智能化浪潮加持，操作系统龙头迎汽车、IoT和终端三线扩张

全球领先的智能操作系统龙头，业绩持续高增，进一步加码智能汽车和智能物联网。公司是全球领先的智能操作系统服务商，自2010年以来持续与高通紧密合作，深耕智能软件、智能汽车和智能物联网三大领域。2021年实现收入41.27亿元，三大业务收入占比约为40%、30%、30%，同比增速分别为40%、59%、83%。下游行业的高景气度带来订单、业绩快速成长，公司两次定增加码智能汽车和智能物联网领域，未来成长值得期待。 高通加码智能驾驶平台，公司有望成长加速。高通深耕消费电子多年，与安卓系统的紧密合作令其顺利打入高端座舱并占据卡位优势。未来十年高通预计将在汽车业务收入上成长7倍，其Ride平台已获宝马、大众大单，或成为大众集团的独家智驾芯片供应商，智能驾驶业务前景可期。公司依托与高通的多年紧密合作，有望伴随其智能驾驶领域的发力而加速成长。 发力汽车、物联网和智能终端三大智能应用场景，底层芯片和操作系统的长期深耕带来的深厚know-how，叠加持续规模验证是公司的核心竞争力。汽车方面，公司作为软件厂商定位Tier0.5，与高通合资畅行智驾加码域控制器，智能驾驶将打开公司新的成长曲线；物联网方面，行业空间广阔，公司正加大边缘计算投入，定位全栈式解决方案商。智能软件方面，5G渗透率的提升及其带来的软硬件升级需求有望推动这一板块稳步增长。我们认为，公司依托在高通芯片上的持续深耕，积累的深厚操作系统Know-how以及持续规模化自我验证，形成了清晰的技术壁垒，卡位优势明显。 首次覆盖，给予“增持”评级。公司依托核心竞争壁垒，长效受益于下游产业智能化变革，汽车、物联网等行业景气度高，智能软件业务稳步成长，智能化市场空间广阔。我们预计公司2022-2024年分别实现收入58.28、79.71、106.42亿元，实现归母净利润9.13、12.53、16.79亿元，对应当前PE估值分别为64x、47x、35x。 风险提示：汽车智能化发展不及预期风险；物联网行业发展不及预期风险； 传统手机业务模式出现变化的风险；宏观经济下行风险。 1.智能操作系统龙头，下游行业持续高景气 1.1.智能操作系统龙头，汽车、IoT、智能终端并驾齐驱 全球领先的智能操作系统服务商。中科创达股份有限公司成立于2008年，是全球领先的智能操作系统产品和技术供应商，具备基于芯片底层的全栈操作系统技术能力，为各类终端厂商提供基于芯片与操作系统的软件服务能力。 图表1.公司历史沿革 公司业务布局智能软件、智能网联汽车、智能物联网三大板块。从操作系统中间件服务商起家，深耕芯片操作系统，智能化持续驱动公司扩张业务边界。 智能软件业务：为智能手机厂商、芯片公司等提供操作系统相关软件服务，2021年收入16.31亿元，同比增长40%，占比40%。 智能网联汽车业务：为整车厂提供智能座舱、智能驾驶操作系统等相关的软件服务，包括项目收入及license收入，2021年收入12.24亿元，同比增长59%，占比30%。 智能物联网业务：为物联网终端厂商提供包括模组、软件算法等的一站式解决方案，2021年收入12.72亿元，同比增长83%，占比30%。 图表2.公司收入结构（2021年） 图表3.公司收入结构（2017-2022Q1） 公司与高通合作超10年，紧密合作共同提供智能化服务。2010年公司与高通建立联合实验室，共同为中国手机厂商提供技术支持，此后十余年公司与高通持续加深合作，在智能终端、智能汽车、IoT三大业务均形成技术能力的共振。 图表4.公司和高通的合作历史 子公司畅行智驾获高通入股，创达-高通联盟卡位优势显著。2021年11月3日公司公告，出资设立智能驾驶平台公司畅行智驾，研发自动驾驶域控制器软硬件一体化平台，基于高通芯片研发中端的域控制器产品。根据公司投资者关系记录，公司是高通8540平台（SnapdragonRide平台）国内研发最快的厂商，彰显其与高通联盟的卡位优势。 图表5.公司子公司畅行智驾股东数据（截至2022年5月30日） 1.2.股权结构稳定，激励绑定核心员工 股权结构稳定。截至2022年一季度，公司董事正兼总经理赵鸿飞为公司实控人，持股比例为28.78%。 图表6.公司股权结构图（截至2022年一季度） 股权激励提升技术骨干积极性。2021年9月6日，公司公布限制性股票激励计划，拟向240名员工（占公司截止2021年末员工总数的2.09%）授予203.28万股（公司总股本的0.48%）限制性股票，授予价格为59.16元/股，首次授予日为2021年10月15日。其中，核心技术骨干239人，体现了公司对技术研发的重视，进一步激励了核心技术人员的主观能动性。 图表7.公司2021年限制性股票激励计划的业绩考核目标 图表8.公司2021年股权激励的股份支付费用摊销预测（2021-2025年） 1.3.行业高景气持续助力公司成长，研发持续高投入 近两年营收高速成长，所在行业（汽车与物联网）高景气将持续推动公司成长。 2019年以来公司营收成长进入快车道，公司汽车业务与物联网业务同属高景气度行业，传统手机业务同时稳步增长，为公司的高速成长提供动力。公司2021年业绩成长略慢于营收成长，主要源于低毛利率的物联网业务占比扩大所致。 图表9.公司营收数据（2017-2022Q1） 图表10.公司归属母公司净利润数据（2017-2022Q1） 近几年利润率相对平稳，各业务之间保持一定平衡。2017年公司布局新业务智能汽车和智能物联网，大力投入导致利润率偏低，后续几年公司的利润率保持相对稳定。2021年公司毛利率下降较为明显，主要源于低毛利率的物联网业务收入同比增长83%，其营收占比进一步提升拉低了整体毛利率，但公司净利率降幅低于毛利率，展现了一定的业绩韧性。我们认为，未来物联网业务将出现规模效应，毛利率或将回升。 图表11.公司利润率数据（2017-2022Q1） 持续拓宽客户体系，客户集中度下降。公司客户体系持续拓客，尤其在汽车端和物联网端拓展下游客户，使得公司客户集中度持续下降。我们认为在高景气行业中客户拓展将继续，但来自头部客户的收入或跟随公司规模同步成长，客户集中度在未来或保持相对平衡。 图表12.公司客户集中度数据（2017-2021年） 回款能力优秀，物联网业务订单高成长促使公司加大备货投入。公司2017年以来收现比一直稳定在100%左右，表现出了强大的回款能力，主要也源于公司下游客户多为行业龙头，付款信用优秀。2020年以来公司物联网业务订单放量，叠加疫情导致的供应链不稳定，公司加大了备货投入，截至2022Q1，公司存货共8.41亿元。 图表13.公司现金流数据（2017-2021年） 近年来三费控制良好，整体稳中有降。销售费用率与管理费用率近四年呈现明显下降趋势，费用率下降主要原因是：1）公司在行业内形成影响力，推广投入相对放缓；2）公司营收增速高，随着营收扩大形成一定规模效应，导致费用率的下降。2018年以来公司在人均薪酬上保持相对恒定，人均创收下降主要源于公司近几年持续进行前瞻性投入，而人均产出或相对滞后。 图表14.公司三费数据（2017-2022Q1） 图表15.公司人均薪酬及人均创收数据（2018-2021年） 公司持续加大研发投入，研发人员数量占比90%。公司研发费用持续加大，同事人员成长快，截至2021年底公司总人数达11467人，其中90%是研发人员（10350人）。 图表16.公司研发费用数据（2017-2022Q1） 图表17.公司研发人员数据（2017-2021年） 研发投入比例保持稳定，募资投入行业前瞻项目。2018年以来，公司研发投入/总营收保持在19%左右，相对稳定。2020、2022年分别（拟）募资17、31亿元，项目预计建设期均为3年。2020年募资主要投入在整车操作系统、辅助系统和5G终端认证平台的研发，2022年拟募资31亿元投入研发，主要投入在操作系统以及边缘计算站的研发，力求扩大产业优势。 图表18.公司研发资本化数据（2015-2021年） 2.高通加码汽车业务，座舱与驾驶端均具卡位优势 2.1.高通长期深耕消费电子，座舱芯片卡位优势显著 高通在手机高端芯片市场持续领先。自2009年高通晓龙处理器首次应用在智能手机上，高通已经在智能手机芯片深耕十余年。据Sigmaintell数据，2021年全球智能手机处理器市场，联发科、高通分别占据40%、30%的市场份额。据Counterpoint Research数据，在300美元以上的高端市场，高通以其骁龙7和8系列占据主导地位。其中中高端市场（300-499美元手机）高通市占率达65%，高端市场（500美元以上）高通市占率达55%。高通在高端旗舰款机型的份额明显高于竞争对手。 图表19.全球手机芯片市场份额（2021年） 图表20.全球安卓智能手机芯片市占率情况（2021年） 操作系统和芯片的合作中，高通-安卓联盟具有卡位优势。在手机领域，安卓系统的更新需要芯片驱动程序的适配以及中间件更新配合，操作系统与芯片存在合作关系。在安卓阵营中高通芯片主打高端机型，而旗舰智能机对系统更新的需求更加迫切，因此高通芯片对于安卓系统的know-how积累具有显著的卡位优势，这也是多家手机旗舰款机型搭载高通芯片的主要原因。 图表21.操作系统的更新需要硬件平台与中间件更新 图表22.高通骁龙芯片应用于多款5G旗舰款机型 高通座舱芯片移植于消费端，安卓经验令其在座舱领域占据优势，8155芯片是目前旗舰车型的主流选择。高通2014年发布第一款座舱芯片骁龙620A，至今已发布第四代芯片，历代芯片均移植于消费端并已有量产出货的经验。同时在高端智能座舱中，安卓系统凭借手机端丰富的应用已经逐渐成为主流。因此高通芯片在汽车智能座舱中占据优势，我们选取多家整车厂最新旗舰款车型参考，高通8155座舱芯片已成为目前整车厂旗舰车型的主流选择。 图表23.高通座舱芯片发展历程 已经有超过1.5亿辆汽车搭载了骁龙汽车智联平台。根据2022年5月20日的高通“2022骁龙之夜”，2021年高通座舱芯片制程追平了旗舰手机，骁龙数字底盘方案订单值超过160亿美元，同比增长超70%，高通在车联网、新一代信息娱乐系统领域升值全球第一，近两年中国汽车品牌超30款车型采用高通座舱平台。 图表24.高通骁龙座舱平台过去2年应用在30余款中国汽车品牌车型上 图表25.高通座舱芯片应用于多家车厂 2.2.自动驾驶Ride平台是高通未来十年发展重点 高通加码汽车业务，预计未来五年CAGR达29%。高通骁龙汽车数字平台包括骁龙汽车数字座舱平台、Snapdragon Ride自动驾驶平台、Snapdragon Car-to-Cloud服务平台以及Snapdragon Auto Connectivity网联平台。 2021年11月16日高通投资者大会中，高通预计随着汽车自动化水平不断提升，对本地处理的需求不断增强，汽车边缘侧数据量将持续增长，要求边缘与终端本地化处理能力强化，高通在汽车业务中的空间将进一步提升。2021财年高通汽车业务收入为9.7亿美元，同比增长52%，高通预计，其汽车领域的芯片收入将在5年内达到35亿美元，10年内达到80亿美元。 图表26.高通汽车业务：骁龙数字底盘 图表27.高通汽车业务营收及预测（2019-2031E） 收购Arriver补足软件能力，形成全栈式自动驾驶解决方案。2022年4月4日，高通宣布完成以45亿美元从瑞典汽车零部件供应商维宁尔收购Arriver的交易，维宁尔主要产品包括自动驾驶域控制器、安全系统以及传感器等，其自动驾驶域控制器中集成的软件是Arriver，主要包括自动驾驶视觉感知、驾驶策略以及驾驶辅助系统。高通收购Arriver补足软件算法能力，形成全栈式自动驾驶解决方案，提升SnapdragonRide平台的整体实力。 图表28.高通收购Arriver后，整合其视觉感知、