固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 市场风险偏好能否继续提升？ 证券研究报告 2022年06月23日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：富春转债，国内色纱行业的领军者-申购建议：积极参与》 2022-06-22 2 《固定收益：天业转债，国内一流氯碱化工企业-申购建议：积极参与》 2022-06-22 3 《固定收益：海优转债，生产光伏封装胶膜的优质企业-申购建议：积极申购》 2022-06-22 天风总量联席解读（2022-06-22） 当前经济修复斜率是否在提升？外围风险还有哪些需要关注？不透支未来该如何解读？ 宏观：三大央行的滞胀选择 策略：6月投资者问卷调查观点有何变化？ 固收：如何看待经济修复与债市节奏？ 金工：动能强劲，不忘风控 风险提示：货币政策收紧，通胀大幅上行，疫情超预期蔓延 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观：三大央行的滞胀选择 ....................................................................................................... 3 2. 策略：6月投资者问卷调查观点有何变化？ ........................................................................... 4 3. 固收：如何看待经济修复与债市节奏？ .................................................................................. 4 4. 金工：动能强劲，不忘风控 ....................................................................................................... 5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 宏观：三大央行的滞胀选择 过去一周，全球最重要的三家央行在 24 小时内相继召开了三场重要会议。美联储 15 日召开 6 月 FOMC 议息会议，一次性加息 75bp 幅度为 1994 年以来最高。欧央行 15 日召开紧急会议，应对欧元区边缘国家的债务危机。日央行 16 日召开货币政策会议，坚决捍卫超宽松货币政策。站在平行视角上，这三家央行做出了不同的选择，但站在更大视角来看，他们面对的是共同问题——滞胀。 滞胀的根本问题是供给不足，效率下降。造成滞胀的原因是之前的技术进步速度减慢，与之相适应的内部分配方式和全球化秩序难以维持，人和资本的矛盾，发展和安全的矛盾，效率和公平的矛盾，资源和环境的矛盾，全球化分工的矛盾，一个个都暴露出来。由此带来了混乱和变革。旧的分配制度出现混乱，民粹主义回潮，推动各国分配制度的变革，薪资支出在企业收入中的占比正在趋势性回升（the return of the workers’economy）。国际秩序出现混乱，新的贸易协定正在各个区域诞生，并涵盖更多非贸易领域的内容，供应链正在朝着安全和效率再平衡的原则重新分工，推动全球化的变革。 当前的世界经常与 70 年代的滞胀作类比。70 年代滞胀的原因是二战后重建带来的经济高速增长告一段落，信息革命还没有诞生，存量经济下美国陷入与德国、日本的出口竞争，资源短缺进一步加剧了效率下降和劳资矛盾。到了 70 年代末期，信息技术开始扩散，提升了生产效率，四小龙开始承接日本的产业转移，新的国际分工秩序出现，中美建交打破了冷战的两超格局，滞的问题开始得到根本解决。 在滞胀这个宏大议题面前，三大央行就像是旧约里手拿石头率众迎战巨人的少年大卫，货币政策既不是滞胀的根源，也不是解决滞胀的答案。所谓货币超发，其实是站在事后来看的，货币并不是滞胀的第一性原因。站在事中看，货币政策只能在滞和胀的两难中选择伤害相对较小的。 滞胀的问题根源不在货币，解决问题的钥匙自然也不在货币政策。货币政策的使命，恰似伯南克卸任联储主席后那本回忆录的名字——行动的勇气。三大央行用勇气捍卫货币信用的根基，给财政当局、产业政策制定者以及国际关系博弈者赢得时间，用来解决长期供给、效率提升、利益再分配这些真正重要的问题。 美元的根基是作为全球储备货币和结算单位的纸币信用（inside money）。所以这一次，美联储尽职地“表演”了行动的勇气，即使通胀是联储无法控制的长期供给问题，但为了稳定美元信用的“政治正确”，联储也要把自己的信誉绑在不稳定的通胀指标 CPI（外生因素多、波动大）上，而不是长期以来更看重的核心 PCE 上。这并不是独立于政治、完全掌控通胀的“沃尔克时刻”，恰恰相反，这反映了联储所面临的政治压力——宁可降低货币政策的连贯性和可预测性，也要为了“政治正确”做出表态。 加息是“政治正确”的权宜之计，转折点来自于政治压力的变化，要么是通胀的政治压力下降（出现可信的证据表明通胀趋势回落），要么是经济和市场的政治风险上升（就业压力或信用风险）。 欧元的根基是欧盟经济一体化，从货币到财政甚至是军事的一体化程度越深，欧元的根基越牢固。所以这一次，欧央行要捍卫的“政治正确”是货币联盟的稳定。欧央行在 6 月议息会议刚刚发出了 7 月加息 25bp 的信号，就不得不又召开紧急会议讨论如何限制边缘国家和中心国家的债券息差，以避免债务危机和欧元区分裂的问题。现实情况是欧洲经济比美国更经不起连续加息，俄乌战争和能源价格高涨持续地输入衰退风险，统一货币和分割财政的制度安排是欧元区的内在缺陷。上一次德拉吉宣布欧央行将“不惜一切代价”保卫欧元，这一次欧央行可能将 PEPP 到期债券再投资到意大利西班牙这些边缘国家。 我们认为日央行面对的滞胀压力最小，日本在滞胀环境中的政策选择余地也最小，在美国领导的数字产业和欧洲领导的新能源产业的赛跑中明显落后，在国际关系和产业链重构上也没有选择余地。日元作为全球货币蓄水池和避险货币属性，根基是平稳的低利率和对美国的战略跟随。日本在国际政治上对美国的战略跟随已经做的足够到位了，积极加入印太战略，与俄罗斯在产业链上做切割，并在亚太地缘政治中表现强硬。容许日元兑美元大幅贬值，可能是对日本积极参与印太战略和制裁俄罗斯的经济补偿，也是日央行在日本国债 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 期货熔断之后，敢于宣布无限量购买日本国债，捍卫零利率和收益率曲线控制的底气。 风险提示：美国通胀超预期，美国货币政策紧缩超预期，美国经济强劲超预期 2. 策略：6月投资者问卷调查观点有何变化？ 6月最新问卷调查结果：更明显加仓、继续看好新能源、认为市场反转的比例明显提升。 1、低仓位运行投资者占比极少，投资者更明显的加仓。高仓位运行（仓位上限附近）占比上升至46.0%；仓位下限附近占比显著下降至7.8%；中等仓位占比基本不变为46.2%。 2、认为后续社融回升幅度较大的占比继续上升。如果进一步降准降息，社融是否会快速提升的问题中，认为疫情消退后社融可能回升幅度较大的比例上升至56.5%；认为上半年社融很难抬升的占比略有下降至12.6%，选择需要进一步观察的人群占比上升至30.9%。 3、担忧点：稳增长取代疫情持续发酵，成为市场认为的最大风险点。稳增长低于预期（38%）>全球持续高通胀（34%）>疫情持续发酵（21%）>中美地缘政治关系（8%）。 4、行业选择上，新能源成为最多人看好的方向，新能源（48.7%）>医药消费（18.6%）>稳增长（10.8%）>疫情受损（9.5%）>TMT（8.5%）>资源品（3.8%）。但是，该项投票的结果，可能仅是近期市场表现的反应。 5、市场仍然认为目前属于超跌反弹、然后底部震荡，认为反转行情的比例明显提升，但占比仍然不足3成。目前，市场认为【超跌反弹、然后底部震荡】（65.8%）>【超跌反弹、然后再创新低】（6.3%）、【反转】（27.9%）。 6、市场比较乐观，认为沪深300股债收益差不太可能再度触及-2X标准差。选择沪深300股债收益差不会触及-2X标准差的占比大幅上升至70.6%。 风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险 3. 固收：如何看待经济修复与债市节奏？ 时间走到6月下旬，上周三国常会到本周人大常委会，仍然没有财政增量政策的消息。这对债券市场来说是利好。所以最近一周虽然也有地产销售改善、资金利率有所波动等利空，但是债市总体走势比较稳。 我们一直强调交易经济修复斜率的前提是交易金融修复斜率，关键看社融。根据已有的政策安排，叠加基数影响，同时观察当前国股票据利率，预计6月社融大概率回升。但7月份及以后会如何？关键在于增量政策。 刘昆部长参加人大常委会明确表示1：当前，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。从全年来看，财政收支平衡压力较大，完成预算需要付出艰苦努力。下一步，将加快落实已经确定的政策，加大宏观政策调节力度，谋划增量政策工具，靠前安排、加快节奏、适时加力，继续做好“六稳”“六保”工作，有效管控重点风险，保持经济运行在合理区间。 据此往三季度看，预计还是会有增量财政政策出台。 基于上述前提，我们认为三季度总体社融会继续回升。从这一角度而言，债市往三季度展望，需要关注调整压力。 最近一个月隔夜资金利率在缓慢变化，背后原因在于前期助力资金面改善的央行上缴利润和增值税留底退税相继结束，且央行并未进一步加大资金投放，那么往后看我们认为隔夜资金利率还会缓慢变化。 会收敛到什么程度？ 当前市场流动性仍处于高于合理充裕的阶段，在增量财政政策信号没有落地、社融没有持 1 https://finance.eastmoney.com/a/202206212419962771.html 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 续积极改善之前，预计流动性还会继续处于高于合理充裕的水平，只不过“高于”是个区间概念，我们认为这个区间是1.3%-1.6%，估计7月份还是落在这个区间，只不过位置比4月份略高。 回到经济本身，虽然三季度GDP增速因为去年的基数同比会比较高，但从潜在增速角度评估，我们还不能明确判断到年底经济能否站上潜在增速。 因此，下半年预计还是一个震荡市，只不过震荡中调整压力略高一些。在未出现关键信号之前，我们还是倾向于债市横向移动。对于外围与通胀等因素，我们认为适度关注即可，重心还是落在国内，落在增量政策上。 风险提示：货币政策收紧，通胀大幅上行，疫情超预期蔓延 4. 金工：动能强劲，不忘风控 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续收窄，最新数据显示20日线收于4938点，120日线收于5222点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-7.85%变化至-5.43%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，但核心观察变量的赚钱效应指标继续上升，当前赚钱效应为6.43%，市场继续处于底部震荡模式。 市场进入底部震荡格局，核心的观察变量为风险偏好的变化。短期而言，宏观方面，下周进入宏观事件的真空期，市场风险偏好有望提升；