羽绒服领军者，品牌再升级

战略升级，FY2022稳健增长。1）公司自2018年正式开启战略转型并取得卓越成效，首个三年战略期间公司收入/业绩复合增速分别达到15%/41%。2）FY2022是公司新三年战略的开局之年，品牌定位从“全球热销的羽绒服专家”升级为“全球领先的羽绒服专家”，收入/业绩分别增长20%/21%至162.2/20.6亿元。未来公司依旧聚焦主业、主品牌，以品牌升级引领产品、渠道、营销、供应链的全局方向，夯实中长期硬实力： 产品升级：延展品类边界，拳头产品上拓品牌力。1）通过丰富品类，打造多场景羽绒服生态，差异化产品助力消费频次提升。据公告，FY2022波司登天猫会员复购销售占比达29.2%。2）通过具备代表性的高端产品如登峰系列、风衣羽绒服系列，形成记忆点并拔高品牌力，占领消费者心智。3）过去产品价格带重心明显上移，带动业务盈利质量提升。FY2022波司登品牌线上1800元以上产品销售占比提升至46.9%（FY2019仅14%），同期公司毛利率再创历史新高达60.1%。在波司登提质、提价的同时，通过副品牌雪中飞、冰洁构建并完善产品及品牌阶梯。 渠道焕新：与品牌升级共鸣，全渠道高质量增长。1）线下：①高线占比增加、拥抱购物中心业态，开设快闪店助力销售；②低线加盟质量优化、效率提升。截至FY2022财年末羽绒服业务门店合计3809家（直营/经销分别1726/2083家），其中一二线渠道数量达到30.1%，较FY2019年24.3%有明显提升。2）线上：当前电商销售占比已高达近30%。①新增抖音、京东线上平台，积极拥抱新零售。②电商销售质量有跃升，成为新品发布、品牌建设的重要场景。截至FY2022末，波司登品牌天猫旗舰店会员人数约660万人、粉丝超过1690万人。 营销持续：大声量、高质量营销，强化消费者认知。1）以消费者感受为中心，频推重量级品牌事件，包括携手国家话剧院首创“戏剧秀场”、联合中国南极科考推出专业保暖系列等，强化专业性+时尚性兼具的品牌形象。2）FY2022销售费用率38.1%（FY2018为27.6%），我们认为当前品宣等费用投入占比良性、成效显著，中长期有望带来可持续的经济效益。 供应链：效率再度进阶，增强运营稳健性。1）精细化订货管理：直营单店订货，经销商首订比例不超过40%，依靠拉式补货、小单快反进行灵活补充，降低经营风险，旺季下单周期从2周进一步突破为1周。2）营运状态进一步优化，FY2022存货周转天数150天，同比下降25天。 投资建议。1）公司是国民羽绒服第一品牌，长期看品牌升级、产品迭代、渠道优化，盈利增长有望持续。我们预计FY2023~2025归母净利润分别24.9/29.7/35.4亿元。 2）品牌转型成效受市场认可，公司估值中枢较此前有明显提升。当前对应FY2023 PE为16倍，位于中枢以下位臵，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，宏观经济疲软；冷暖冬影响终端销售情况；主品牌升级效果不达预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 股价复盘：估值中枢有提升，当前位于起跑线 我们在这一节中基于以下几个问题进行讨论分析：1、过去公司估值中枢发生了什么样的变化？2、近年公司股价波动情况如何，原因几何？3、当前公司股价所处什么位臵，以及如何看待其中长期的市场表现？ 战略转型有成效，公司估值中枢有提升。1）公司自2018年重新确立了“聚焦主航道、聚焦主品牌”的全新战略指引，削减业务支线，以主品牌“波司登”为重点进行品牌升级与转型并取得卓越成效，近年营业收入一路攀高，FY2018~FY2021年收入CAGR约为15%/业绩CAGR约为41%。2）品牌力及战略转型成效及受到市场认可，公司估值中枢较此前有明显提升。近3年公司PE（对应下一财年Wind一致预测值，下同）平均值为19倍，此前PE在7~15倍上下波动。 图表1：2016年至今波司登收盘价变化情况（港元/股） 图表2：2016年至今波司登PE（ TTM ）变化情况（倍） 公司是国内羽绒服赛道龙头，由于产品属性造成收入规模季节性较强的特征以及资金流动带来的波动，公司股价在过去两年里有所震荡。我们分阶段复盘分析2020年以来公司股价表现及主要推动因素如下： 1、2020年：9月天气转冷推动市场预期，股价持续上行。1）年初至3月疫情冲击经济大盘，公司股价下跌40%+。2）后3-9月系公司销售淡季，基本面变化不大，4月末公司发行大力度股权激励，股价随市场大盘平稳略升。3）9月下旬-次年1月上旬天气明显转冷，国庆期间公司销售火爆，后续线上线下销售增速靓丽，基本面优秀表现及冷冬预期推动股价持续上行，4个月内股价翻倍增长。 2、2021年：资金博弈，6-9月股价震荡上行。1）2021年初至6月股价基本平稳。2）6月中旬-9月上旬股价震荡上行、波动较大，区间内上涨60%+。3）9月以后由于疫情、天气表现不及预期，公司销售及业绩市场预期走弱，股价呈下跌态势。 2021年夏天公司股价波动幅度较大，我们分析判断主要系市场资金层面变化所致： ①6月中下旬：公司2021财年业绩公布，收入+11%/业绩+42%，并发布新三年战略规划，据我们跟踪当时同一时间订货会火热进行中，我们判断加盟商表现积极，优质新品提振市场信心，半月内股价上涨30%+。②7月：伴随港股大盘震荡下行，公司股价亦有所回落，7月内下跌20%+。③7月末：估值见底（股价落至4.4港元/股），开始向上修复反弹，据我们跟踪判断，市场资金博弈之下公司股价在1个半月内上涨50%+。 3、2022年：当前估值位于中枢以下位臵。1月末天气转寒，春节在即，公司股价有小幅上涨。3月股价有所回落。后续基本面变化不大，股价基本平稳。当前PE（对应FY2022/23 Wind一致预测值）16.6倍，低于过去3年平均水平19.0倍。 图表3：2020年以来公司收盘价变化情况及复盘（港元/股） 综上，我们对于公司市场表现及当下估值观点有三： 1、强季节性的业务特征是公司股价波动方差较大的原因之一。我们根据历史股价复盘情况判断，公司市场表现波动影响因素除了市场对冬季天气及公司的业绩预期之外，亦存在市场博弈的情况。 2、当前估值处于历史偏低位臵。当前PE（对应FY2022/23 Wind一致预测值）16.6倍，低于过去3年平均水平19.0倍。 3、我们判断估值中枢有望伴随核心竞争力的提升继续上行。我们坚定看好公司品牌力升级带来的增长源动力，随着品牌转型、产品力提升、快反模式建立，后续核心竞争力及盈利能力有望持续提高、进而带动估值中枢提升。 图表4：近3年来波司登市盈率变化情况（倍） 短期：新三年战略第一战，FY2022稳健增长 FY2022是波司登新三年战略阶段的开局之年，公司收入业绩均实现20%左右的稳健增长。1）公司自2018年正式开启战略转型并当前已见明显成效，领先品牌定位+领先商品+领先渠道经营驱动业务持续高质量发展，首个三年战略转型期间公司收入/业绩复合增速分别达到15%/41%。2）FY2022是公司新三年战略的开局之年，竞争战略从“全球热销的羽绒服专家”升级为“全球领先的羽绒服专家”，仍然持续高质量稳健增长，FY2022收入/业绩分别增长20%/20.6%至162.2/20.6亿元，毛利率再创历史新高至60.1%。 图表5：FY2016-FY2022公司收入及增速（百万元，%） 图表6：FY2016-FY2022公司净利润及增速（百万元，%） 当前公司仍然以“聚焦主航道、聚焦主品牌”为战略主线，品牌羽绒服业务及其中的波司登品牌领衔增长。 品牌羽绒服业务占比持续提升，主要聚焦主品牌波司登。公司继续聚焦羽绒服主业，伴随着产品创新、渠道升级、品牌建设，FY2022品牌羽绒服业务销售增长21.4%至132.2亿元（FY2018-2021 CAGR为24%），占比82%（FY2018仅64%）。其中：1）波司登品牌产品升级、渠道优化，定位于中高端功能性服装品牌，FY2022销售增长16.3%至116.2亿元（FY2018-2021 CAGR达26%），占羽绒服业务当前已经超过85%；②雪中飞定位于中端羽绒服产品，深耕线上渠道，FY2022销售快速增长77%至9.8亿元。③冰洁在前期经历调整、规模有所收缩，FY2022销售转正增长，同比增长60%至2.35亿元，后续业务有望继续优化。 其他业务规模整体平稳略增，其中OEM业务稳健增长，女装规模略有收缩。 OEM贴牌加工业务（占比11.7%，为FY2022数据，下同）：在2020年受到疫情影响、在FY2021销售有所下滑，其余年份保持健康增长。FY2022贴牌加工业务销售稳健增长24%至19亿元。我们预计未来该业务销售有望保持双位数的稳健增长。 女装业务（占比5.6%）：女装业务销售受疫情影响较大，最近几年销售规模略有缩减。FY2022女装销售下降4.5%至9亿元。 多元化服装业务（占比1.1%）：在“聚焦主航道”的战略下，多元化服装业务前期规模大幅缩减，后续其中飒美特校服业务表现较好拉动增长，FY2022销售销售增长28%至1.9亿元。 图表7：FY2017-FY2022分业务销售收入占比（%） 图表8：FY2017-FY2022羽绒服业务销售分品牌收入占比（%） 中长期：羽绒服品类冠军，品牌升级再持续 过去几年我们可以看到，波司登的品牌升级转型成效初显，未来公司依旧“聚焦主航道、聚焦主品牌”为主线，通过“全球领先的羽绒服专家”战略目标引领产品、渠道、营销、供应链的全局方向，夯实中长期硬实力，在环境的不确定性中寻求内核增长的确定性。 产品升级：延展品类边界，拳头产品上拓品牌力 围绕着品牌升级再持续的目标，公司在产品端的打法思路进一步清晰：1）通过细分品类的丰富，覆盖多场景、多风格、多年龄层，同时延展品类边界、推陈出新。2）通过具备代表性的高端款产品，形成品牌记忆点并上拓品牌力，占领消费者心智，强化专业性+时尚性兼具的品牌形象。3）波司登主攻中高端价格带、高品质产品，通过雪中飞、冰洁副品牌构建并完善产品及品牌阶梯。 1、通过丰富细分品类，覆盖多场景、多年龄层的消费需求，在产品品质升级的同时延展品类边界，打造羽绒服生态。 公司围绕着穿着场景、人群需求特征的细分，对于产品系列进行划分，旗下产品主要可分为商务、户外、时尚、休闲几大品类。在不同品类的大思路下，公司持续迭代推出具备风格差异的细分产品系列，包括户外品类下的极寒系列、滑雪系列，时尚品类下的泡芙系列、时尚运动系列，商务品类下的风衣羽绒服系列等，满足商务、运动、家庭亲子等多场景穿戴所需，打造羽绒服生态。 穿着场景的细分化有望促进消费者购买频次的提升。羽绒服属于服装中的一个功能性品类，而公司在这一品类中寻求细分场景下的多样化机会，有效拓展了消费需求。 我们认为多种差异化风格、丰富场景的产品的提供，有望推动同一消费者在冬季不同场景下的穿着需求带动的复购消费。据公司公告，FY2022波司登天猫会员复购销售金额占比高达到了29.2%。 品类齐全，实现全消费群体的覆盖。1）细分产品布局使得公司享有庞大的潜在消费者市场，而据中国产业信息网数据，2016年中国羽绒服渗透率不足10%。未来伴随着品类渗透率的提升，借助“国民品牌”的影响积淀，我们认为品牌规模具备广阔增长空间。2）年轻化、时尚化的产品设计增多，助力公司吸引年轻消费群体。 据公司公告，FY2022公司消费者中，35岁以下的年轻消费群体占比持续稳健提升。 图表9：波司登户外/商务/时尚/休闲系列产品 2、通过具备代表性的高端款产品，上拓品牌力，形成记忆点和辨识度、并占领消费者心智，强化专业性+时尚性兼具的品牌形象。 推出高端商务款“风衣羽绒服”系列，打破品类边界，有效拔高品牌调性。公司在商务系列下推出“风衣羽绒服”系列，产品单价在3000-6000元之间（超过公司货盘主要产品平均价格），受到中高端消费客群的高度认可。有别于传统消费者对于羽