传统电力业务稳扎稳打，康复业务大有可为

管理提升不及预期风险、扩张不及预期风险、医疗事故风险。 盈利预测与估值 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1.公司历史沿革与基本情况 1.1.历史沿革与股权结构 公司成立于2007年，2008年更名为三星医疗电气股份有限公司，并于2011年在上交所上市。2015年通过收购宁波明州医院（现浙江大学明州医院）进入医疗服务行业，并设立一系列子公司（医院、康复、口腔、眼科、健康体检等）开展各专科业务线的拓展。目前公司医疗服务产业布局涵盖综合医院与康复、妇儿、体检等多个专科领域，并重点打造康复领域的优势地位，2021年收购南昌明州康复和杭州明州脑康复医院，进行区域扩张，开拓出连锁化和差异化的康复发展道路。 图1三星医疗重大发展历程 公司实控人为郑坚江先生，直接持有公司12.73%的股权，通过奥克斯集团有限公司间接持有公司27.61%股权，合计约持有40.35%公司股权。 图2公司股权结构 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1.2.公司主营智能配用电和医疗服务 公司主营业务营业收入规模持续扩大，由2011年的24.8亿元提升至2020年的70.9亿元，CAGR=12.4%，归母净利润由2011年的2.1亿元提升至2020年的9.6亿元，复合增长率为18.50%。受疫情影响公司2021年实现营业收入70.2亿元，同比下降1.0%，归母净利润6.9亿元，同比下降27.8%。 分业务来看，公司主要收入由智能配用电业务贡献，2021年收入占比为77%，医疗服务业务稳定增长，由2015年的4.9亿元提升至2021年的13.7亿元，复合增长率为18.9%，随着公司医院运营的成熟和经营能力的提高，后续医疗服务业务有望持续增长。 图3公司营业收入及其增长情况 图4公司归母净利润及其增长情况 图5公司各业务板块收入情况（亿元） 图6公司各业务板块收入占比情况（2021） 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 图7公司各业务板块毛利润情况（亿元） 图8公司各业务毛利率和归母净利率变化情况 2.公司康复医疗业务走向差异化发展道路 2.1.康复服务行业：需求推动行业增长，可复制性强推动连锁化发展 发展康复医疗能改善患者预后、提高医疗机构效率、减轻社会保障负担。康复医疗的及时正确干预，对于患者、机构、社会都具有积极意义。1）改善患者愈后：减少患者疼痛、加快恢复速度、避免或减轻残疾程度；2）减轻家庭经济负担：缩短住院周期、减少药品使用，降低疾病复发率，从而实现费用降低。3）提高医疗机构运营效率：提升医疗质量，缩短住院周期提高床位周转率，为后期DRG/DIP的实施做好成本管控；4）减轻政府社会保障体系负担：患者重返社会，能够再次提供劳动，减少残疾补助、失业保障的支出；同时，通过改善患者预后，能减少医保基金的使用。 2.1.1.需求端：康复医疗服务需求细分群体众多 康复医学是现代医学的重要组成部分，与预防医学、保健医学、临床医学、一起共同被称为“四大医学”。康复医学涉及的患者群体众多，按照患者群体可分为术后康复、老年人、慢性病患者、残疾人、儿童康复、产后康复等群体；按照患者的疾病病种则可划分为神经康复、骨与关节康复、心肺康复、疼痛康复、烧伤康复等群体。康复服务的治疗手段也比较多样化，如物理治疗、作业治疗、言语治疗、康复工程、康复护理、中医治疗、心理咨询、文体治疗、社会服务等。 随着全球平均寿命的延长，以及某些疾病流行，具有康复医疗服务需求的人群在不断扩大。根据《柳叶刀》研究，2019年全球康复需求人数达到24.1亿人。而中国人口数量庞大和老龄化问题更为突出，2019年康复需求人数达到4.6亿人。分疾病看，肌肉骨骼疾病患者数量最多，2019年达到3.22亿人，其次为感觉障碍和神经系统疾病，患者人群分别达到1.41亿人和0.57亿人。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 图9康复医疗服务需求群体画像 表1康复服务主要治疗手段 在康复需求人数持续扩大和健康消费升级以及康复理念等因素推动下，国内康复医疗服务市场发展潜力较大。根据卫生健康统计年鉴，康复医学科室门诊人次由2013年的0.34亿人提升至2020年的0.48亿人，复合增长率为5.09%，出院人次由2013年的123万人提升至2020年的310万人，复合增长率为14.15%。康复医院的收入由2010年的26亿元提升至2020年的182亿元，复合增长率为21.62%。 图12全国康复科室门诊人次 图13全国康复科室出院人次 图14全国康复医院总收入 根据毕马威分析，中国的康复医疗服务市场规模由2011年的109亿元提升至2018年的583亿元，复合增长率为27.07%，且预计2025年国内康复服务市场规模将达到2207亿元，2018-2025年的复合增速达20.95%，发展空间巨大。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 图15全国医疗卫生机构康复医疗服务收入规模及预测 中国人均康复支出较低，康复投入有待提高。据毕马威分析，2017年中美康复医疗总收入分别为75和176亿美元，中国人均康复医疗消费约5.5美元，远低于同年美国人均康复花费54美元水平，相差10倍。一定程度上说明中国的康复医疗支出与以美国为代表的发达国家对比存在巨大差距。完整的医学服务链条严格意义上包含预防、健康管理、诊断、治疗、康复五个方面，而中国医师和患者更多关注诊断和治疗两个环节，忽视了预防和康复。 图162017年中美康复医疗总收入&人均康复花费 2.1.2.供给端：康复医疗资源快速发展，但仍存在较大供给缺口 我国康复医疗资源整体发展较快。根据卫生健康统计年鉴，我国康复医院数量由2010年的268家提升至2020年的739家，复合增长率为10.68%，占医院总数的比重由1.96%提升至3.67%。康复科室的床位数由2013年的11.8万张提升至2020 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 年的30万张，复合增长率为5.65%，占医院总床位数比重由2.58%提升至4.21%，执业医师由2010年的0.37万人提升至2020年的1.42万人，复合增长率为14.49%，占执业医师总数的比重由0.32%提升至0.67%。 与巨大的康复服务需求相比，康复医疗资源的供给仍然不足，存在较大缺口。 可以看到，虽然康复医院的数量、床位、执业医师等有了一定发展，但是占比还比较小，无法满足康复需求。如2020年每千人拥有的康复科室床位数为0.21张，每十万人拥有的执业医师数量仅为1.01人。以《北京市医疗卫生服务体系规划(2016—2020年)》中的人均康复床位目标(即每千人0.5张)，估算全国康复床位总目标需求约为70万张，而2020康复科室床位数为30万张，存在40万张的供给缺口。 康复医院数量的增长当前主要由民营医院贡献，其数量由2011年的118家提升至2020年的573家，复合增长率为17.12%，公立医院数量由150家提升至166家，基本保持稳定。主要原因是社会资本比较青睐公立医疗体系缺口领域和专科医院领域；其次是康复专科医院与综合医院相比单床投入相对较低、对医生的依赖程度较低、医疗风险较小、社会资本进入更容易实现预期的投资回报。 图17康复医院数量和占医院数量比重 图18康复科室床位数及占医院总床位数比重 图19康复医院医师数量及占总医师数量比重 图20公立和民营康复医院数量 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 公立等级医院主要承担（亚）急性期康复需求，但资源不足，且集中在骨科和神经康复，难以负荷多元化的康复需求。由于各地区和医院对康复科的重视程度不一，康复资源的缺口较大。2018年随着康复热潮的退散，综合医院康复病房的配置率下降至28.46%；我国公立专科康复医院的数量到2020年也仅有166家。与此同时，公立医院虽然整体实力强，但重点收治神经康复和骨关节康复的患者，对于其他心脏康复、肿瘤康复的患者收治比例较少。根据柳叶刀发布的2019年全球疾病负担数据显示，全球对康复服务的需求中除了骨关节肌肉外，感觉系统障碍、精神障碍等康复需求也较大。 图212018年我国康复科收治患者病种 图222019年全球康复服务需求占比 康复医疗服务项目纳入医保的数量也在不断增加。原卫生部等部门在2010年和2016年先后发布的《关于将部分医疗康复项目纳入基本医疗保障范围的通知》、《关于新增部分医疗康复项目纳入基本医疗保障支付范围的通知》，分别将9个项目和20个治疗项目纳入医保，并进一步扩大了覆盖群体，增强了医保对康复领域的保障，提升患者就诊意愿，推动行业的发展。 康复患者对医保依赖性高，尤其是骨科和神经领域。发病/术后3个月内的骨科，6个月内的神经患者进行康复治疗可纳入报销，比例可高达70%。因此，患者更青睐医保定点机构。 表3国家政策支持康复医疗服务行业发展 引导区域内部分一级、二级医院转型为康复医院，或支持社 表5部分民营连锁康复医疗机构 顾连医疗2014年 重症康复、功能康复、老年康复 和康医疗集团2007年 三真康复医院集团2002年 神经康复、骨关节康复等 “社区植入式”医养结合模式 浙江、安徽、江西等地 以社区卫生服务为基础 13家+（医院+门诊），床位近7000张 运营多家近1000床的公建民营养老院和医养结合机构 11家，并购基金20家+ 康复医院设备价值总体价值量较小，对高价值设备的依赖度较低。根据卫生健康统计年鉴，2020年康复医院万元以上设备总价值在各专科医院中排在第9位，康复百万元以上设备台数为1401台，在各专科医院中排在第8位，处于各专科医院的中游。 根据普华永道《国内康复医疗机构的现状与挑战》，患者在选择康复医院时，各影响因素按照重要性排序分别为口碑、医保定点、专家、服务，医院的高等级医生因素排名相对靠后，因此康复医院在引进高等级专家人才方面的壁垒较低。此外，根据草根调研，国内康复医生培训过程中，具有一整套规范的康复评定的方法，康复治疗师制定的康复治疗方案较为统一，同一类病人可以使用同一套治疗方案，标准化程度较高，可复制性较强。 民营康复医院对高价值设备和高等级医生方面依赖度较低，在一定程度上降低了运营门槛。随着民营康复医院的连锁化发展，品牌知名度的提高和口碑积累有利于医院降低获客成本，有利于新投资建设的康复医院快速进入盈利周期。 图242020年各专科医院万元以上设备总价值（万元） 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2.2.公司打造医疗投资集团，医疗服务管理经验丰富 公司在2014年成立全资子公司奥克斯医疗集团，作为公司开展医疗投资、医院建设及运营管理等医疗服务为核心的健康事业平台。2015年收购明州医院，正式进入医疗服务行业，并设立一系列子公司（医院、康复、口腔、眼科、健康体检等）开展各专科业务线的拓展，通过托管、并购、合资、合作、新建等多种发展模式，医疗服务产业布局涵盖综合医院与康复、妇儿、体检等多个专科领域，培养了卓越的医疗服务投资管理经验。目前运营15家医院，包括4家综合医院、11家专科康复医疗机构（8家收购+3家自建），1家医学院，另参股基金投资医院21家。 图25全资子公司宁波奥克斯医疗集团发展历程 图26全资子公司宁波奥克斯医疗集团布局多个医疗服务行业 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2.3.持续聚焦康复，打造“综合+专科”医疗体系 公司持续聚焦康复拓展，整合优质医疗资源，打造“综合+专科”医疗体系。2021年11月前，公司医疗服务业务旗下共有6家医院，分别为浙江大学明州医院、浙江明州康复医院、温州市深蓝医院、湖州新浙北综合门诊部、宁波明州国际保健中心、抚州明州医院（在建），2021年11月通过全资子公司奥克斯康复投资分别以39,732万元、11,900万元收购杭州明州脑康康复医院84%股权、南昌明州康复医院85%股权。其中，旗下宁波明州医院（后更名为浙江大学明州医院）于2006年开业，是公司通过奥克斯医疗集团最早全资投资的旗舰医院，目