全球科研测序龙头企业，疫情后有望重回高增长

全球科研测序龙头，短期看疫情边际变化，长期看全球市占率提升：诺禾致源为全球科研端测序龙头，业务覆盖生命科学基础科研服务、医学研究与技术服务、建库测序平台服务，2021年营收18.66亿元（+25.3%），归母净利润2.25亿元（+515.7%）。短期来看，国内外疫情逐步稳定，下游客户需求回补，公司业绩有望重回高增长；长期来看，基因测序行业持续扩容，公司作为全球龙头竞争优势明显，随着全球本土化布局的推进及海外外包率的提升，公司业绩有较大成长空间。 科研端业务受疫情影响大，疫情后需求有望迅速回补：公司2015-2019年业绩曾保持高速增长，营收与归母净利润CAGR分别为49.2%/46.1%，主要受益于全球和中国生命科学领域的研发投入分别以6.7%/18.8%的复合增速稳定增长，并且海外科研测序外包率已逐渐提升至约20%。 2020年以来新冠疫情全球蔓延，影响下游客户研究进展，进而对公司业绩持续产生不利影响。目前国内疫情逐渐稳定，海外防疫逐步取消，下游需求有望迅速回补。我们预计公司2022年Q2-Q4的收入有望分别达到4.8/7.1/8.9亿元，相对于Q1有明显的环比提速。 持续推进全球本土化布局，规模优势明显，经营持续向好：①2021年全球基因测序服务市场规模约为82亿美元，未来五年CAGR约为20.7%，行业高速增长。公司在科研端国内市占率约为30%，全球市占率约为5%，营收体量远超国内外同行，同时多年测序经验积累，文献发表数量与新技术布局均领先同行；②Falcon自动化系统降本增效成果显著，随着更多实验室的装机能够进一步提升经营效率，持续领先行业；③公司不断推进全球本土化布局，定增募集资金进一步加快海外产能建设，海外实验室产能爬坡叠加测序外包率提升，拥有广阔空间；④公司利用科研测序端积累的经验与优势，积极向下游临床应用领域开拓，肿瘤六基因检测试剂盒放量加快，同时多款产品在研储备，促进公司业务多元发展。 盈利预测与投资评级：公司为全球科研测序龙头，我们预计2022-2024年营收分别为24.74/33.12/43.57亿元，归母净利润分别为2.54/3.97/5.48亿元，当前股价对应估值分别为40/26/19倍。考虑到公司海外市场发展乐观，经营持续向好，业绩有较大增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情反复；海外外包率提升不及预期；对核心供应商依赖程度较高；测序价格下降风险等。 1.科研测序龙头，疫情平稳后有望恢复高速增长 1.1.行业领先的科研测序龙头 十余年发展成就科研端测序龙头。北京诺禾致源科技股份有限公司成立于2011年，主要依托高通量测序技术和生物信息分析技术，建立了通量规模领先的基因测序平台，并结合多组学研究技术手段，为生命科学基础研究、医学及临床应用研究提供多层次的科研技术服务及解决方案；同时，基于在基因测序及其应用领域的技术积累，自主开发创新的基因检测医疗器械。经过十余年发展，公司已成为科研端测序市场全球龙头，业务覆盖生命科学基础科研服务、医学研究与技术服务、建库测序平台服务，为全球研究型大学、科研院所、医院、医药研发企业、农业企业等提供基因测序、质谱分析和生物信息技术支持等服务。企业总部位于北京，在天津、南京、美国、英国和新加坡设有实验室或实验基地，并在中国香港、美国、英国、新加坡、荷兰、日本和泰国设有子公司，业务覆盖全球6大洲约70个国家和地区，服务客户超过5,900家。 图1：诺禾致源发展历程 股权结构稳定，创始人系业内知名科学家。公司控股股东、实际控制人为李瑞强博士，直接持有公司53.68%的股权，通过员工持股平台诺禾禾谷和致源禾谷间接持有公司10.66%的股权，共计持有64.34%股权，控制公司70.57%股份。李瑞强博士曾担任过华大基因副总裁、北京大学生物动态光学成像中心研究员，一直从事生物信息学与基因组学研究，开发了一系列新一代测序数据分析方法和软件，相关工作发表论文100余篇，被引42000余次，2014-2020年连续7年入选中国高被引学者榜单，曾获北京市海外高层次人才、特聘专家等多项荣誉称号。其2012年在《Science》上联合发表的论文首次实现了高覆盖度的单个精子的全基因组测序，也使得公司成为最早开展单细胞测序技术应用的企业。我们认为稳定的股权结构与管理层的深厚背景，利于公司始终保持领先地位。 图2：诺禾致源股权结构（2022.6） 1.2.疫情后业绩有望恢复高增长，盈利能力逐步增强 疫情之前业绩高速增长，新冠疫情产生较大扰动。公司2021年营收18.66亿元，同比增长25.3%；2022年Q1营收3.87亿元，同比增长5.8%。2021年归母净利润2.25亿元，同比增长515.7%，利润端的大幅增长一方面由于2020年基数较低，另一方面公司规模效应不断凸显，且Falcon柔性智能产线降本增效明显；2022年Q1归母净利润1886.6万元，同比减少42.7%，扣非归母净利润同比增长2.3%。 公司2015-2019年业绩曾保持高速增长 ，营收与归母净利润CAGR分别为49.2%/46.1%，但2020年初新冠疫情爆发以来，下游客户项目受疫情反复的干扰，导致公司业绩增速放缓且波动较大。利润端较收入端变化幅度更大原因主要为公司业绩对测序数据量、单G测序价格敏感性较高，根据2019年财务数据测算，在其他条件不变的情况下，营业收入每变化5%，营业利润将变化34.51%，体现出行业较强的规模效益。 国内疫情得到控制，海外防疫逐步取消，业绩有望提速。国内上海、北京等地疫情已经趋于平稳，6月起上海逐步复工复产，我们认为相较于生命科学服务其他赛道，测序需求有更大的弹性，主要因为测序服务具有即时性，且部分高校封闭期间，科研客户可以去到实验室开展部分实验，存在部分冻存待测样本，需求有望自6月起逐步反弹。 海外自2022年Q1以来也已已逐步取消防疫政策，参考2020年疫情期间公司每周样本收取数量，我们认为在疫情形势向好的情况下，公司业绩有望逐步重回高增长态势。 图3：2020年3-8月公司国内样本收取数量（个） 图4：2020年3-8月公司海外样本收取数量（个） 基础科研起家，三大业务协同发展。公司主要业务板块包括生命科学基础科研服务、医学研究与技术服务和建库测序平台服务。建库测序平台服务前期流程与其他业务类似，但直接将原始测序数据交付给客户，不对上机测序的数据结果进行分析与提交报告。生 图5：诺禾致源营收与增速 图6：诺禾致源归母净利润与增速 命科学基础科研是公司起家业务，2021年营收6.56亿元，同比增长23.5%，业务占比35.1%，公司持续引进全球先进的高通量测序仪器，测序通量和产能不断增加，专注于科研服务市场也为公司建立了良好的品牌形象，除2020年受疫情影响外，均保持较高增速；建库测序平台服务营收7.04亿元，同比增长38.8%，业务占比37.7%，业务保持快速增长主要系基因测序规模效益强，集中化外包成为市场趋势，公司大规模投资测序平台的建设和优化，推出Falcon系统后在测序结果交付周期、交付质量和服务价格方面均有较强优势，建库测序服务客户数量从2018年的800家迅速增长至2020年的2200家；医学研究与技术服务2021年营收2.73亿元，同比增长7.1%，业务占比14.6%，基因测序在医学相关研究中应用不断增加，也是公司重点布局的领域，受疫情影响收入较2019年下滑，随着疫情稳定有望重回高增长。公司其他业务2021年营收2.30亿元，主要为部分仪器、试剂和耗材，包括基因突变检测试剂盒、以及疫情核酸检测收入等。 图7：诺禾致源各业务收入占比及增速 图8：诺禾致源客户结构 图9：诺禾致源海内外营收与增速 科研客户占据主体，海内外业务有望恢复高速增长。公司下游客户主要包括高校科研机构、医院、生物医药企业以及少量经销商，2020年还包括政府的部分新冠检测项目。 随着公司业务类型逐步丰富，高校科研院所营收占比从2018年的70.9%降低至2020年的56.6%，但仍占据主体地位。2021年公司国内营收11.98亿，同比增长24.7%，业务占比64.2%；海外营收6.69亿，同比增长26.4%，业务占比由2015年的5.2%已提升至35.8%。我们认为近期国内疫情好转，需求自6月份起有望逐渐反弹；海外国家自2022年Q1起逐步取消防疫政策，2019年之前公司海外业务高速增长，近两年受疫情扰动较大，我们认为目前海外防疫形势下，业绩增长更为乐观。 费用率平稳，盈利能力有望进一步提升。公司2021年毛利率为42.89%，净利率为12.1%。受测序价格下行，行业参与者增多导致竞争加剧，毛利率较低的建库测序平台服务业务占比提升以及2020年初以来疫情的影响，公司毛利率与净利率持续走低。2021年受益于疫情形式好转，规模扩大成本摊薄效应明显以及公司Falcon柔性交付系统自2020年3月逐步投入生产，盈利能力有较大提升，2022年Q1受疫情扰动又有所下降。 公司费用率相对平稳，2022年Q1销售与管理费用率略有上升主要系相应人员数量增加产生的职工薪酬以及股份支付、审计费用增加所致。当前国内外疫情形式向好，公司英国与美国实验室自动化产线也在装机调试中，产能利用率不断提升，我们认为公司的盈利能力有望进一步提升。 图10：诺禾致源净利率与各业务毛利率 图11：诺禾致源费用率 疫情后股权激励兑现可能性进一步提升。公司于2021年5月29日公布股权激励草案，业绩考核要求为2021-2023年收入端相较2020年分别增长30%/69%/120%（触发值，目标值为35%/82%/146%），即三年复合增速分别为30%和35%。根据激励对象不同特点，第一类激励对象的限制性股票的授予价格为19.5元/股，第二类激励对象的授予价格不低于30.0元/股。由于2021年全年Delta、Omicron等新冠毒株导致疫情反复，公司收入未达目标，已于2022年4月13日作废部分已授予但尚未归属的限制性股票。 由于2022年1-5月疫情的扰动，我们认为公司2022年股权激励目标仍具备一定挑战，但随着海外市场开始发力，国内疫情逐步稳定，实现目标的可能性有较大提升。 2.基因测序行业高速发展，科研市场风景独好 2.1.测序技术不断更新迭代，NGS仍为当前主流 基因测序应用较为广泛。基因测序是基因检测的方法之一，是指通过基因测序设备对生物样本（组织、细胞、血液样本等）DNA分子的碱基排列顺序进行测定，并进一步用于科学研究或临床诊断。基因测序目前可应用于医疗领域及非医疗领域，非医疗领域主要包括环境治理、石油存储探测、农牧业配种、司法鉴定、地质学、生物多样性保护等。医疗领域应用场景又可分为科研级、临床级和消费级三类：科研级应用面向科研机构、高等院校和药企；临床级应用面向患者，检测结果应具有临床意义，可作为医生诊断、治疗依据；消费级应用面向普通消费者，包括皮肤检测、运动能力检测等。其中科技服务、生育健康等细分领域市场已较成熟稳定，基因组合成、肿瘤早筛、消费级基因检测等新领域正处于快速成长期。 图12：基因测序的医疗领域应用场景 图13：基因测序各应用领域成熟度 测序技术不断迭代，NGS仍为当前主流。基因测序技术自第一代技术Sanger问世以来，不断革新更迭，主要包括Sanger测序法、高通量测序技术（NGS）、单分子测序三代测序技术。Sanger测序法的突出优势是长读长及高准确性，一次读取DNA片段长度可达1,000bp，准确率可到99.99%；但测序通量低，耗时长，成本高，因此应用范围有限，但仍是超高精度测序的金标准；NGS边合成边测序，且各DNA簇同时读取，实现高通量。大幅降低了测序成本、缩短了测序时间，同时保持了较高的准确性，目前是基因测序主流技术，也是基因测序技术商业化应用普及的主要推动力；单分子测序在测序前无需进行PCR扩增，读长增加、数据分析难度降低，但准确率较低、技术待完善，目前作为补充满足科研机构的一些特殊研究需求。 图1