100110120130140150160170180190200210220230240中信期货商品指数 2022-06-28 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 软商品及特殊品种研究团队 研究员： 李青 021-80401708 liqing@citicsf.com 从业资格号：F3056728 投资咨询号：Z0014122 吴静雯 021-80401709 wujingwen@citicsf.com 从业资格号：F3083970 投资咨询号：Z0016293 高旺 010-58135947 gaowang@citicsf.com 从业资格号F3004611 投资咨询号Z0013482 中信期货研究|软商品策略日报 纸浆暴跌后再现暴涨，主因修正巨大基差 摘要： ◼ 橡胶：阶段底部区间波动，供需未到趋势出现点 短期的橡胶供需偏弱指引盘面，价格很难带来明显的上涨动能。但内需终端毕竟已经触底，原料虽然仍有下行的趋势，但当前的原料价格已经不算极度高估，同时，非标基差绝对值已经处于历史同期偏低的水平。这一品种当前并不适合做绝对的单边交易博弈。 操作策略：观望 风险因素：原油大幅波动，宏观对商品超预期的扰动。 ◼ 纸浆：期现价差修复后，再涨驱动就会降低 昨日纸浆期货高速反弹，主因是期现基差过大后，存在回归需求。主力合约并不存在持续看涨逻辑，工业品的整体转势的趋势已经形成，短期的反弹或许并不能改变这一趋势。主力合约7000以上，且基差缩小后，依旧是一个下行风险较大的区域。 操作策略：近月极强状态缓解后，偏空为主。 风险因素：宏观对商品超预期的扰动。 ◼ 棉花：悲观情绪未消化，反弹驱动未显现 棉价跌势不减，市场观望，不敢贸然采购，需求淡季，订单没有放量，成品累库，在订单环比无增加、成品去库之前，需求端缺乏上涨驱动。市场恐慌情绪仍在发酵中，利空未完全释放，基本面无支撑反弹指标显现，棉价延续下跌。 操作：延续价格走弱预期，偏空对待。 风险因素：天气波动、政策。 ◼ 白糖：现货平稳，期货震荡 产销无亮点，国内基本面无太大变化，供需短期无太大矛盾，中期或受原油及宏观影响较大。内外持续倒挂，短期对白糖形成支撑；能源价格依旧维持高位，高价能源下，巴西食糖产量或有变数，对原糖形成支撑。 操作策略：观望。 风险因素：疫情恶化、抛储、进口政策变化。 橡胶：阶段底部区间波动，供需未到趋势出现点；纸浆：期现价差修复后，再涨驱动就会降低；棉花：悲观情绪未消化，反弹驱动未显现；白糖：现货平稳，期货震荡。 报告要点 中信期货研究|策略日报（软商品） 2 / 11 一、行情观点 图表1：软商品行情观点及展望 品种 观点 展望 橡胶 观点：阶段底部区间波动，供需未到趋势出现点 （1）青岛保税区人民币泰混价格12550元/吨，+10，对上一交易日RU09收盘价基差为-300；国产全乳老胶12650元/吨，+100。保税区STR20价格1665美元/吨，+5。 （2）中国汽车流通协会调研结果显示，5月底汽车经销商综合库存系数1.72，环比上月下降9.9%，终端进店客流恢复明显，疫情期间受抑制的消费需求正在稳步释放。 逻辑：橡胶触底反弹，上周表现显著强于大多数工业品，从周度K线来看是上涨的。这种相对偏强来自于天然橡胶价格已经在2022年上半年跌了较长的时间，当前的绝对价格并不高，供需端部分的利空已经反映在了价格中。往后看，短期供需端指引偏弱，上游原料价格普遍下行，成本下降明显。下游轮胎厂开工已经迎来难以进一步提高的状态，产成品库存居高不下。因此短期的橡胶供需偏弱指引盘面，价格很难带来明显的上涨动能。但内需终端毕竟已经触底，原料虽然仍有下行的趋势，但当前的原料价格已经不算极度高估，同时，非标基差绝对值已经处于历史同期偏低的水平。因此，综合供需以及绝对、相对估值，我们认为，如果宏观没有在度出现大宗商品的普遍暴跌的迹象的话，橡胶往下12,200~12,500存在支撑，往上13,800存在压力。这一品种当前并不适合做绝对的单边交易博弈，但可以作为一个对冲中的多配品种，但多配时偏向于选择RU01。中长期角度如果反弹到高位还是倾向于中期的偏空对待。套利：无。 操作策略：观望 风险因素：原油大幅波动，宏观对商品超预期的扰动。 震荡 纸浆 观点：期现价差修复后，再涨驱动就会降低 （1）针叶浆银星参考报价在7100-7100，0/0；俄针报价6870-6900 ，270/300；阔叶鹦鹉6600-6600，平。白卡与生活纸市场价格下行。 （2）据悉，智利Arauco公布2022年7月份面价：针叶浆银星1010美元/吨，持稳于上轮；阔叶浆明星涨20美元/吨至885美元/吨；本色浆金星910美元/吨，持稳于上轮。 逻辑：上周快速暴跌后，昨日纸浆期货又出现了高速反弹，这一反弹相对合理，毕竟主流的针叶浆现货价格一直为跌破过7000，现货端价格强势，期现基差过大后，存在回归需求。昨日消息面来说变化并不大，虽然有银星公布7月报价，但这一系列新闻在上周已经不断出现。从盘面来看，07、08合约上涨幅度更大，近月合约作为临近交割的合约，更容易受到现货影响。在昨日的波动中，纸浆期货已经明显的修复了巨大的期现价差，至夜盘期间，基本认为近月合约价差已经合理。近月合约上市场也在讨论空方可能仓单不足，不排除这种可能性，但是，需要先看期现平水后近月合约的表现。主力合约逻辑上，高基差背景下弹性较大，实属正常，但是否能出现反转，或者说价格有持续的上涨动能并接近或创出新高的这一种供需逻辑并不存在。浆价再往上涨，依旧会迎来下游利润较差、成本传导困难的困扰。工业品的整体转势的趋势已经形成，短期的反弹或许并不能改变这一趋势。主力合约7000以上，且基差缩小后，依旧是一个下行风险较大的区域。但7000以上是一个极其理想化的价格，整体策略上，我们认为基差一旦缩小之后，盘面的下行压力依旧会产生，高抛为主。 操作策略：近月极强状态缓解后，偏空为主 风险因素：宏观对商品超预期的扰动 反弹 棉花 观点：悲观情绪未消化，反弹驱动未显现 数据： 棉花仓单15414张，折合61.66万吨，环比+20张，+0.08万吨。 逻辑 昨日，郑棉9月合约收于17145，环比-85。据国家棉花市场监测系统，截至6月23日，全国累计销售皮棉364.9万吨，同比减少223.2万吨，较过去四年均值减少151.6万吨，销售进度为62.9%，同比下降36%，较过去四年均值下降23.3%。上游销售进度缓慢，库存高企，现货价格震荡偏弱 中信期货研究|策略日报（软商品） 3 / 11 承压。下游纺织利润修复、即期利润由负转正，原料库存处于历史低位，若棉价企稳，原料采购或环比增加，但当前市场处于恐慌情绪中，棉价跌势不减，市场观望，不敢贸然采购；另外，需求淡季，订单没有放量，成品累库，在订单环比无增加、成品去库之前，需求端缺乏上涨驱动。市场恐慌情绪仍在发酵中，利空未完全释放，基本面无支撑反弹指标显现，棉价延续下跌。 操作：延续价格走弱预期，偏空对待。 风险因素：天气波动、政策 白糖 观点：现货平稳，期货震荡 （1）广西白糖集团报价区间为5890-5960元/吨，较昨日报价持平。云南制糖集团报价区间为5850-5890元/吨，较昨日报价持平。加工糖区间5950-6350元/吨，较昨日报价持平。 逻辑：短期看，商品暂时止跌企稳，郑糖压力减轻；基本面看，产销数据无明显亮点，国内基本面无太大变化，供需无太大矛盾，中期或受原油及宏观影响较大。内外持续倒挂，短期对白糖形成支撑；能源价格依旧维持高位，高价能源下，巴西食糖产量或有变数，对原糖形成支撑。国内目前处于纯销售期，关注后期进口情况。短期郑糖跟随原糖，关注宏观变化。长期来看，食糖实行备案制后，进口量大幅增加，对外依存度增加，但有可能出现短期供需错配的情况；国际方面，巴西压榨低于去年同期，全球21/22年度供需较为平衡，但需关注原油走势及天气情况。 操作策略：观望。 风险因素：疫情恶化、抛储、进口政策变化。 震荡 中信期货研究|策略日报（软商品） 4 / 11 二、品种数据监测 （一）橡胶 表 1：橡胶近日期现价格变化 分类指标最新上期变化指标指标最新上期变化青岛STR20（美元/吨）168516805RU主力-老全乳（元/吨）100200-100山东全乳胶老胶（元/吨）1275012600150NR主力-STR20(人民币计）-85-41-44山东RSS3（元/吨）1525015100150NR主力-STR20(美金计）-13-6-6山东越南3L（元/吨）1275012650100RU5-122018040RU01（元/吨）139501392030RU9-5-1320-1300-20RU05（元/吨）141701410070RU1-911001120-20RU09（元/吨）128501280050NR04-NR0320200NR主力（元/吨）1120511215-10RU主力-NR主力1645158560期货价格核心价差现货价格 数据来源：Wind，中信期货研究部 图 1：天胶期、现货走势 单位：元/吨 图 2：沪胶对老全乳基差 单位：元/吨 7000900011000130001500017000190002100023000250002017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01橡胶期、现货走势国产全乳泰国RSS3沪胶主力20号胶主力 -2000-1500-1000-5000500基差（对老全乳） 数据来源：Wind，中信期货研究部 数据来源：Wind，中信期货研究部 图 3：沪胶主力与20号胶主力价差 单位：元/吨 图 4：沪胶1-5价差季节性 单位：元/吨 1200170022002700320037004200470052002019-092020-032020-092021-032021-092022-03沪胶主力-NR主力 -2000-1500-1000-500050010002020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/12202220212020 数据来源：Wind，中信期货研究部 数据来源：Wind，中信期货研究部 中信期货研究|策略日报（软商品） 5 / 11 图 5：沪胶5-9价差季节性 单位：元/吨 图 6：沪胶9-1价差季节性 单位：元/吨 -50005001000150020002020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/12202220212020 -1000-50005001000150020002020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/