旬度经济观察：美联储态度转鸽，权益市场反弹

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共10页 2019年1月 旬度经济观察 ——美联储态度转鸽，权益市场反弹 韦志超1 袁方(联系人)2 2019年1月9日 内容提要 美联储主席的鸽派言论安抚了金融市场的情绪，受此影响，美国股市大幅反弹，国债收益率回升。从新兴市场的表现看，10月份以来，随着美国股票市场的调整和加息预期的逐步变化，新兴国家外部环境相对改善，汇率和权益市场表现平稳。 中国央行全面降准政策落地，货币政策取向进一步明确；媒体报道中美贸易谈判进展积极，积极财政政策开始发力，受这些因素的影响，A股市场的情绪逐步缓解，市场开始反弹。 未来金融市场将继续密切追踪政策落地的进展情况，以及经济数据的实际表现。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 助理宏观分析师，y uanfang@essence.com.cn，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共10页 2019年1月 一、工业生产活动持续走弱 12月的中采制造业PMI录得49.4，较上月大幅回落0.6个百分点，其中生产、新订单分项均大幅下行，与贸易相关的新出口、进口订单持续走低。同期高炉开工率回落、发电耗煤同比增速位于年内低位，生产活动处在较弱的水平。 价格方面，PMI主要原材料购进价格大幅回落，目前已跌至2015年水平。 结合量价数据，目前经济存在一定下行压力。回顾2018年，地方财政秩序整顿以及非标融资收紧导致的基建回落对宏观经济构成主要拖累，而随着今年更为积极的财政政策的实施，基建对经济的拖累可能趋于缓解。 图1：PMI主要原材料购进价格和PPI环比，% 数据来源：Wind，安信证券 在经济下行压力增加的背景下，全国人大常委会授权国务院提前下达2019年地方债新增限额，共计13900亿。地方债提前发行以及可能的扩容对基建投资发力有积极作用。 -1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.0030354045505560657075802015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/12P MI:主要原材料购进价格 P P I:全部工业品:环比（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共10页 2019年1月 图2：基建投资同比增速，% 数据来源：Wind，安信证券 二、央行降准提振市场信心 1月4日央行宣布年内第一次降准，1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。降准以及即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核共计净释放增量资金8000亿元。降准的同时央行有关负责人表示将继续保持流动性合理充裕，引导货币信贷和社融规模合理增长。 自从2014年外汇储备趋势性回落后，央行货币创造更多依赖再贷款和降准，前者着眼于短期，后者着眼于长期。相对于发达经济体，我国存款准备金率仍有较大下调空间，目前央行处于长期降低准备金率的路径中，准备金率下调信号意义较强，货币政策取向进一步明确。 存款准备金率的下调使得银行间市场流动性充裕，1天和7天银行间质押式回购利率大幅回落，短端国债和国开债利率也同步下行。信用债市场上，不同评级信用债利率和利差也有轻微回落。 (10)(5)0510152025302014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/11基建投资当季同比 基建投资（不含电力）当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共10页 2019年1月 图3：不同评级信用债利差 数据来源：Wind，安信证券 从商业银行的资产负债表出发，由于金融机构贷款行为的顺周期性以及资管新规的影响，商业银行倾向于将资产更多配置在债券市场，而减少对实体经济的信贷供给。商业银行风险偏好的转变需要考核机制的调整、政策的引导以及信用市场的自我修复，这一过程正在进行。 央行降准带来权益市场短期信心的提振，美联储加息态度的转变也为新兴市场营造了相对平稳的外部环境，媒体报道中美贸易谈判进展积极，积极财政政策开始发力，受这些因素的影响，A股市场的情绪逐步缓解，市场开始反弹。未来金融市场将继续密切追踪政策落地的进展情况，以及经济数据的实际表现。 美联储加息态度的转变以及美国短期PMI数据的走弱使得美元指数承压，人民币兑美元贬值压力暂时缓解。在美国实体经济数据未出现显著恶化的情况下，权益市场和债券市场出现持续的大幅调整，这或许反映了投资者对美国经济前景的担忧，叠加美联储近期的鸽派表态，美元指数年内走弱的可能性增加。 美元指数的走弱、美国国债收益率的大幅下行对我国外汇储备形成支撑，12月外汇储备较上月回升110亿美元。随着美元指数下行的可能性升高，未来新兴4.04.55.05.56.06.50.00.51.01.52.02.52017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/015年AAA票据利差 5年AA票据利差 5年A+票据利差（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共10页 2019年1月 市场外资持续外流的压力在逐步减弱。事实上10月份以来，随着美国股票市场的调整和加息预期的逐步变化，新兴国家外部环境相对改善，汇率和权益市场表现平稳。 图4：新兴市场汇率指数 数据来源：Wind，安信证券 三、美联储态度转鸽，权益市场反弹 近日鲍威尔在亚特兰大出席美国经济协会年会中表示，“美联储将时刻准备着调整政策立场，保持耐心实施灵活的政策。美联储将考虑市场担忧，并对市场的信号保持敏感。”其中特别提及“如果有需要，美联储将改变缩表政策”。这相较去年12月20日“缩表进程依然会保持当前步伐”的表态进一步鸽派，与去年10月“当前可能距离中性利率还有一段长路”的观点相比更是全面转向。 美联储加息态度近期的转变更多地是考虑到美股市场的大幅调整，美国三大股指去年10月以来至今已经跌至2017年下半年的水平，美债收益率已经跌至去年年初的水平，同时市场对今年美联储降息的预期逐步升温。在劳动力市场趋紧，薪资表现强劲、经济数据尚未出现大幅恶化的背景下，市场对美国经济前景的深切担忧值得密切留意。当然减税和基建的刺激作用的逐步消退、中美贸易战摩擦54565860626466687072742017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/12摩根新兴市场汇率指数 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共10页 2019年1月 的冲击可能会导致今年美国经济整体表现弱于明年，但金融市场反映的对实体经济的担忧多少是令人困惑的。 美联储加息态度转鸽使得短期内全球开启“risk on”模式，美股大幅反弹，带动日本、欧洲和新兴市场权益市场反弹。外部环境的缓和、降准的实施、积极财政政策的开展共同带动国内权益市场表现积极。 图5：MSCI发达和新兴指数 数据来源：Wind，安信证券 债券市场上，美国长短国债收益率均大幅上行，国债收益率曲线进一步收窄，市场对收益率曲线的平坦甚至倒挂的担忧仍存。受美债上行的影响，日本、欧洲国债收益率均出现不同程度的上行，美德收益率利差小幅放宽。 750800850900950100010501100115012001250165017501850195020502150225023502018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/01MSCI发达市场指数 MSCI新兴市场指数,右轴 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共10页 2019年1月 图6：美国2年10年国债收益率利差 数据来源：Wind，安信证券 近期公布的美国制造业PMI大幅回落，其中生产和新订单分项下降明显，显示美国经济开始走弱。劳动力市场上，12月新增非农就业人数31.2万，为2018年2月以来新高，远超市场预期18.4万人，前值由增加15.5万人上修至17.6万人。非农就业人数走强部分源于美东暴雪影响因素的消退，观察失业率数据，12月失业率3.86%，前值3.7%，失业率的上行可能与劳动参与率的提升有关，整体来看，劳动力市场仍然偏紧。工资方面，美国12月平均每小时薪资环比增长0.4%，前值为增长0.2%；同比增长3.15%，前值为3.1%，薪资表现依然强劲。 欧元区制造业PMI终值51.4，与初值持平，创近三年来的新低，其中德国、法国、西班牙均出现不同程度回落，显示欧元区经济放缓仍在延续。全球融资条件的收紧、金融市场的动荡加剧、贸易紧张局势升级以及政治不确定性加剧，这些因素共同使得今年全球经济增长承压，世界银行近期下调今明两年全球经济增长预期。 0.00.10.20.30.40.50.60.70.82018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012y10y国债收益率利差 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共10页 2019年1月 图7：美日欧制造业PMI 数据来源：Wind，安信证券 4045505560652016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/12美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 欧元区:制造业PMI 日本:制造业PMI 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共10页 2019年1月 分析师简介 韦志超，高级宏观分析师，宏观团队负责人，上海交通大学金融学与数学双学士，北京大学CCER经济学硕士，美国布朗大学经济学博士。2018年7月加入安信证券研究中心。 袁方，助理宏观分析师，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 分析师声明 韦志超、袁方分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人