建筑工程行业深度研究：基建央企估值未反映业绩超预期弹性和持续性

建筑央企年内业绩具备弹性。(1)复盘历史稳增长行情，基建投资提速往往能够提振建筑央企业绩。5月基建投资增7.2%、环比4月加快4.2pct。 预期基建投资全年增8.5%以上，央企年内业绩超预期。(2)在手订单保障营收超预期，专项债等资金加速到位，催化在手订单转化为收入。(3)22Q1建筑央企新签增18%(建筑业2%)加速。中国电建5月增84%。中国中铁股权激励Q1利润增17%订单增85%。(4)部分基建央企21年Q2-Q3业绩为负，低基数。中国电建21Q2-Q4增速-4/-7/7%。中国中铁21Q2-Q4为-19/15/1%。(5)财政货币发力财务费用下降，预期PPI下行毛利率提升。 建筑央企业绩具备中长期持续性。(1)建筑央企在建筑行业新签订单的占比从2014年26%提升至2021超39%，建筑央企的资金、管理等竞争优势逐渐凸显，市场份额提升获取超越行业的增长。(2)基建从传统“铁公基”拓展到数字化新基建领域，地产业务城市更新、老旧小区改造、保障房带来新的增量。(3)一带一路等海外业务市场广阔。中国化学海外业务占比历史近40%目前20%，中国电建目前占比15%提升空间大。(4)商业模式转型，中国电建从工程承包商转型为投资开发建设运营的综合开发商。中国化学发力高端化工新材料，“卡脖子”技术己二腈产品投产在即。 从资产负债表和现金流量表看，21年减值计提充分资产质量提升，财政货币宽松下22年央企现金流有望加速改善。(1)21年央企共计提减值490亿(+48%)，占归母净利润33%(+7.8pct)，减值计提增加压实资产质量，计提后地产应收款等敞口有望充分覆盖，且21年减值占利润总额19%处历史高位，22年财政货币宽松减值下降可能性大。(2)21年建筑央企经营现金流净流入518亿(上年同期1910亿），经营净现金流/归母净利69%降143pct，经营现金流恶化因会计准则调整等，22年影响将会减弱。历史货币宽松下央企现金流好转，稳增长政策下22年央企现金流有望加速改善。 推荐中国电建/中国中铁/中国交建/中国铁建/中国化学/中国建筑/中国中冶。(1)中国电建全球最大新能源EPC，5月新签增84%/在手订单3.3倍增32%,150亿定增新能源电力投运，十四五或新增50GW装机翻三倍，PB1.27倍(三峡能源2.52倍)。(2)中国中铁Q1订单增85%/在手订单4.4倍增29%，21年Q2净利增-19%低基数，PE4.7倍/PB0.6倍。(3)中国交建在手订单4.6倍增7%，试点REITs已上市。(4)中国铁建在手订单4.3倍增14%，3.6PE/ 0.5PB是最低估值基建龙头。(5)中国化学前5月营收增38%，新签增59%，等待己二腈达产的盈利弹性。(6)中国建筑在手订单3.4倍增17%，PE4倍/PB0.7倍。(7)中国中冶在手订单3.2倍增37%。 风险提示：宏观经济政策风险，疫情反复等。 1.综述：先行指标预示基建投资将跳升，央企估值十 年底部性价比高业绩动力十足 基建央企目前估值未充分反映其业绩超预期弹性和持续性。(1)市场认为基建投资前高后低，我们认为基建投资前低后高全年8.5%以上。国家再次强调将加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标，基建增速旺季单月将跳升到两位数具高弹性。(2)市场认为基建央企业绩没有弹性和持续性，我们认为基建央企受益专项债密集发行，充沛在手订单将加速转化为业绩具超预期弹性。基建央企行业拓展新基建、区域全球化、商业模式产品运营化等增强业绩持续性。 (3)财政货币宽松改善央企资产质量和现金流，原材料价格下行提振盈利水平，叠加国改加速业绩释放将提振十年底部的估值。 1.1.复盘历史行情，基建央企业绩/股价/估值具较强弹性 复盘历史稳增长行情，基建投资提速，建筑央企净利润提升明显，获取超越行业的业绩增速。1）2008年11月-2009年9月，基建增速从20%大幅反弹至51%。净利增速：中国中铁、中国铁建、葛洲坝三家建筑央企业绩整体增速由负转正，大幅度高增。2）2012-2013年，基建投资增速由-2%反弹至24%，建筑央企净利润由-8%提升至2012Q3的20%。3）2014-2015年，基建投资增速维持20%，建筑央企净利增速1%提至13%。 4）2016-2017年，基建投资由16%提升至22%，建筑央企由整体增速由2016Q2的12%提升至30%。5）2020-2021年，基建投资增速由7%降至0，建筑央企净利润增速整体下滑，由2021Q2的17%降至2021Q3的5%。 表1：稳增长行情央企业绩与股价估值表现具相关性 1.2.先行指标预示基建投资将跳升，央企在手订单充裕有能力有潜力释放业绩 经济环比恢复但仍面临诸多挑战，国家再次要求果断加大稳增长力度。 (1)5月工业增加值增0.7%环比升3.6个百分点，低于21年的9.6%和22年3月的5%。5月调查失业率5.9%环比降0.2个百分点、不及全年5.5%的目标。(2)国常会再次要求果断加大力度、稳经济政策应出尽出，部署支持民间投资和推进一举多得项目的措施，更好扩大有效投资带动消费和就业。加大政策支持，健全收费回报机制吸引社会资本参与。引导金融机构发放长期贷款，对项目主体发行信用债给予市场化增信支持。(3)国务院办公厅出台《进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》。 基建投资增速环比大幅改善，先行指标预示将继续加速跳升。(1)5月广义基建投资增7.9%、增速环比4月加快3.6个百分点，狭义基建投资增7.2%、环比4月加快4.2个百分点均大幅改善，体现疫情对人流物流的影响缓解后，稳增长政策加码的效果逐步显现。(2)从细分行业看，水利增11.3%、增速环比4月回落5.1个百分点，公共设施增9.9%、增速环比4月加快4.6个百分点，电力等增7.8%、增速环比4月加快5.5个百分点，交通运输等增5.5%、增速环比4月加快1.8个百分点，生态保护和环境治理业增4.9%、增速环比4月加快9.7个百分点。市场容量基建投资扩张。全年基建投资判断8%以上，4月份开始基建投资将加速跳升， 7、8月最高点达15%左右，远超市场预期。受该方向提振，基建龙头公司业绩将在未来四个季度逐渐加速提升。 5月社融数据显著转好，项目投资到位，带动央国企业绩逐季加速。(1)5月社融增量2.79万亿同比多增8399亿，对实体经济发放的人民币贷款增加1.82万亿同比多增3936亿，政府债券净融资1.06万亿同比多3881亿，财政继续加码发力稳增长。(2)截至5月27日已累计发行新增专项债1.85万亿，占已下达限额的54%，较去年同期增加约1.36万亿，22年新增专项债要在6月底前基本发行完毕，8月底前基本使用完毕。(3)前5月新开工项目个数同比增长26.1%，新开工项目计划总投资增长23.3%，投资项目到位资金增长18.4%，有利于投资规模持续扩大，且均高于前5月6.7%的固定资产投资完成增速，先行指标预示着未来基建投资将加速跳升。 表2：主要基建行业相关数据 八大建筑央企订单保障倍数强，基建订单高增。21年建筑央企新签订单增速11%（建筑业新签增速6%），单季增速由21Q4的5.1%增至22Q1的18.2%；22Q1中国中铁新签增速达84%，中国化学新签增速90%。 （1）建筑业全年新签订单增速由20年的12.4%降至21年的6.0%，环比下降6.4个百分点。21Q4同比减少1.8%，22Q4同比增加2.1%，环比提升3.9个百分点。（2）建筑央企新签订单增速由20年的19.4%降至21年的10.8%，环比下降8.6个百分点。21Q4同比增加5.1%，22Q1同比增加18.2%，环比提升13.1个百分点。（3）中国中铁新签订单增速由21Q4的0.9%增至22Q1的84.0%，环比提升83.1个百分点。中国化学新签订单增速由21Q4的-6.5%增至22Q1的90.1%，环比提升96.6个百分点。 表3：八大建筑央企新签订单增速（%） 财政货币发力财务费用下降，预期PPI下行央企毛利率提升。近五年，建筑央企和建筑行业的销管财费率走势大致相同，且建筑央企在三项数据上都显著低于行业。按指标看，近五年管理费用率显著下降1.94%，财务费用率下降0.35%，销售费用率基本持平。按季度看，近五个季度三项指标总体呈波动趋势。 图1：建筑央企期间费用率明显低于行业 22Q1央企减值计提同增18%，21年央企减值计提同增48%。2022Q1八大建筑央企减值损失合计34亿元，同增18%，环降89%；减值损失占利润总额比重5.5%，同增0.17pct，环比下降37pct。2021年建筑央企共计提减值损失490亿元（+48%），占归母净利润33%（+7.8pct），占利润总额19%（+5.0pct）。21年减值占利润总额19%近6年最高，近3年减值损失处于高位。2016-2021年建筑央企减值损失占利润总额均值基本呈逐年递增，分别为-15/-21%/-19%/14%/14%/19%。2019-2021年，建筑央企合计资产减值损失总额分别为54/106/131亿元，信用减值损失总额分别为231/224/359亿元。 2021年央企资产减值损失增加系因业主方资金紧张造成合同资产减值、房地产客户应收款风险增加等，计提后压实资产质量。主要减值原因如下：(1)中国中铁、中国建筑、中国铁建和中国中冶的减值损失增加的原因均包含房地产业务资产减值或房地产业主方应收款信用减值；(2)中国中铁和中国中冶资产减值损失原因还包括已完工未结算项目的合同资产出于谨慎性原则的合理计提；(3)中国化学资产减值损失增加主要系原材料及库存积压。(4)建筑央企在21年进行了充分的减值计提，地产应收款敞口等可充分覆盖，22年轻装上阵有望获得更高估值。 表4 21计提减值位居历史高位，货币/财政政策持续宽松，22年减值下降可能性大。 八大建筑央企21年减值损失已位居过去三年最高位，风险计提充分，22Q1减值损失环比降89%，占利润总额比重降37pct，减值下降趋势明显； 5月末，社会融资规模增量、人民币贷款增量增速均保持在25%以上，分别是增量2.79万亿元同增43%、增量1.89万亿元同增26%； 截至5月27日，已累计发行新增专项债券1.85万亿元，占已下达限额的54%，较去年同期增加约1.36万亿元。国务院要求，22年新增专项债券要在6月底前基本发行完毕，并力争在8月底前基本使用完毕； 5月20日，央行将5年期LPR由4.6%下调至4.45%，下调15个基点。LPR再次下调，5年期降幅略超市场预期，按揭利率下限持续打开； 按照全国人大批准的中央预算，2022年中央对地方转移支付约9.8万亿元，比上年增加近1.5万亿元同增18%，具备条件的5月底前已全部下达。其中，正常转移支付9万亿元同增8.4%，包括一般性转移支付8.2万亿元同增8.7%、专项转移支付0.8万亿元同增4.7%； 4月25日，央行降准0.25个百分点，释放长期流动性5300亿元。 加快了向中央财政上缴的结存利润，22年已上缴了8000亿，超过了全年拟上缴1.1万亿元的70%，相当于降准0.4个百分点。 1.3.国企三年改革进入收官之年，股权激励推动央企有动力释放业绩 国资委推动央国企高质量发展，实现国有资产保值增值。5月27日，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，指出将分类推进上市平台建设，形成梯次发展格局，2024年底前基本完成调整，支持通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活，或通过无偿划转、股权转让等方式退出，进一步聚焦主责主业和优势领域；兼顾发展需要和市场状况开展股权或债务融资，灵活运用发行股债结合产品、探索不动产投资信托基金(REITs)等多种手段，优化融资安排，改善资本结构，提升直接融资比重。 股权激励推动业绩高增，保障建筑央企资产质量。(1)中国中铁股权激励 未来三年ROE10.5/11/11.5%增长确定性强，贡献约15%利润