工程机械跟踪报告：回溯历史，挖机已近阶段性底部

挖机阶段性底部逐渐清晰。挖掘机本轮周期高点出现在2021年的4月份，随后开始进入负增长阶段，从 2021M5 - 2022M5 累计下滑1年时间，考虑到2021M5 开始挖机销量增速已经开始转负，因此 2022M6 开始挖机销量从同比角度压力减小，挖机绝对销量也进入到2万台附近，后续的同比增速压力减小。 从周期角度，当前仍有压力。挖机的需求来自施工量（基建+地产+采矿投资），挖机的供应来自保有量，而市场关注的施工量的增加是否能带来新增挖机的销售，核心需要解决的是目前存量挖机的负荷率到了什么位置。从库存周期角度，2020年疫情扰动下行业又进行了“超额”补库存，按照9年使用寿命估算，2021年底国内挖机保有量约140万台，回顾2006-2021年挖机保有量与基建+地产投资+采矿投资合计金额关系，可以计算得出2011年单台挖机完成投资金额为0.21亿元，当年也是上一轮挖机销量的顶部，后该指标一路上行至2016年0.29亿元附近挖机开始反弹，但因当年投资增速超越挖机保有量增速导致该指标继续上行至2017年的0.3亿元，后开始进入下行通道，2021年该指标降至0.25亿元，并未到2016-2017年的0.29-0.3的位置，因此，从周期角度，目前挖机销量仍有一定压力。 目前位置类似12年底到13年初的阶段。1）位置相似：2012年与今年同属挖机高点回落第一年，国内上一轮周期顶点出现在 2011M4 ， 2011M5 -2012M10 历经18个月的下滑，2012年整体的高基数压力有所缓解， 2012M10 开始挖机同比下滑幅度减弱，类比本轮国内周期高点出现在 2021M3 ， 2021M4 -2022M5 累计下滑14个月，且越往后下滑幅度越大，后续的同比下滑压力减小； 2）宏观政策相似：2011年爆发的欧元区主权债务危机及美国失业率居高不下，对我国外贸出口造成较大影响。而我国经济内生增长动力不足，汽车产销量持续在零增长附近徘徊，受家电下乡、以旧换新、节能补贴政策陆续到期影响，主要家电产品产销增速回落，地产调控压制，增速整体无太大变化。国家要求推进“十二五”规划重大项目按期实施，尽快启动一批事关全局、带动性强的项目，基建投资增速从2012年2月的-2.4%回升至2013年3月的25.6%。当下的情况类似，目前地产投资整体压力较大，基建或成为国家托底经济的发力点。 本轮稳增长可能类似08年底到09年。2022年3月提出2022年GDP增速目标5.5%左右，一季度增速为4.8%，二季度受到疫情影响可能增速压力仍大，下半年压力较大，类比2008年-2009年，金融危机背景下2008年我国GDP季度增速降速过快，2008年10月发布“四万亿”政策，2009年1月提出当年GDP增速目标为10%，而Q1增速仅6.4%，基建开始发力，2009年中旬看到基建和地产投资增速快速上行。当前时点，如后续政府发债、政策性银行信贷额度放开等，基建有望注入动力，带动工程机械销量向好。 投资建议：关注反弹型机会，建议关注龙头三一重工和零部件龙头恒立液压。 风险提示：政策力度低于预期，保有量估算失误，海外出口低于预期风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1本轮周期走到什么位置了？ 1.1挖机阶段性底部逐渐清晰 挖掘机作为典型的周期行业，随着库存周期波动，本轮周期高点出现在2021年的4月份，随后开始进入负增长阶段，从 2021M5 - 2022M5 累计下滑1年时间，考虑到 2021M5 开始挖机销量增速已经开始转负，因此 2022M6 开始挖机销量从同比角度压力减小，挖机绝对销量也进入到2万台附近，后续的同比增速压力减小。 图1：2005-至今挖掘机销量（台） 图2：2018-至今挖掘机销量月度同比 图3：2005-至今挖掘机出口销量（台） 图4：2018-至今挖掘机出口销量月度同比 图5：2005-至今挖掘机国内销量（台） 图6：2018-至今挖掘机国内销量月度同比 表1：挖机销量台数及同比情况（国内+出口） 从挖机开工小时数来看， 2022M1 -M5开工小时数均低于2021年同期月份，3-5月份受到疫情影响，仅为100-105小时，远远低于该时间段正常该有的120-150小时的开工小时，受到疫情的影响较明显。 我们参考同为疫情影响下的 2020M1 -M3，开工小时数为59/31/113小时，随后随着疫情控制得力，Q2开始开工小时数开始回升至140小时以上，今年疫情发生在年后开工旺季，导致目前更多的施工活动积压，随着复工复产很可能看到类似2020Q2的反弹幅度。 图7：我国挖机月度开工小时数 1.2从周期角度，目前仍有压力 挖机的需求来自施工量（基建+地产+采矿投资），挖机的供应来自保有量，而市场关注的施工量的增加是否能带来新增挖机的销售，核心需要解决的是目前存量挖机的负荷率到了什么位置。从库存周期角度，2020年疫情扰动下行业又进行了“超额”补库存，按照9年使用寿命估算，2021年底国内挖机保有量约140万台，回顾2006-2021年挖机保有量与基建+地产投资+采矿投资合计金额关系，可以计算得出2011年单台挖机完成投资金额为0.21亿元，当年也是上一轮挖机销量的顶部，后该指标一路上行至2016年0.29亿元附近挖机开始反弹，但因当年投资增速超越挖机保有量增速导致该指标继续上行至2017年的0.3亿元，后开始进入下行通道，2021年该指标降至0.25亿元，并未到2016-2017年的0.29-0.3的位置，因此，从周期角度，目前挖机销量仍有一定压力。 图8：我国挖机保有量和宏观投资金额的关系 图9：单台挖机保有量对应投资金额 1.3强劲的出口是本轮周期的突出亮点 在国内本轮周期向下的时候，整体表现并未出现大幅恶化主要原因在于海外出口表现超预期，2021年国内挖机出口6.84万台，同比增速达97%，今年1-5月累计出口4.23万台，同比增速达76.1%，我国挖机出口优异的表现源于3方面原因：1）国内挖机的全球竞争力日益凸显；2）海外后疫情时代需求复苏；3）中国完整的供应链体系在面对特殊事件冲击时的优势完美体现。 全球化是我国工程机械行业未来发展趋势，我们参考全球工程机械行业龙头卡特彼勒和小松集团的分区域营收来看，卡特作为美国公司，其北美仅贡献了其收入的45%附近，欧洲+中东+非洲占了20%-25%，亚太贡献了20%附近，拉美贡献了10%附近，全球业务分布均匀；小松集团作为日本企业，其本土贡献收入占比约15%，美洲贡献近40%，亚太（除中国、日本）贡献近20%，欧洲贡献10%-15%，全球业务分布也较均匀。 图10：卡特彼勒分区域营收占比情况 图11：小松集团分区域营收占比情况 而作为国内挖机龙头企业的三一重工，2021年全球销量超越卡特彼勒，位居全球第一，但其收入中海外占比仅有23.3%，绝大部分收入仍由本国贡献，距离全球头部工程机械企业的全球分布仍有较大发挥余地。2021年全球挖机销量约62万台，国内消化27.4万台，海外需求约34.3万台，欧美日等市场需求相对存量化，波动不大，亚非拉等地区处于城镇化阶段，增长周期更长，因此海外市场的成长周期可能更长且体量大于中国。2021年我国出口挖机台数合计占海外需求20%，其中三一重工占比约6.5%，相比其在国内30%的市场份额仍偏低，以三一重工为代表的国内企业的产品性价比优势日益突出，未来海外可发挥的空间较大。 图12：三一重工分区域营收占比情况 图13：2021年三一重工分区域营收占比情况 1.4本轮位置类似12年底到13年初的阶段 若从目前的阶段来看，可能类似2012年底部到2013年初的情况，属于短期的反弹窗口： 1）位置相似：2012年与今年同属挖机高点回落第一年，国内上一轮周期顶点出现在 2011M4 ， 2011M5 - 2012M10 历经18个月的下滑，2012年整体的高基数压力有所缓解， 2012M10 开始挖机同比下滑幅度减弱，类比本轮国内周期高点出现在 2021M3 ， 2021M4 - 2022M5 累计下滑14个季度，且越往后下滑幅度越大，后续的同比下滑压力减小； 2）宏观政策相似：2011年爆发的欧元区主权债务危机及美国失业率居高不下，对我国外贸出口造成较大影响。而我国经济内生增长动力不足，汽车产销量持续在零增长附近徘徊，受家电下乡、以旧换新、节能补贴政策陆续到期影响，主要家电产品产销增速回落，地产调控压制，增速整体无太大变化。国家要求推进“十二五”规划重大项目按期实施，尽快启动一批事关全局、带动性强的项目，基建投资增速从2012年2月的-2.4%回升至2013年3月的25.6%。当下的情况类似，目前地产投资整体压力较大，基建或成为国家拖地经济的发力点。 图14：2011-2013年宏观经济指标的季度同比走势 图15： 2011M12 - 2013M8 基建和地产投资同比增速 1.5本轮稳增长压力可能类似08年底到09年 2012-2013年虽然属于挖机下行周期第一年，但当时的宏观压力并不如现在严峻，2012年3月制定2012年GDP目标是7.5%，而四个季度增速分别是8.1%、7.7%、7.5%、8.1%，轻松完成目标，2013年3月制定2013年GDP目标是7.5%，四个季度增速分别是7.9%、7.6%、7.9%和7.7%，也是轻松完成。 目前的情况是2022年3月提出2022年GDP增速目标5.5%左右，但一季度增速仅为4.8%，二季度受到疫情影响可能增速比较进一步放缓，因此下半年压力较大，该情况类比2008年-2009年，2007年下半年开始全球金融危机，2008年我国GDP季度增速降速过快，2008年10月发布“四万亿”政策，2009年1月提出当年GDP增速目标为10%，而Q1季度增速仅有6.4%，基建开始发力。 图16：08年政策发力与目前的情况对比 - 2009M12 ，我国基建投资同比增速从 2008M11 的19.1%上行至2009M5 的55.5%，期间地产投增速也从 2009M2 的低位一路上行，带动挖机月度销量从 2008M10 的下滑17%上行至 2009M12 的同比增137%。2008-2009年挖机保有量相比工程量来说并不算太多，政策刺激下很快见效，但目前挖机保有量相对较多，政策刺激下可能传导到销量端周期会更长。 图17： 2008M10 - 2009M12 基建和地产投资增速 图18： 2008M10 - 2009M12 挖机销量单月同比 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明92008M10 2投资建议 建议关注行业龙头三一重工和零部件龙头恒立液压。 2.1三一重工：工程机械龙头，“三化”持续推进 作为工程机械龙头企业，三一的全球竞争力持续提升，数字化+电动化+国家化持续推进，预计将受益本轮反弹。2021年公司推进22家灯塔工厂建设，累计已实现14家灯塔工厂建成达产，产能提升70%、制造周期缩短50%，工艺整体自动化率大幅提升，北京桩机工厂于2021年9月成功入选世界经济论坛发布的新一期全球制造业领域灯塔工厂名单，成为全球重工行业首家获认证的灯塔工厂。 2021年公司电动化工程车辆产品销量破千台，销售额近10亿元，市场份额均居行业第一。2021年，国际化取得积极进展，公司实现国际销售收入248.46亿元，同比大幅增长76.16%，其中不含普茨迈斯特的国际销售收入190.22亿元，增长109%；国际收入占营业收入比重23.4%，同比上升9.2个百分点。 考虑到行业挖机销量预期有所调整，调整前期有关三一重工的盈利预测，调整后，预计公司2022-2024年EPS分别是1.16/1.22/1.34元，对应PE分别是15x/15x/13x，维持“推荐”评级。 风险提示：政策力度低于预期风险、挖机海外出口低于预期风险。 表2：三一重工盈利预测 2.2恒立液压：挖机零部件龙头，经营情况边际改善 公司作为国内挖机零部件龙头