华西证券基金评价报告系列之三：混合债券基金的哪些收益具有延续性？

►同时战胜权益市场与固收市场，混合债券产品优势凸显 近年，混合债基的规模增长迅速。根据2022年一季报数据。当前混合债基规模已超1.2万亿元，产品总数超500只。过去十年，混合债券型二级基金指数表现同时超过中债综合指数与沪深300指数。 ►混合债券基金收益具有延续性，高波动基金可获风险溢价，小规模基金表现不佳 高波动的基金未来仍旧保持较高的波动率，同时也能够稳定获得一定的风险溢价。但波动最大的10%混债产品与其它产品表现出不同的收益特征。同时，规模小于1亿元的基金表现较差。 在剔除过高波动与小规模的基金后，当期收益靠前的基金未来收益也靠前可能性较大，同时在低波动性产品的收益延续性更加稳定。即混合债券基金收益具有延续性。 ►利率债择时效应与未来收益相关为负，信用债择时效应具备一定延续性，转债选券收益延续性差，中高波动基金股票择时与选券能力具有较强延续性 根据Brison模型，从单期资产配置能力来看，对于高波动性的混合债券基金，利率债的基准收益与未来收益相关性为负，信用债则正好相反。可转债的基准收益有较强的延续性，选券收益则相关性为负。股票的基准收益、资产配置收益、选券收益、交叉收益均有一定延续性。 对于中波动性基金，利率债的收益与未来收益相关性不强，信用债的基准收益与资产配置收益均有延续性。可转债与未来收益相关性亦较弱。股票的基准收益延续性较强、选券收益与其它收益均有一定延续性。 对于低波动性基金，利率债的收益与未来收益相关性亦较弱，信用债的基准收益与资产配置收益均有延续性。可转债与未来收益相关性亦较弱。股票的资产配置收益有一定延续性。而延续性最明显的是其它收益的部分。 多期模型下各项能力的延续性较单期模型多有下降多期模型下各项能力的延续性较单期模型多有下降。信用债收益在三类基金中仍有较强的延续性。股票资产的资产配置能力的延续性大幅下降，选券能力与未来收益的相关性亦转为负向。 风险提示 市场波动风险，模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。 1.同时战胜权益市场与固收市场，混合债券产品优势凸显 混合债券型基金是典型“固收+”产品，其产品特征符合债券型产品要求，即以债券投资为主，债券资产+现金占基金资产比例下限大于80%，同时可部分投资权益类资产的基金。根据其配置的权益类资产方式不同，可进一步划分为混合债券型一级和混合债券型二级基金，我们分别简称为一级债基与二级债基。其中一级债基可投资可转债，持有可转债转股形成的股票，或参与一级市场新股申购。但不可在二级市场投资股票、权证等。二级债基相较于一级债基，则放宽了二级市场投资股票的限制。 近年，混合债基的规模增长迅速。根据2022年一季报数据。当前混合债基规模已超1.2万亿元，产品总数超500只。其中二级债基由于其股债兼备的收益特征，备受投资者青睐。 混合债券型基金通过资产配置的方式，可以在获取债券的稳定收益的同时博取股市的投资机会。其波动性小于权益型产品，收益则往往高于纯债型产品，适合风险承受能力适中的大多数投资者。过去十年，混合债券型二级基金指数表现同时超过中债综合指数与沪深300指数。 对于该类产品的评价角度通常有五个主要的维度，1)风险控制的能力;2)资产配置能力;3)债券投资能力;4)转债投资能力;5)股票投资的能力。对于基金的业绩评价，重要的并非过去收益的来源，而是收益的延续能力。我们将观察基金的规模、波动要素对收益的影响，同时利用Brison模型测试基金收益的延续性。 我们的分析主要针对2013年1月1日至2022年5月13日期间，具有日频净值序列的开放式基金，并以其间的37期季报数据为基础进行计算。为更合适的拟合季报持仓的情况，同时也考虑到季报公布日期往往较季度末晚二十天左右，我们将每个报告期区间判定为季报日期前后一个半月的时间。即一季报对应2月16日至5月15日区间；二季报对应5月16日至8月15日区间；三季报对应8月16日至11月15日区间；四季报对应11月16日至次年2月15日区间。如此，在季度区间末时当期季报已经全部公布，方便接下来的基金评价。我们假设基金的持仓在期初与期末保持不变，并根据各类资产对应基准指数的收益率，从季度末向前推一个半月来调整基金的持仓权重，进而更精确的拟合基金持仓情况。 2.基金收益具有延续性，高波动、小规模混合债券基金表现不佳 2.1.收益与波动高度相关，高波动基金表现分化 相较于偏股产品，固收+产品的优势往往并不在于收益的高低。而在于其相对温和的净值波动性。过去十年，由于股市波动、转债持仓、板块配置等多方面的影响，不同时期混债基金的净值波动情况是有所不同。2014年底至2015年期间，由于股市的大幅波动，混债基金波动率也随之提高。但相较于以沪深300指数为代表的权益市场波动率的情况。混债基金的波动往往只有权益市场的三分之一上下。 然而，混债基金的平均业绩与波动性有着明显的正相关性。我们根据每期报告对应区间的波动率情况将混债基金分为十个组，其中第1组波动率最低，第10组波动率最高。分组完成后，我们计算下一期的基金净值的波动与收益数据，来计算不同波动产品未来的表现情况。可以看到，基金的波动率水平是有着较强的稳定性的，即高波动的产品未来仍旧保持较高的波动率。而各组基金未来的收益情况也呈现出明显的线性关系，即高收益对应高波动。这代表高波动性的混债基金能够稳定获得一定的风险溢价。 但同时，我们也可以看到，相较于第9组的表现，第10组在平均年化收益率仅提高0.35%的情况下，波动率由8.07%大幅提升至14.54%。风险水平急剧上升。波动最大的10%混债产品与其它产品表现出明显不同的收益特征。所以我们在后面的研究中，我们将过去一个季度波动性最大的10%产品予以剔除。同时，由于不同历史时期混债产品的波动率有所不同，不能通过单一的阈值来进行波动水平的划分，我们将剩余的90%的产品等分为高波动、中波动、低波动三类，并分别测试不同因素在三类产品中的表现。 2.2.小规模混合债券基金往往表现不佳 基金的规模往往对基金收益有着举足轻重的影响。对于偏股基金，往往认为过大的基金规模对基金收益是不利的。近年来，混合债券基金规模分化加大，30亿元以上基金数量占比不断提升，小于1亿基金数量占比亦居高不下。从2018年以来，小规模混债基金数量大幅增加，其数量占比一度超过总数的30%。 然而不同规模的基金表现亦有差异，我们根据各期基金规模将基金分成五组。并统计其各组相对于平均水平的净值走势。我们发现，规模小于1亿元的基金表现明显较差，而其它规模基金表现并无明显差别。这可能是由于小规模基金面临一定的清算风险，基金持仓分散程度有限，交易成本较高等诸多原因导致的。在之后的研究中，我们也将筛去这部分基金。 2.3.混合债券基金收益具有延续性 在剔除规模小于1亿元及波动性较高的基金产品后，我们针对不同波动率的混合债券基金，我们计算其当期收益与下期收益的相关性，即RankIC值。发现混合债基产品收益也有着明显的延续性。即当期收益靠前的产品未来收益也靠前可能性较大。 对于不同波动性的产品，我们将其按照上期收益率等分为五个组。其中第1组为收益最低的一组，第5组为最高的一组。分别计算各组相对于平均水平的分组收益，如图所示。可以看出，无论高波动性基金还是低波动性基金，收益都具有一定的延续性。其中低波动性产品的收益延续性更加稳定。这与上表中的RankIC表现基本一致。 然而当我们拉长回看区间到过去四期，也即过去一年的收益率，可以看到各类混合债券基金的收益延续性都有明显下降。说明对于混合债券基金而言，短期收益具有更强的延续性。 基金的收益往往由多个部分组成，每部分收益的延续性也是不同的。为研究不同收益延续性的影响，接下来，我们使用不同的模型对基金收益进行分解。 3.基于利润表的收益分解 根据基金年报、半年报中的利润表数据进行收益分解。如下表所示。我们使用报告期内收益数据/报告期平均资产，即可得到报告期各因素的收益贡献情况。 接下来我们分别以过去三年，收益排名较高的浙商丰利增强(006102.OF)、最新一期规模较大的易方达稳健收益(110007.OF)为例，展示其历史收益的来源情况。 以浙商丰利增强为例。可以看到其2019年至今，股票投资收益贡献巨大，尤其在2020年下半年与2021年上半年，其收益贡献均在10%以上。同时其债券票息、债券波段收益亦稳定为正。债券投资变动损益则波动较大。同时其纯债收益稳定，而债券总收益波动较大，可以看出可转债在其中扮演了重要的角色。基金收益主要依赖股票与可转债等权益资产的贡献。 而易方达稳健收益来源则有所不同。该产品从纯债收益中获取了稳定且较高的收益，同时近几期股票收益也有着不错的贡献。基金收益主要依赖利率债和信用债等固收资产的贡献。 由于基金的利润表数据公布频率为半年度，且通常会滞后一到四个月不等。故该模型的评价效果相对有限。 4.Brison模型下的资产配置评价 4.1.Brison模型简介 Brison模型是一种评价基金经理资产管理能力的方法，该模型对投资管理过程的主要环节——投资基准、市场择时和证券选择——的绩效贡献进行评估。其框架可以用来分解投资组合的总收益。被广大养老金赞助人、投资顾问与投资管理人员所喜爱。 Brison模型将投资组合的超额收益划分为资产配置贡献、证券选择贡献和交叉因子贡献。为计算这三类超额收益，Brison模型将投资组合的收益划分为四个部分。 即投资组合基准收益(Ⅰ)、投资组合基准与择时收益(Ⅱ)、投资组合基准与选股收益(Ⅲ)、投资组合实际收益(Ⅳ)。 其中𝑊表示资产类别i的实际权重； 𝑎𝑖 𝑊表示资产类别i的基准权重； 𝑝𝑖 𝑅表示资产类别i的实际收益； 𝑎𝑖 𝑅表示资产类别i的基准收益。 𝑝𝑖 上图中，象限Ⅰ表示基准收益（Benchmark Return）。通常为根据投资组合长期投资基准确定的投资组合的基准收益率。一个基金的基准收益是所采用的投资基准的结果。投资基准确定长期资产配置计划(包括资产类别和标准权重)，用于控制总体风险和满足投资组合目标。简而言之,基准确定整个计划的投资组合的标准。要计算策略基准收益率，我们需要：(1)预先说明所有资产类别的权重，以及(2)分配在每种资产类别上的被动(或基准)收益。 象限Ⅱ表示基准和择时的收益（Benchmark and Timing Return）。这里象限Ⅱ的收益并不单表示了择时的收益，而是按照基准加以主动择时的综合收益。择时是指相对于基准，以提高收益和/或降低风险为目的，在资产类别的标准权重上战略地降低或提高它的权重，择时表现了相对于基准回报的增量回报。 象限Ⅲ表示基准和选股的收益（Benchmark and Security Selection Return）。 同样地，这里象限Ⅲ的收益并不单表示了选股的收益，而是按照基准加以主动选股的综合收益。选股是在一个资产类别中进行主动投资选择，我们将其定义为投资组合的实际资产类别收益率(例如，普通股和债券部分的实际回报率)超过这些类别的被动基准收益率，并由标准的资产配置权重进行加权。 象限Ⅳ表示该期间基金总额的实际收益(Actual Portfolio Return)。这是主动进行择时和选股的实际结果。 其中，主动管理的超额收益对应象限Ⅳ-Ⅰ的部分，该部分收益可以进一步分为以下三类收益： 择时收益：对应象限Ⅱ-Ⅰ的部分； 选券收益：对应象限Ⅲ-Ⅰ的部分； 交叉收益：对应象限Ⅳ-Ⅲ-Ⅱ+Ⅰ的部分。 而混合债基的资产主要利率债、信用债、可转债、股票四部分组成。其定期报告中会披露各类资产的持仓比例，前五大债券持仓、可转债持仓以及重仓股票持仓情况。 其中利率债包括国债、政金债、央行票据。信用债则以企业发行债、资产支持证券为主。 在针对混债基金进行资产配置分析时，我们将资产划分为利率债、信用债、可转债、股票四大类。并假定其基准权重为上一期资产权重，其基准收益分别对应中债-国开行债券总财富(总