康复医疗连锁模式得到验证，开启二次增长曲线

投资逻辑：伴随老龄化带来需求增长、康复意识提升及政策推动等，我国康复医疗快速发展。三星医疗旗下康复医院快速扩张，先发优势显著，重症康复走出“差异化、连锁化、品牌化”；按照“并购+自建”目标，我们认为至2025年公司旗下医院收入有望超40亿元。 康复医疗千亿市场规模有待开拓，行业持续快速增长：随着人口老龄化加速，尤其术后康复、重症康复等亚级重症刚性康复需求持续增长，及政策支持康复医疗建设、DRGs加快病人周转之下，康复医疗行业加快发展。根据国家卫健委数据，2011-2020年，我国康复医院门急诊人次CAGR达7.8%，人均康复医疗费用CAGR达17.6%。根据毕马威预测数据，2021年我国康复医疗服务市场规模约1032亿元，预计2025年达2207亿元，2021-2025年均复合增长率约21%。 康复医疗全国市场格局分散，重症康复连锁龙头未来可期：康复医院单院投入资产较低、盈利周期较短，民营康复机构快速发展，2020年民营专科康复医院占比达75%。但市场以区域性竞争为主，全国市场竞争格局分散，优质民营康复医院主要集中一二线城市或大三甲医院周边单体医院。头部民营连锁以三星医疗、顾连医疗等为代表，加快抢占优质市场，三星医疗作为全国康复医疗龙头雏形初现。 三星医疗医院扩张模式成熟，先发优势显著，以重症康复为特色走出差异化、品牌化的连锁发展之路：公司以智能配用电业务起家，自2015年进军医疗产业并在其后聚焦于康复医疗专科领域。2015-2021年，公司智能配用电收入占比从81%下降至77%，但仍为现金流业务；医疗服务业务收入占比从12%提升至20%，高成长性初现。三星医疗子公司通过医疗产业基金平台，现已参股投资医院20余家，同时公司探索出“体外培育—赢利点—收购—扩建”的连锁扩张模式。公司现已形成完善的人才培养与激励机制，借助明州系医院卓越的重症康复能力及旗舰医院管理经验帮助新院成长，并凭借重症康复特色学科打造品牌影响力。公司于2021年、2022年分别收购2家、5家康复医院，未来“并购+自建”并行，医疗产业版图稳步扩张，助力公司业绩与估值双双提升。公司先后发布2次股权激励计划，业绩目标值为以2020年为基数，2020-2024年医疗服务收入CAGR不低于19%，智能配用电扣非净利润CAGR不低于22%，彰显公司发展信心。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为79.57/94.40/111.68亿元，归母净利润分别为8.40/10.99/14.36亿元，对应当前市值的估值分别为18/14/10倍。其中，估计医疗服务业务板块2022年净利润约1.6亿元，2025年有望达3.8亿元，2022-2025年CAGR约33%。考虑到公司智能配用电业务有望恢复稳健业绩贡献，康复医疗业务快速成长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：医院扩张进度或不及预期的风险；自建医院盈利提升或不及预期的风险；医院管理层团队变动的风险；市场竞争加剧的风险。 1.三星医疗：连锁康复医疗领域正在升起的新星 1.1.智能配用电起家，康复医疗加持，二次成长曲线初现 三星医疗前身为宁波三星仪表有限公司，于2007年整体改制为宁波三星电气股份有限公司，并于2011年上市。公司大股东奥克斯集团于2002年开始涉足医疗产业，逐渐形成以康复医院为主的医疗业务版图。2015年6月公司完成对宁波明州医院收购，转型布局医疗服务领域，同年11月更名为“宁波三星医疗电气股份有限公司”。随后，公司于2017年收购浙江明州康复医院、温州深蓝医院，2021年完成收购杭州明州脑康康复医院和南昌明州康复医院，2022年完成收购南京、武汉、长沙、常州、宁波北仑共5家康复医院，开启连锁化、品牌化、差异化的康复医疗连锁之路。 图1：三星医疗发展历程 图2：公司股权结构（包含上市公司体内及2022年已并购的医院） 公司大股东为奥克斯集团，实控人为奥克斯集团创始人郑坚江先生。郑坚江先生直接持有公司12.73%的股权，并通过奥克斯集团间接持有公司27.62%股权，合计持有40.35%的股权。公司依托奥克斯医疗集团、奥克斯医疗投资平台，实现康复医疗专科连锁的医院布局和连锁扩张。 电气领域老牌企业，智能配用电业务位居行业领先地位。公司围绕智能电网、电力物联网发展，深挖智能配电、用电两大领域，主营业务涵盖智能计量、用电信息采集终端、智能用电信息管理系统、智能开关设备、智能配电系统、电力箱、配网自动化、智能充电设备等，是我国领先的智能配用电整体解决方案提供商。公司的三星牌电能表、奥克斯牌变压器、开关柜、电力箱、充电桩在国家电网公司、南方电网公司以及其他电力用户中形成了良好的品牌效应，并在业内具有较高的知名度和美誉度。 进军医疗产业谋新发展，康复医疗成为二次增长引擎。公司通过合资、合作、并购、新建等多种方式发展连锁康复医院，依托“名校、名院、名医”的“三名模式”，聚焦优质医疗资源，在品牌建设、学科搭建、团队培育等领域与知名医疗机构、大学和协会开展全方位战略合作；医疗产业全国业务版图稳步扩张。 1.2.医疗服务收入贡献稳步提升，智能配用电业务有望稳健增长 公司收入稳步增长，盈利能力有望进一步提升。公司自2014年以来，收入总体保持增长，2018年公司利润下滑主要由于人民币汇率波动、原材料价格上涨、部分产品招投标价格下降等因素影响；2019年利润大幅回升，主要由于智能用电海内外业务增长、上年投资扩建床位投入使用等；2020年、2021年由于新冠肺炎疫情持续，公司业绩受到影响。我们认为随着疫情防控常态化及逐步消除，公司业绩有望恢复稳健增长。 进军医疗产业，医疗服务收入贡献持续提升。公司主营业务可分为三大板块：智能配用电、医疗服务、融资租赁及咨询服务，公司自2015年正式进军医疗产业，2017年收购浙江明州康复医院和温州深蓝医院，2018年医疗服务收入占比提升至20%以上； 公司于2021年完成并购的2家康复医院、2022年完成并购的5家康复医疗，且未来随着公司未来陆续自建与并购康复医院，医疗服务板块的业绩贡献将持续稳步提升。 图4：公司营业总收入结构 图3：公司营业总收入和归母净利润情况（亿元） 医疗服务业务结构优化，疫情后有望恢复稳健增长。公司医疗服务板块毛利率自2015年30.52%下降至2021年20.74%，同时药品成本占比由35.8%下降至20.95%，实现较好的药占比控制。2020年、2021年医疗服务板块业务增长受疫情影响较大，收入增速下滑，我们认为未来随着疫情防控常态化和疫情影响逐步消退，以及公司自建+并购医院，医疗服务板块有望恢复稳健增长。 智能配用电业务由于疫情短期承压，长期有望恢复稳健贡献。公司智能配用电业务收入总体平稳增长，毛利率维持在30%左右，2018年由于人民币汇率波动、原材料价格上涨以及部分产品招投标价格下降等因素影响，收入及毛利有所下滑，2019年在“坚持产品领先，聚焦品质、交期、毛利，推动计划体系搭建”策略下，收入恢复增长，毛利率回升至29.35%。2021年，智能电表上游主要原材料价格上涨及疫情导致交付延期等，智能配用电业务板块短期承压，但考虑到下游需求旺盛，且公司中标订单增长，智能配用电业务长期有望恢复稳健增长。 图6：智能配用电板块收入及毛利率情况 图5：医疗服务板块收入及毛利率情况 公司2015-2017年销售毛利率维持33%左右，2018年销售毛利率与净利率下降，主要由于智能配用电业务的上游原材料价格上涨和部分产品招投标价格下降、融资租赁业务毛利率下降、股权激励成本一次性摊销和人才建设薪酬增加等。公司期间费用率整体维持下降趋势，2021年销售费用率增加主要由于加大销售及会计准则的变化。 图8：公司各项费用率 图7：公司销售毛利率与销售净利率 1.3.股权激励彰显信心，核心业务稳健较快增长 公司先后发布两次股权激励计划方案，分别对医疗服务业务、智能配用电业务设立2022-2024年的增长目标，彰显公司发展信心。 公司于2021年11月发布第四期限制性股票激励计划（草案)，解除限售条件目标值为，以2020年为基准，2022年、2023年、2024年医疗服务营业收入增长率分别不低于30%、60%、100%，新增医院数量每年不低于10家；触发值为完成目标值的80%。 表1：第四期限制性股票激励计划解除限售条件解除限售期考核年度 公司于2022年1月发布第五期限制性股票激励计划（草案)，解除限售条件目标值为，以2020年为基准，2022年、2023年、2024年智能配用电扣非净利润增长不低于30%、70%、120%，触发值（An）为完成目标值的80%。 表2：第五期限制性股票激励计划解除限售条件 2.需求释放与政策推动，康复医疗行业乘风而起 2.1.康复医疗量价齐升、快速发展，千亿市场空间有待开拓 康复医学弥补临床医学的局限性，具有重要的医学价值、经济价值和社会价值。 《柳叶刀》发表首项关于康复的全球疾病负担研究表明，全世界有三分之一的人口数在受伤或患病的过程中需要康复治疗。康复医学解决了长期功能障碍、功能丧失等临床医学难以解决的问题；以及加快身体机能恢复、降低复发率、减少并发症、减少伤残，节约总体治疗费用，提升全民的身体素质。 康复诊疗人次与人均费用持续增长，呈现量价齐升趋势。国家卫健委数据显示，2020年我国康复医院门急诊人次达4837万人次，2011-2020年均复合增速达7.8%。同时康复医院次均医疗费用逐年上升，从2011年的385元提高至2020年的1652元，年均复合增长率17.6%。伴随社会老龄化加速，康复医疗将延续量价齐升的发展趋势。 图10：我国康复医院次均康复医疗费用及增速 图9：我国康复医学科门急诊人次及增速 康复医疗人均费用支出仍有提升空间，2025年康复医疗市场规模有望超两千亿元。 根据毕马威数据，2017年中国人均康复医疗消费约为5.5美元，远低于同年美国人均康复花费54美元水平，未来仍有提升空间。根据毕马威分析与预计，2021年我国康复医疗服务市场规模突破千亿元，2025年市场规模将达2207亿元。 图11：2017年中国人均康复花费（美元） 图12：中国康复医疗市场规模预测 2.2.人口老龄化带来疾病谱变化，亚级重症康复需求尤为突出 根据《柳叶刀》研究统计，中国是全球康复需求最大的国家，2019年康复需求总人数达到4.6亿人。分疾病看，肌肉骨骼疾病患者数量最多，2019年达到3.2亿人，其次为感觉障碍和神经系统疾病，患者人群分别达到1.4亿人和0.6亿人。 图13：2019年我国分疾病康复需求人数（百万人） 图14：我国康复需求总人数变化 分疾病类型来看，康复医学对应的患者人群主要包括术后康复群体、慢性病患者群体、残疾人群体、产后恢复群体等，尤其术后、重症等刚需性康复需求有待释放。 表3：康复医疗主要群体 康复医学科住院病人以重症康复、神经康复、骨科康复为主。根据《国家康复医学专业医疗服务与质量安全报告》，在1897家样本医院的康复医学科主要收治病种中，脑卒中45万人次，占比31%；脊柱关节退休性变35万人次，占比25%；骨折及运动损伤、脑外伤、脊髓损伤、关节置换术后患者分别有7.3、4.2、3.7、1.3万人次，占比约5%、3%、3%、1%。亚级重症和术后康复患者已成为公立综合医院及民营医院康复医学科最主要的患者群体，相较于慢性病康复、产后康复等病种的康复需求更加刚性。 与此同时，重点病种早期康复介入不足，潜在需求增长空间大。根据《国家康复医学专业医疗服务与质量安全报告》，骨科、神经内科早期（术后24-48h内）康复介入率均在10%左右，重症医学科病房在15%左右。脊髓损伤患者的早期康复介入率为41.28%，脑卒中患者为33.41%，人工关节置换术后患者为6.46%。重点病种康复需求更加刚性，但早期介入率水平均较低，随着国家医保对重症康复的支持力度加大，患者康复意识与支付能力提升，潜在康复需求有望持续释放。