拓店提速蓄力长期，静待复苏

国内连锁酒店集团TOP3，全品类多层次品牌布局。公司旗下拥有以住宿为核心的近20个品牌系列、近40个产品，2023年全系列品牌矩阵形成，覆盖“奢华-高端-中高端-经济商旅”全品类多层次酒店业务。目前公司在国内600余个城市运营超过5000家门店、47.9万间客房，拥有1.3亿以上集团会员，客房规模位列全国酒店集团第三。 酒店行业连锁化率及集中度预计稳步提升，下沉市场空间广阔，升级为长期趋势，龙头具备成长性。我国酒店行业供给稳步增长：1）对标美国及日本发展模式，预计国内酒店连锁化率仍将稳步提升，其中下沉市场当前连锁化率显著较低，空间更大；集中度角度（按照客房数量计）行业CR3十年维度有望达到25%以上，于优势龙头而言，具备年复合10%-15%展店增长能力。2）结构上，当前供给需求端多重因素驱动经济型向中端及以上升级，经济型前期存量大而连锁化率仍低，疫情下大量单体酒店出清，预计将持续整合；中端连锁化率及集中度高，预计稳健增长；中高端酒店格局未定；高端及以上酒店在疫情冲击下迎来翻牌机遇，国内品牌或有望突围。3）多轮疫情扰动过后，行业供给出清，龙头逆势展店，参考海外，未来复苏有望演绎，龙头有望享受双重红利。 公司顺应趋势重扩张、中高端、发力下沉、持续升级。公司顺应趋势重扩张、中高端、轻管理发力下沉、持续升级。 1） 重扩张 ： 公司以发展为首要战略 ， 加速开店扩张 ， 近年来公司展店持续提速 ：2018/2019/2020/2021年公司分别计划新开门店不低于450/不低于800/800-1000/1400-1600家，实际开店622/829/909/1418家。加速轻资产转型赋能扩张，标准加盟之外以非标加盟及轻管理模式扩张，加盟门店成为拓店主力，2022Q1门店数量/贡献收入占比分别为87.6%/25.3%，拉动公司盈利能力提升。 2）中高端：2016年起，公司确立核心发展中高端酒店品牌的集团战略，成立中高端和高端事业部。中高端品牌不断扩充，目前形成以如家商旅/如家精选为中端核心品牌，逸扉/璞隐/和颐为中高端产品集群的格局。2022Q1中高端门店数量收入占比分别为34%/49%。高端成立首旅安诺，2022年注入高端奢华品牌，预计23年贡献利润500万元以上。 3）发力下沉：推出轻管理模式，于加盟商投资小、管理轻、可快速赋能；于公司净利润率更高，预计23年贡献净利润水平近亿元。轻管理赋能中小单体酒店，开拓下沉市场。 4）持续升级：经济型品牌迭代升级，如家3.0升级改造持续推进，截至2021年累计810家如家酒店完成升级改造，占比达到42.7%，改造后RevPAR提升在20%以上。 5）重人才、数字化、重会员。人才：管理层酒店运营经验丰富，吸纳原首旅及如家人才，同时形成市场化薪酬机制，并进一步用股权激励绑定利益。会员：共享首旅集团资源，整合上下游产业链；推出如LIFE俱乐部及首免全球购，构建顾客价值全方位生态圈，2021年会员规模达到1.3亿人次。数字化：“互联网+酒店”全方位数字化体系建设，智能化服务提升服务质量，在线化管理为效率赋能。公司员工数量大幅节省。 投资建议：伴随疫情扰动收敛，供给出清下酒店行业需求恢复，龙头享受双重红利。公司作为酒店行业龙头，中长期顺应行业轻资产、中高端、下沉市场趋势积极布局。看好公司轻管理模式助力下展店提速，以及产品迭代升级、会员体系丰富、数字化体系建设的发展方向。 我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入58.78/83.34/98.45亿元，归母净利润0.74/8.32/13.02亿元。给予公司目标价29元，对应2024年25倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）疫情再次大规模反复风险；2）经济周期性波动风险；3）拓店不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.首旅酒店：多年历程铸就酒店龙头，疫情期间逆势展店 国内连锁酒店集团TOP3，实现全品类多层次品牌布局。公司成立于1999年，为国内大型综合性旅游上市公司，主营业务几经更迭，现主要从事酒店运营管理及景区等经营活动。2016年，公司收购如家酒店集团后，规模跃升为国内连锁酒店集团前三，并保持该领先地位至今。截止2022年3月底，首旅如家酒店集团旗下拥有以住宿为核心的近20个品牌系列、近40个产品，覆盖“高端+中高端+中端+经济型”、“商旅+休闲度假+社交娱乐”的全品类多层次酒店业务。公司在国内600余个城市运营超过5000家门店、47.9万间客房，拥有1.3亿以上集团会员，客房规模位列全国酒店集团第三。 图表1：公司为国内连锁酒店行业翘楚，客房规模位列第三 疫情下加速开店，RevPAR扰动中有所恢复。展店来看：历史来看，公司开店速度逐步加快，储备店数量稳步提升。2020年公司定下三年万店战略目标，疫情扰动下逆势展店，近年来展店持续提速，2020/2021年分别新开门店909/1418家，净开店445/1021家； 2022年计划新开1800-2000家，当前展店目标仍维持。经营角度来看，2020年以来，疫情持续有所反复，公司RevPAR整体在扰动中恢复。在疫情得到较好程度控制的月份（如2021年5月），公司境内Blended RevPAR已恢复至疫情前水平。 图表2：近年来展店（家）提速 图表3：2020年以来，如家RevPAR相对于2019年恢复程度有所扰动 公司收入及盈利能力有所承压。2020年疫情的爆发对酒店行业产生巨大冲击，公司营业总收入及归母净利均同比下降；公司积极适应市场需求进行业务和产品调整，努力提升运行效率、降本增效。2021年公司营业总收入50.8亿元，同比+16.0%，恢复至疫情前2019年同期74.2%，归母净利润0.56亿元，同比扭亏。2022Q1，受到北京冬奥会影响及疫情扰动，公司经营承压，单季度实现收入12.1亿元，归母净利润-2.3亿元。 图表4：整体收入（亿元）水平受到疫情较大程度扰动 图表5：疫情扰动下归母净利润（亿元）水平有所承压 回看过去，公司主营业务几经更迭，历经三大阶段，逐步聚焦酒店主业，成就酒店龙头。 图表6：历经四阶段发展，酒店主业逐步明确 第一阶段（2000-2011年）：2000年上市时，公司主营旅游社服务、旅游饭店及展览广告业务。而后收购海南南山公司、参股宁夏沙湖公司、设立宁波首旅，不断补充上下游产业链业务；其中酒店板块自营三家星级饭店，瞄准中高端商旅市场。2011年，公司实现营业收入25.4亿元，其中四大业务板块旅游服务/酒店/景区/展览广告收入占比分别为68.2%/17.5%/11.9%/2.4%，而利润贡献来看，酒店/景区/展览广告及旅行社业务利润贡献占比分别为54.4%/44.6%/9.2%/0.4%。 图表7：上市以来，公司以旅游服务为主要收入（亿元）来源 图表8：2011年展览广告、旅行社业务盈利能力出现下滑 第二阶段（2012-2016年）：公司逐步剥离展览广告及旅游社业务，转移重心发展酒店板块，明确了“品牌+资本”的发展战略，通过收购及加盟加速扩张，逐步完善品牌矩阵。2012年公司与控股股东进行资产置换，置出“北展展览分公司”，不再经营展览业务，同时置入首旅建国、首旅酒店管理及欣燕都连锁酒店管理公司，明确品牌+资本战略，以酒店品牌运营管理为核心，其中欣燕都填补了公司在经济型品牌的空缺。2014年公司收购南苑股份及雅客怡家，前者强化华东区域高星级酒店布局，雅客怡家继续补充经济型品牌。同年公司出售神舟国旅51%股权，逐步剥离旅行社业务。2016年，公司私有化如家，酒店规模、营收规模均实现跨越式增长，客房数量由全国第九上升至全国第二，形成了中高端+中端+经济型品牌的多层次品牌矩阵，业务版图拓展到全国各地。 图表9：2016年首旅如家合并后品牌丰富度进一步提升 图表10：合并后酒店业务营收跨越式增长，如家贡献约85%的酒店收入 第三阶段（2016-2019年）：核心发展中高端品牌，升级改造经济型酒店。如家商旅、和颐至尊、璞隐酒店、扉缦酒店、金牌驿居、逸扉酒店、艾扉酒店等多个中高端新品牌接连推出，不同品牌具有差异化特色，精准覆盖细分市场。同时，公司对旗下经济型酒店进行升级改造，先后推出如家2.0、如家3.0 NEO，部分经济型酒店升级后翻牌成中高端品牌。2016-2020年，首旅中高端酒店数量从317家增加至1164家，CAGR约为38%，中高端酒店占比也由10%上升至32%。 创新加盟模式，加速轻资产转型。2016年，公司推出“云酒店”系列品牌，在现有酒店存量基础上进行快速硬件与管理升级，布局非标准化存量单体酒店市场。2016-2020年，公司旗下加盟酒店数量不断增长，叠加直营门店逐年净关店的影响，公司加盟门店占比由71%上升至84%。即使2020年受疫情影响，加盟酒店拓店动力保持强劲，净增门店数量仍实现同比增长。 探索新市场，整合多元资源，力求打造顾客价值全方位生态圈。公司持续探索酒店新业态，YUNIK HOTEL由传统商务酒店向社交酒店转变；如家小镇探索乡野度假业态，打造休闲度假目的地；漫趣乐园主打亲子概念，打造童话世界般的全场景体验； “漫次元”合作知名IP打造主题客房，营造更年轻的风尚社交空间。公司不断完善自有渠道建设，整合升级会员体系，同时积极进行异业合作，推动构建“吃、住、行、游、购、娱”的顾客价值全方位生态圈。 图表11：2016-2020年中高端酒店数量CAGR为38%，占比快速提升 图表12：加盟酒店数量快速增长（单位：家） 图表13：疫情期间加盟酒店净开店数量维持高速增长（单位：家） 图表14：云酒店占比显著提升 股权结构相对集中，股权激励绑定管理层。1）公司控股股东为首旅集团，持股34.39%，实际控制人为北京市国资委。首旅集团成立于1998年，是以旅游商贸服务业为核心的战略性投资运营集团，旗下拥有首旅酒店、王府井、首商股份、全聚德四家上市公司，包含餐饮、住宿、汽车出行、旅游旅行、商业等业务板块，集团资产规模已超千亿元。 2）为加强公司品牌影响力、优化公司资本结构，2021年，首旅酒店向包括控股股东首旅集团在内的13名特定投资者非公开发行A股股票，发行总数约1.34亿股，募资总额不超过人民币30亿元。本次非公开发行新增股份已于2021年12月16日完成托管手续登记。首旅集团获配约4617万股，获配金额约10.3亿元。本次非公开发行股票完成后，公司最终实际控制人不变，仍为北京市国资委。募集资金将分别用于酒店扩张及装修升级和偿还金融机构贷款。3）2019年5月9日，公司向227名公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心骨干，授予883万股限制性股票，首次授予价格为8.63元/股。公司通过建立长效激励机制，充分调动公司董事、高级管理人员及其他关键人员的工作积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，共同关注公司的长远发展。 图表15：公司股权结构图 2.酒店行业连锁化率及集中度预计稳步提升，下沉市场空间广阔，升级为长期趋势，龙头具备成长性 2.1行业空间广阔，连锁化率及市占率预计稳步提升 酒店行业空间广阔，供给稳步增长，疫情下行业有所出清。根据弗若斯特沙利文，2019年我国酒店数量达到54.9万家、客房数量为约为1970万间，酒店平均客房规模约36间。2015-2019年酒店数量复合增速为3.7%，客房数量CAGR为3.6%，供给整体增速不快，维持平稳增长态势。2020年疫情影响下，大量资金周转难、抗风险能力弱的单体酒店关停，2020年酒店数量减少约7万家，客房数量减少160万家，关停酒店平均客房规模为23间，供给有所出清。未来五年来看，预计伴随疫情恢复行业供给有所恢复，2021-2025年酒店数量及客房数量复合增速分别为3.4%、2.6%。 图表16：我国酒店数量稳步增长，疫情下有所出清 图表17：客房数量亦维持稳步增长，疫情下有所出清 疫情前国内酒店连锁化率相对较