Bilibili Inc(BILI.US)等待2H22复苏

1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。分析师陆文涛国资委编号S0570120050009分析师朱军证监会编号 S0570520040004 zhujun016731@htsc.com 证监会编号 BPX711 (86) 755 8249 2388股票研究报告哔哩哔哩公司 (BILI US)等待 2H22 恢复华泰研究公司更新评级（维持）：买2022 年 6 月 13 日│ 美国文化娱乐目标价（美元）：39.70稳健的长期货币化前景和有吸引力的估值在我们看来，在其不断增长的用户社区和优质内容生态系统的支持下，Bili 的长期盈利前景保持不变。然而，收紧的博彩监管和新冠疫情的复苏减缓了其短期货币化的发展。我们下调 2022/2023/2024 年收入预测 9.9/14.1/15.9%至人民币 22.9/28.6/345 亿元，主要反映广告和电子商务收入增长放缓。鉴于收入增长放缓，我们认为固定成本应该会影响 Bili 的利润率。因此，我们将 2022E/2023E/2024E 调整后的净亏损预测扩大至人民币 6.8/4.2/16 亿元（之前：人民币 6.3/4.0/02 亿元）。我们从 SOTP 得出的目标价为 39.7 美元（之前为 53.0 美元），相当于 4.4/3.6 倍的 2022E/2023E PS。鉴于其强劲的收入复合年增长率和利润率提升的潜力，我们认为其目前 2.9 倍 2022 年每股收益的估值具有吸引力。维持买入。健康的社区发展提高了货币化我们认为，Bili 用户社区的健康发展提高了其长期货币化潜力。 22 年第 1 季度，日均视频观看量同比增长 84% 至 30 亿，平均时长同比增长 16% 至 95 分钟，这得益于 Bili 的 PUGV 和短视频内容消费的稳健增长。鉴于付费用户群的增长，我们预计 2022-2024 年增值服务收入的复合年增长率为 27.8%，占 2024 年总收入的 41.9%。鉴于 ARPPU 相对较低，我们认为 2022 年 6 月实施的新直播法规对哔哩哔哩的影响应该小于对其他泛娱乐直播平台的影响。广告业务仍是主要增长动力尽管短期中断，但 Bili 的广告业务仍然是其主要增长引擎(美元) 12799724416哔哩哔哩 相对。至标准普尔 500（右）(%)463014(2)(18)6 月 21 日 10 月 21 日 2 月 22 日 6 月 22 日由于 2022E 的 COVID 死灰复燃。哔哩哔哩推出短视频广告四月， 我们认为，一旦整体广告需求恢复，这将推动其广告收入增长。我们预计其广告收入将在 2022-2024 年实现 30.4% 的复合年增长率，占 2024 年总收入的 29.0%。对于手机游戏业务，我们估计 2022-2024 年的收入复合年增长率为 2.0%。我们预计 Bili 将专注于开发针对全球玩家的优质游戏。专注于提高利润率我们预计哔哩哔哩的毛利率将从 2022 年的 16.6% 提高到 2024 年的 26.9%，并继续控制其运营费用。因此，我们预计其调整后的净亏损率将从 2022 年的 -29.8% 改善至 2023 年/2024 年的 -14.8/-4.6%。其在香港交易所的主要上市转换预计将于 10 月 3 日生效。转换后，将有资格纳入南向通，这可能会吸引对该股票的更多需求并支持估值回升。风险：激进的用户获取损害利润率；用户群增长低于我们的预期；关键游戏的表现比我们预期的要差。金融是的 12 月 31 日202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）11,99919,38422,93828,57234,536+/-%77.0361.5418.3424.5620.87净利润（人民币百万）(3,012)(6,789)(7,993)(5,241)(2,788)+/-%-----每股收益（稀释后，人民币）(8.71)(17.35)(20.31)(13.32)(7.08)ROE (%)(41.11)(46.58)(45.52)(47.91)(40.26)体育 (x)-----铅 (x)8.163.074.928.0212.07EV EBITDA (x)(60.28)(14.50)(13.13)(23.84)(75.41)资料来源：公司公告、华泰研究估计资料来源：标准普尔关键数据目标价（美元）39.70收盘价（美元截至 6 月 10 日）26.10潜在上行空间 -/ (%)52市值上限（百万美元）10,1956m 平均每日价值 (USDmn)280.7752周价格范围（美元）14.93-129.24BVPS（美元）8.75分享业绩 哔哩哔哩公司 (BILI US)2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。业务预测修正和估值我们认为，在不断增长的用户社区和优质内容生态系统的支持下，Bili 的长期货币化潜力保持不变。然而，新冠疫情的复苏和宏观逆风损害了其在短期内加速货币化的努力。因此，我们下调 2022E/2023E/2024E 整体收入预测 9.9/14.1/15.9%至人民币 22.9/28.6/345 亿元，主要反映广告和电子商务业务收入增长放缓。鉴于收入增长放缓，我们预计固定成本（内容、带宽、员工）将继续影响 Bili 的利润率。因此，我们还将 2022 年/2023 年/2024 年调整后的净亏损预测从 6.3/4.0/2 亿元扩大至 6.8/4.2/16 亿元。图 1：Bili：我们估计的变化2022E2023E2024E以前的新的变化 (%/pp)以前的新的变化 (%/pp)以前的新的变化 (%/pp)收入（人民币百万）25,47222,938(9.9)33,26328,572(14.1)41,07434,536(15.9)毛利率 (%)19.116.6(2.5)23.622.8(0.8)28.526.9(1.6)OPM (%)(29.0)(33.8)(4.8)(16.2)(18.7)(2.5)(4.3)(7.7)(3.4)非公认会计原则 NPM (%)(24.9)(29.8)(4.9)(12.1)(14.8)(2.7)(0.4)(4.6)(4.2)净利润——非公认会计原则（人民币百万）(6,334)(6,838)(8.0)(4,027)(4,241)(5.3)(157)(1,579)-资料来源：华泰研究测算图 2：Bili：我们的估计与彭博共识2022E2023E2024E华泰共识差异。 (%/pp)华泰共识差异。 (%/pp)华泰共识差异。 (%/pp)收入（人民币百万）22,93823,451(2.2)28,57230,637(6.7)34,53638,667(10.7)毛利率 (%)16.618.0(1.3)22.823.4(0.6)26.928.4(1.5)OPM (%)(33.8)(30.0)(3.7)(18.7)(15.8)(3.0)(7.7)(4.7)(3.0)非公认会计原则 NPM (%)(29.8)(27.8)(2.0)(14.8)(14.1)(0.7)(4.6)(3.6)(1.0)净利润——非公认会计原则（人民币百万）(6,838)(6,530)(4.7)(4,241)(4,330)2.0(1,579)(1,375)(14.9)资料来源：彭博、华泰研究估计我们预计 2022 年全年 Bili 的整体收入增长将放缓至 18.3%，因为 2Q22 上海的封锁影响了其广告和电子商务业务。我们预测其 2Q22E 的广告/电子商务收入仅同比增长 8.0/4.4%。随着其用户群持续增长和货币化改善重回正轨，我们预计 2023 年/2024 年收入将同比增长 24.6/20.9%至人民币 28.6/345 亿元。展望未来，我们预计哔哩哔哩将通过对其营销和研发费用进行更审慎的控制来继续提高其运营效率。即使在监管和宏观逆风的情况下，Bili 的直播业务也继续保持弹性增长。 22 年第一季度，直播 MPU 数量同比增长 60%。我们认为 2022 年 6 月实施的新直播法规对 Bili 的影响应该小于其他泛娱乐直播平台，因为其直播付费用户的 ARPPU 相对较低。我们预计 2022/2023/2024 年增值服务收入将同比增长 31.0/28.0/24.4%至人民币 9.1/11.6/145 亿元，占总收入的 39.6/40.7/41.9%。尽管由于 2022 年新冠疫情的复苏而导致短期中断，但 Bili 的广告业务仍然是其主要增长引擎。它在 4 月推出了短视频 Feed 广告，我们认为一旦整体广告需求恢复，这将有助于推动其广告收入增长。我们预计其 2022 年/2023 年/2024 年的广告收入将同比增长 26.3/36.8/28.2%至人民币 5.7/7.8/100 亿元。我们预计 2022 年哔哩哔哩的手机游戏收入将同比增长 0.7% 至人民币 51 亿元，主要受多款新推出游戏的推动，但我们预计这将被传统游戏收入的下降部分抵消。展望未来，我们认为公司应专注于开发针对全球玩家的优质游戏。根据我们的估计，这将推动 2023 年/2024 年移动游戏收入同比增长 3.5/1.7%至人民币 5.3/54 亿元。 哔哩哔哩公司 (BILI US)3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。我们预计，哔哩哔哩的毛利率将从 2021 年的 20.9% 下降至 2022 年的 16.6%，主要是由于其对内容和产品改进的持续投资，以及收入增长放缓。在那之后，我们预计其整体毛利率将在 2023 年/2024 年攀升至 22.8/26.9%，因为其收入增长恢复并在固定成本方面获得更大的运营杠杆。由于我们预计 Bili 将扩大其毛利率并继续控制其运营费用，我们预计其调整后的净亏损率将从 2022 年的-29.8% 改善至 2023 年/2024 年的-14.8/-4.6%。图 3：Bili：主要财务数据预测(人民币百万)20212022E2023E2024E手机游戏5,0915,1265,3035,395同比%6.00.73.51.7增值服务 (VAS)6,9359,08511,62514,463同比%80.331.028.024.4广告4,5235,7157,81810,027同比%145.526.336.828.2电子商务及其他2,8343,0123,8264,650同比%88.16.327.121.5总收入19,38422,93828,57234,536同比%61.518.324.620.9平均月活跃用户250312378446同比%34.525.021.018.0毛利润率 （％）20.916.622.826.9S&M费用率(%)29.924.019.516.0研发费用率（%）14.717.014.011.8调整后的净亏损率 (%)(28.3)(29.8)(14.8)(4.6)调整后的净亏损(5,478)(6,838)(4,241)(1,579)资料来源：公司数据，华泰研究测算SOTP估值基于 SOTP 估值，我们对 Bili 的目标价为每 ADS 39.7 美元（之前为 53.0 美元），相当于 4.4/3.6 倍的 2022E/2023E PS。这些 PS 倍数代表高于行业平均水平 2.6 倍的溢价（基于彭博共识数据）——我们认为这样的溢价与 Bili 强劲的收入增长前景（2021-2023 年复合年增长率：33.5%）相符。我们 39.7 美元的目标价基于以下因素：1)增值服务业务为 17.8 美元（占总估值的 44.8%），基于 5.0 倍 2022 年市盈率。我们的目标 PS 倍数高于行业平均水平（1.6 倍）。我们认为，Bili 的增值服务业务在 2021 年至 2023 年期间的稳健收入复合年增长率为 44.6%，超过了行业平均水平 14.1%（基于彭博共识数据），这证明了这一点是合理的。2)广告业务为 12.3 美元（占总估值的 31.0%），基于 5.5