187) (2,505)1,671 736.00 (729.00)销售和分销成本管理费用其他收入/支出财务成本网P&Lof 联营公司的股份税前利润税费其他5,6205,1001,4312,9351,5372,6381,5862,481经营性现金流资本支出其他投资活动投资现金流债务增加34,421 33,901 28,335 33,679 35,445(9,080) (14,587) (31,970) (31,970) (31,970)(465.00) (334.00)804.00 658.00 658.00 658.00 658.0047,173 44,152 32,658 38,948 41,543(10,737) (9,950) (7,360) (8,778) (9,362)1,244 901.00 666.00 795.00 848.0035,192 33,301 24,631 29,376 31,333(5,430) (5,899) (5,257) (6,306) (7,369)53,067 50,385 43,920 47,546 50,522(17,692) (7,080)11,89111,53411,376(26,773) (21,667) (20,079) (20,436) (20,594)(1,364) 268.00 (4,000)0.00 943.00 0.000.000.000.000.00少数股权/其他净利权益增加支付的股息(10,599) (12,139) (12,612) (9,329) (11,126)(894.00) (677.00) 0.00 0.00 0.00(12,856) (11,604) (16,612) (9,329) (11,126)折现和摊销EBITDA其他筹资活动融资现金流现金变动年初现金外汇汇率变化的影响，净值年终现金EPS（人民币，基本）6.646.284.655.545.91(5,208) 629.00 (8,356)3,9149,021 12,9350.00 0.009,021 12,935 16,6603,72622,014 16,799 17,378(7.00) (51.00)16,799 17,3780.00资产负债表YE 12 月 31 日 (人民币百万)库存202020212022E2023E2024E7,0029,8969,0998,7088,923应收账款及票据现金及现金等价物其他流动资产流动资产总额固定资产10,889 14,582 13,177 12,571 13,22916,799 17,378 9,021 12,9