食品饮料行业周报：策略会核心观点概述，关注景气回暖布局契机

投资建议 周专题：中期策略会专家观点概要。1）白酒：后疫情时代很有可能消费升级和消费降级并存。2022年白酒或是新周期起点，未来最大趋势是“分化”：向全国性品牌集中、向小众特色香型分流、向优势产区靠拢。白酒企业长期竞争力是“品质+文化”。2）啤酒：未来行业大的变数不会有，企业的变数在规模、利润排名的变化。啤酒高端化只是上半场，并未到达中场，主要的诱因在于：总量见顶、行业集中度高、消费升级大趋势。啤酒高端化的路径包括：优化产能、提价、调结构、做品牌，精酿有可能是下一步高端化的跳板。3）乳制品：预计Q3需求端会开始逐步好转，而且预计明年整体行业需求会比今年更好。原奶价格预计今年稳中有降，明年的奶价会进一步下降，原因包括饲料成本回落、供需平衡、国际奶价呈现下降趋势等。 白酒：从情绪面上看，白酒板块情绪自节后持续回暖，边际看多地出行约束趋缓、消费情绪环比改善。对于市场关注较高的下半程板块景气度水平，结合宏观层面较为宽松的货币环境下财政政策支持力度亦有提升，我们认为消费端恢复态势较明朗，但节奏更倾向于循序渐进，中秋旺季景气度仍需观察。因此，我们仍建议把握双主线：1）确定性主线。推荐高端酒。2）弹性修复主线。场景管控放松受益，部分需求存在回补，建议关注地产酒及弹性次高端。 啤酒：本周啤酒板块情绪升温，讨论集中在复苏进度、大宗跌价后带来的成本改善弹性。我们认为：1）6月需求复苏，华润、重啤消费量环比改善，青啤正增长。我们预计Q2青啤、重啤收入增速为2-3%、8%。2）Q2成本压力仍存，但当前时点的成本预期已好于3月。我们判断，此次大宗降价的弹性大小取决于：1）各家包材锁价周期。初步估计 H2 吨成本增速普遍降至小个位数，带动毛利率改善。2）各家成本构成。预计华润对铝材降价更受益（占比高+锁价略晚于重啤），重啤对玻璃降价更受益。建议重视港股标的投资价值。 乳制品：结合线上+线下数据来看，4-5月整体是受损的，但是5月环比已有改善。渠道反馈，伊利6月以来终端动销有所恢复，疫情影响逐渐减退。我们预计伊利Q2营收、利润实现高个位数的增长（不含澳优）。 食品综合：1）小零食：甘源渠道还未真正完全发力，但初步动销数据较好，终端反馈不错，我们看好下半年的放量，以及产能效率提升、成本缓解带来的利润率改善。2）连锁卤味：预计22年仍有压力，整体单店营收短期内难以恢复到19年水平，但是在压力环境下反而会加速行业的洗牌和集中；成本端预计下半年会有明显改善。3）速冻：短期来看，我们预计速冻板块Q3相比Q2会进一步改善；中长期来看，餐饮供应链赛道空间较大，几家公司均有明显的竞争优势和优秀的管理团队，增长逻辑清晰。 调味品：5月销售环比呈现弱修复态势，其中复调行业竞争格局持续改善，行业成长空间更为充足，修复弹性更大。成本方面，预计二季度压力不减，各公司均在积极寻求内部优化减轻业绩波动风险。在行业复苏大主线下，我们重点推荐两条投资思路。第一，把握具备业绩确定性的标的；第二，把握具备业绩弹性的标的。 风险提示：宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 一、行业策略会反馈及板块投资观点 1.1中期策略会专家观点概要 白酒：“分化”与“集中”——中国白酒新周期两大关键词 1）如何看待后疫情时期消费趋势和白酒趋势？后疫情时代很有可能消费升级和消费降级并存。2022年，将是中国白酒新周期的起点、也是白酒发展客观化、理性化、C端化的起跑线。目前，中国白酒既是物质饮品也是精神嗜好品的本质没有变；中国白酒贯穿种植、微生物、文创产业的特征没有变；中国高端白酒社交货币的属性没有变；中国大众白酒传情达意的功能没有变。 2）如何理解白酒新周期下的“分化”特征，或各价格带的竞争格局？中国白酒的最大趋势是“分化”，越来越向全国性品牌集中、向⼩众特色香型分流、向优势产区靠拢。 3）如何看待近几年白酒香型多样化发展的趋势？白酒消费选择的主要标准正在从“口感绵柔”到“体感舒适”、品评从“香”到“味”等维度变化。酱酒品类热是现象，品牌酱酒热是本质。此外，年份酒是最符合消费者常识的白酒品质方式。 4）如何看待白酒企业长期竞争力的来源？白酒企业长期竞争力是“品质+文化”，白酒的未来将是好酒和差酒之争、优质酒喝劣质酒之争、高年份酒和低年份酒之争、纯粮固态发酵酒和配制酒之争；白酒品牌的核心文化，文化是白酒品牌之魂。 啤酒 1）啤酒销量：未来既不会断崖下滑，也不会井喷增长，可能会维持横盘甚至微微下滑的状态，取决于人口、经济、法律、天气等因素。 2）啤酒高端化：只是上半场，并未到达中场，主要的诱因在于：总量见顶、行业集中度高（CR5市占率90%以上，龙头形成利润诉求共识，形成相对稳固的基地市场）、消费升级大趋势。啤酒高端化的路径包括：①优化产能：关闭前期跑马圈地并购的低效产能，新建百万吨级别工厂；②提价：行业集体提价+强势区域常态化修复式提价；③调结构：华润联姻喜力在高端形成与百威、嘉士伯的对抗、青啤发展高端多品类特色产品；④做品牌：1.0时代靠渠道、基地市场大小，2.0时代消费者面临多元化选择、价格天花板打开，消费者认知拓宽，需要渠道+品牌，做品牌的手段包括请代言人、做电商。 3）价格带：啤酒千元价格带的更多是象征意义，啤酒消费的金字塔塔尖拉高、塔基收缩，低端萎缩、腰肩部放大。 4）未来行业变数：未来行业大的变数不会有，企业的变数在规模、利润排名的变化。利润排名是否会变化是最关注的问题，雪花在争取做到未来利润、规模的老大。 5）精酿：五大龙头都有布局精酿线，精酿有可能是下一步高端化的跳板。 我国精酿的发展路径不一定按美国模式走，没有龙头参与，就没有第二个力量能驱动精酿。 乳制品 1）整体需求情况：Q2比Q1疲软，低温奶、冰品等还出现了下滑，预计Q3会开始逐步好转，而且预计明年整体行业需求会比今年更好。 2）伊利VS蒙牛：从直接竞争向自身高质量发展转变，与上一个五年战略相比，从强调市场份额的竞争转向公司自身规模的扩张，体现出乳制品行业脱离低端产品线价格战向高毛利、高端化品类发力的趋势。未来伊利和蒙牛的竞争方式将从直接的终端价格竞争、广告曝光度竞争向自身运营效率提升、品类结构改善、外延并购优质企业发展。 3）原奶价格：预计今年整体稳中有降，明年的奶价会进一步下降，原因包括饲料成本回落、供需平衡、国际奶价也呈现下降趋势。 1.2板块投资观点 （1）白酒：从情绪面上看，白酒板块情绪自节后持续回暖，边际看多地出行约束趋缓、消费情绪环比改善。对于市场关注较高的下半程板块景气度水平，结合宏观层面较为宽松的货币环境下财政政策支持力度亦有提升，我们认为消费端恢复态势较明朗，但节奏更倾向于循序渐进，中秋旺季景气度仍需观察。因此，我们仍建议把握双主线：1）确定性主线。推荐高端酒（首推茅台，多维度持续推进，23年PE 35X）。2）弹性修复主线。 场景管控放松受益，部分需求存在回补，建议关注地产酒（苏酒龙头洋河、徽酒龙头古井）及弹性次高端（汾酒、酒鬼等）。 （2）啤酒：本周啤酒板块热度升温，讨论集中在复苏进度、大宗跌价后带来的成本改善弹性。我们认为：1）6月复苏态势已立，华南需求基本恢复，广东水灾影响有限（集中在北部）；北方河南、山东等地天气热于往年；华东、北京流通、餐饮、夜场的需求恢复程度差异较大。我们判断，华润、重啤6月消费量环比改善（重啤疆内量增预计在两位数），青啤或将正增长。我们预计Q2青啤、重啤收入增速为2-3%、8%（提价效应充分体现，对应ASP提升中个位数左右），毛利率有压力，重啤Q2销售费率或维持；H1华润收入增速在中大个位数，毛利率至少持平，销售费率持平改善。 2）Q2成本压力仍存（量减削弱规模效应+运费增加+俄乌冲突下包材涨价），当前时点的成本预期已好于3月。我们认为，此次大宗降价的弹性大小取决于：1）先进先出法下，各家的锁价周期。重啤3月底对铝材锁价全年；华润4月部分锁价（并未到全年），5-6月继续锁价；玻璃、纸箱的锁价周期在1-2个季度，初步预计 H2 吨成本增速普遍降至小个位数，毛利率有望明显提升。 2）各家成本构成。预计华润对铝材降价更受益，重啤对玻璃降价更受益。重啤21年吨成本中，酿酒原料占比20%左右（麦芽占比10%，其余为大米、淀粉、酒花等），包材占比近50%（铝材7%、铝罐工艺2%、玻璃25%上下、纸箱近10%，其余为瓶盖、标签等），运输费用占比7-8%。华润21年吨成本中，酿酒原料占比20-25%（其中大麦占比15-20%），包材占比40-45%（铝材15-20%、玻璃大个位数、纸箱10%左右）。 我们重申，啤酒在疫情修复主线中排序靠前，中长期高端化+经营效率逻辑不变（未来几年利润复合增速20%+），推荐华润、青啤（H股性价比高），关注重啤。 （3）乳制品：结合线上+线下数据来看，4-5月整体是受损的，但是5月环比已有改善。渠道反馈，伊利6月以来终端动销有所恢复，疫情影响逐渐减退。我们预计伊利Q2营收、利润实现高个位数的增长（不含澳优）。乳品需求整体来说相对坚挺，如果下半年的疫情整体得到较好控制，我们预计通过下半年的发力回补，全年收入增速依然可保持在双位数左右。当前伊利、蒙牛都是20倍出头，安全边际较强，Q2基本面一般，Q3有望有一定边际好转。 （4）食品综合：1）小零食：洽洽需求和成本控制都相对稳健，疫情影响整体不大，还一定程度催化了家庭端囤货需求。甘源渠道还未真正完全发力，但初步动销数据较好，终端反馈不错，我们看好下半年的放量，以及产能效率提升、成本缓解带来的利润率改善。2）连锁卤味：预计22年仍有压力，整体单店营收短期内难以恢复到19年水平，但是在压力环境下反而会加速行业的洗牌和集中；成本端预计下半年会有明显改善。3）速冻：安井、立高、千味均有边际好转的趋势；成本方面，安井、千味成本较为可控，千味已经再次提价传导，立高压力相对较大。短期来看，我们预计速冻板块Q3相比Q2会进一步改善；中长期来看，餐饮供应链赛道空间较大，几家公司均有明显的竞争优势和优秀的管理团队，增长逻辑清晰。 （5）调味品：在疫情影响较为严重的5月，C端需求韧性凸显，B端餐饮基本见底，整体而言环比呈现弱修复态势。其中复调行业竞争格局持续改善，行业成长空间更为充足，修复弹性更大。同比来看，由于去年受社区团购价盘冲击扰动，叠加疫情环境宽松后去库存压力凸显，行业2021年5月基数较低，今年各公司收入端有望实现双位数增长。而6月接近季度冲刺时点，基数压力较大，我们建议弱化同比增速需求，重点关注疫情趋缓后餐饮行业修复带来的边际改善。 从成本端来看，我们观察到部分包材（玻璃、塑料）价格有所回落，而主要农产品价格仍维持高位，但增速趋缓。能源价格涨幅较大，显著增加运费成本。我们预计二季度行业成本压力不减，各公司均在积极寻求内部优化减轻业绩波动风险，如恒顺醋业通过统一瓶形、提高流水线效率来降本增效。销售费用方面，受制于疫情影响部分投放渠道受阻，叠加行业基本面承压，竞争格局相对缓和，各公司投放更偏理性。 在行业复苏大主线下，我们重点推荐两条投资思路。第一，把握具备业绩确定性的标的，如部分公司成本已经锁定，且提价落地有效缓解成本压力，疫情后需求景气度仍存，建议关注涪陵榨菜、安琪酵母。第二，把握具备业绩弹性的标的，二季度行业内公司普遍存在低基数红利，且随着疫情持续改善，餐饮产业链修复排序靠前，相关上游企业有望迎来补涨窗口。建议关注存在品牌渗透、渠道管理、产品基因护城河的公司，推荐海天味业、天味食品。 二、本周行情回顾 本周 （2022.6.20~2022.6.24） 食品饮料 （ 申万 ） 指数收于24753点（+2.23%）。沪深300指数收于4395点（+1.99%），上证综指收于3350点（+0.99%），深证综指收于2193点（+2.88%），创业板指收于2824点（+6.29%）。 图表1：本周行情 从一级行业涨跌幅来看，本周涨幅前五的行业为电力设备（+8.01%）、汽车（+5.84%）、 家用电器 （+5.52%）、国防军工（+