Bilibili Inc（BILI.US）：19年第4季包装纸，尽其所能

2020年3月18日1 目标价：$ 33.00当前价：$ 24.3519年第4季度总结：尽其所能• 考虑到寒假延长，预计20年1季度MAU会显着增长。52周最高29.28美元52周最低13.23美元EV（MM）$ 7,352市值（MM）$ 7,595杰出股（MM）328平均每日交易量（MM）6.82020年3月17日收盘价。资料来源：FactSet关键变更新旧差异评级买买-目标价（$）33.00 30.00 10％2020E每股收益（人民币）（4.35）（4.05）-8％2021年每股收益（人民币）（1.44）（1.22）-18％2022年每股收益（人民币）0.90 0.90 0％资料来源：中国复兴证券（香港）有限公司价格表现4030203月19日至6月19日9月19日至12月19日3月20日 比利比利公司• 多元化发展步入正轨，直播和广告均表现出色。• 重申买入评级，目标价从30.00美元上调至33.00美元。Bilibili于3月18日公布了强劲的2018年第四季度业绩。收入同比增长74％（比市场预期高2％），但非GAAP净亏损3.33亿元人民币与市场预期相符。如我们最近的说明（链接）中所述，当平台成本（例如内容成本，平台用户获取成本）超过了获利能力时，我们将2018-20E视为“用户获取投资”。鉴于MAU驱动的货币化模型（例如实时流媒体，会员资格，广告）应该超过平台成本，因此我们预计这一趋势将在2021年开始逆转。我们继续将 Bilibili视为中国最具吸引力和兴趣多元化，以视频为中心的内容社区之一。总MAU（包括来自Maoer和Comic的750万）合计同比增长40％，环比增长2％。更重要的是，用户保留率，花费的时间和互动程度都与用户增长保持同步（19年第四季度的每日视频观看和互动同比增长63％/ 141％，比MAU增长快得多）。手机游戏收入同比增长22％，但在19年第四季度环比下降7％（递延收入环比增长2％）。我们的计算表明，19年4季度手游现金收入同比增长4％/环比下降26％，这可能是由于FGO在19年4季度的业绩连续下滑所致。手机游戏仅占19年第四季度总收入的43％相比18年第4季度的62％而言，这表明货币化多元化正步入正轨–我们估计实时流媒体收入同比增长266％，广告收入同比增长81％。资料来源：FactSet由BlueMatrix创建稳定的1Q20指南展示了平台的弹性。在COVID-19爆发期间，Bilibili的核心平台表现良好，MAU显着提高，到目前为止，据报道20年第一季度花费的时间。我们预计1Q20E MAU将接近1.5亿。按细分市场，我们预计20E1季度手机游戏收入将同比增长27％（环比增长27％），而广告/增值服务收入将同比增长70％/ 124％。总体而言，我们预计2020年全年非GAAP净亏损为14亿元人民币。重申买入；将目标价上调至33美元。我们将2020E / 21E收入预测上调8％/ 6％，原因是非游戏业务增长强劲，但游戏收入略有下降。我们将目标价从30美元上调至33美元，基于5倍2020年预期市盈率（不变）。主要风险：新游戏性能差于预期，费用更高。研究团队刘Liu+852 2287 1649刘+852 2287 1243财务数据摘要财政年度末：12月2019年2020年2021E2022E收入（毫米）（人民币元）6,77810,39314,10216,850每股收益（人民币）(3.11)(4.35)(1.44)0.90P / S8.2倍5.5倍3.9倍3.2倍每股收益：按照非公认会计准则。资料来源：中国复兴证券（香港）有限公司收益审查网络媒体：超重Bilibili Inc（BILI，买入，目标价：$ 33.00）购买保持卖中国复兴证券（美国）有限公司和/或其关联公司之一与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。这份研究报告是全部或部分由美国以外的股票研究分析师编写的，这些研究人员未获得FINRA的注册/资格。请参阅附录A中开始的分析证明和重要披露 2020年3月18日收益审查2重申我们的2025E蓝天收入案例正如我们在最近的注释（链接）中所详述的那样，在根据结果更改了模型之后，我们将2019A和2020E的数据进行了更新之后，我们重申了表1中概述的2025E的Bilibili蓝天收入案例。在我们的蓝天营收情况下，我们预计：1）MAU在2025年达到3.5亿，而2020年为1.68亿； 2）2025年的总收入将比2020年的103亿人民币增长3.6倍; 3）实时流媒体应在所有收入流中贡献最大的增量收入。图表1-2025E Bilibili收入情景分析资料来源：香港社会服务处估计 2020年3月18日收益审查3成本压力测试表明，在我们的2025E蓝天营收情景中，盈利能力可见根据我们的2025E情景分析和蓝天收入预测，我们根据不同的成本假设检验了Bilibili的潜在盈利水平。我们构建了三种成本方案：• 保守消费案例：2025年的主要成本项目将比2020年的1.5倍增长至1.8倍（69亿元人民币）。• 基本支出案例：2025E中的主要成本项目从2020E增长1.5倍至2.5倍• 全速消费案例：2025年与2020年相比，主要成本项目将增长1.8倍至3.5倍我们认为，在三种成本情景下，Bilibili应该在2025年实现盈利/收支平衡。此外，如果我们假设在基本支出的情况下，Bilibili可以达到蓝天的收入水平，那么该公司在2025年的非GAAP息税前利润将达到40亿元人民币。根据我们的分析，如果我们将25倍的估值倍数应用于此估算的EBIT，则Bilibili的潜在估值可能达到150亿美元。25倍的假定倍数接近腾讯的长期平均12个月远期EV / EBIT。图表2-2025E情景分析根据我们的蓝天收入预测得出的不同成本假设资料来源：中国香港证券交易所的估计。注意：RMB / USD 7.0。 2020年3月18日收益审查4图表3-Bilibili游戏流程（截至2020年3月18日）资料来源：QuestMobile图表4-FGO中国总收入排名资料来源：App Annie 2020年3月18日收益审查5图表5-FGO DAU比较资料来源：QuestMobile图表7-Bilibili用户指标资料来源：QuestMobile图表6-Arknights DAU比较 资料来源：QuestMobile 2020年3月18日收益审查6收益修订和估值由于非博彩板块增长，我们将2020E / 21E收入预测上调6％/ 8％，而我们的2020E / 21E净亏损预测下调了2％/ 12％，主要是由于较高的销售和营销费用假设。做出这些更改后，我们将基于P / S的目标价格上调至33美元，基于不变的5倍2021E P / S倍数和净现金对Bilibili的估值。图表8-比利比里盈利预测修订 资料来源：中国香港证券交易所的估计。注意：RMB / USD 7.0。 2020年3月18日收益审查7图表9-基于Bilibili PS的估值资料来源：公司数据，CRSHK估计。注意：人民币/美元：7.0。风险性新手机游戏发布差于预期Bilibili计划在未来几年内推出许多新的手机游戏，这将是主要的增长动力。这些游戏的发布和接受程度差于预期，将影响股票的人气以及公司实现收入增长的能力。内容购买支出增加当Bilibili试图增强其内容时，它可能不得不在内容购买上花费大量资金。从长远来看，这可能会对公司的利润率和财务业绩产生不利影响。来自其他形式的在线/离线娱乐的竞争Bilibili业务的移动游戏和实时流媒体方面正在与其他在线和离线娱乐方式（例如，实时流媒体，在线游戏，体育，短视频，长视频，赌博，电影，音乐等）进行直接竞争。 ），因为每个用户每天都可以使用有限的时间，并且可以轻松地替代其他娱乐方式。鉴于消费者喜好和喜好多变，其他形式的娱乐活动可能会比比利比利的主要业务更受欢迎，这可能直接影响公司的收入。严格的政府法规近年来，政府监管机构已高度参与中国的娱乐行业（例如，在线游戏和直播）。通常，对内容和娱乐行业的收紧监管可能会对行业情绪以及行业的需求/供应产生不利影响。 2020年3月18日收益审查8图表10-比利比利损益表资料来源：公司数据，CRSHK估算 2020年3月18日收益审查9附录A分析师认证我们，Alex Liu和Don Lau证明，本研究报告中表达的观点准确反映了我们对本报告中提及的所有主题证券或发行人的个人观点。此外，我们的薪酬中没有任何内容与本报告中表达的具体建议或观点直接，间接或间接相关。一位或多位负责本出版物的研究分析师没有在金融业监管局（“ FINRA”）注册或具有研究分析师资格，并且可能不是华兴证券（美国）公司的关联人，因此可能不受制于此。根据FINRA规则对与主题公司的通讯，公开露面和研究分析师帐户持有的交易证券的适用限制。重要披露重要披露以下披露内容涉及中国复兴证券（美国）有限公司，中国复兴证券（香港）有限公司（统称为“中国复兴”），中国复兴证券（中国）有限公司与以下机构之间的关系：中国文艺复兴时期并在研究产品中提及。本报告中对“ CRSUS”的所有引用均指中国复兴证券（美国）公司。CRSUS已根据1934年《证券交易法》第15条在美国证券交易委员会（“ SEC”）注册为美国经纪交易商。并且是FINRA和SIPC（http://www.sipc.org）的成员。 CRSUS位于纽约第五大道600号21楼，纽约10020。本报告中对“ CRSHK”的所有引用均指中国复兴证券（香港）有限公司。 CRSHK已获得证券及期货事务监察委员会的许可，可从事证券交易，证券咨询和企业融资咨询。 CRSHK位于香港九龙柯士甸道西1号国际贸易中心81楼8107-08室。本报告中对“华京证券”的所有引用均指中国复兴证券（中国）有限公司。华京证券经中国证券监督管理委员会许可从事证券投资咨询业务。华京证券位于中国上海市虹口区吴s路575号三一大厦25楼。美国法律和法规要求的披露有关本报告中提及的公司所需的以下任何披露，请参阅下面的公司特定的法规披露：未决交易中的经理或联合经理； 1％或其他所有权；某些服务的赔偿；客户关系类型；前期管理/共同管理的公开募股；董事职务;担任股票证券，做市和/或专家角色。 China Renaissance交易或可能以本报告中讨论的发行人的债务证券（或相关衍生工具）的本金交易。除了需要在本报告中明确披露的涵盖公司的1％所有权职位外，China Renaissance，其关联公司及其各自的管理人员，董事或雇员（撰写本报告的分析师除外）可能具有少于1％的多头头寸或空头头寸，或作为本文讨论的证券，相关证券或基于此的期权，期货或其他衍生工具的委托人或代理进行买卖。建议本报告的接收者注意，上述任何或所有安排以及下面列出的更具体的披露内容有时可能会引起潜在的利益冲突。除非1933年《美国证券法》第S条规定禁止，否则本出版物将根据1934年《美国主要机构投资者的美国证券交易法》第15a-6条的规定在美国发行。在规则15a-6中定义。就本出版物分发给主要机构投资者以外的美国机构投资者而言，本出版物由CRSUS发行，但不由CRSHK或华景证券发行（无论是直接还是间接）。美国人与中国复兴的任何交易 2020年3月18日收益审查10本出版物中讨论的证券中的中国证券（香港）有限公司或中国复兴证券（中国）有限公司将根据（a）（3）的规定，通过中国复兴证券（美国）有限公司生效。 1934年《美国证券交易法》第15a-6条的规定。根据美国以外的其他司法管辖区的法律和法规要求进行的其他披露本报告仅供参考，并非本报告中所述证券的邀请或出售要约或购买要约的邀请。本报告仅针对专业投资者（定义见《香港证券及期货条例》）而编写，其业务涉