食品饮料行业2022年中期投资策略：把握高确定性，关注疫情缓解下的需求恢复

证券研究报告 把握高确定性，关注疫情缓解下的需求恢复 ——食品饮料行业2022年中期投资策略 作者： 叶倩瑜，陈彦彤 2022年6月18日 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 2022年初至今食品饮料板块呈现一定调整。截至2022年5月27日，中信食品饮料指数跌幅约18%，在行业指数中排名第20位，板块估值水平（PE TTM，剔除负值）较年初下降约25%，22年以来仍以估值调整为主。从基本面来看，22Q1食品饮料板块业绩增长提速，22Q1板块合计营业收入/归母净利润同比增长7.25%/16.73%，业绩弹性较为明显。 2 白酒：把握高确定性与业绩弹性。1）行情回顾：22年以来白酒指数跌幅19.54%，估值调整趋势延续，其中次高端调整幅度相对突出，但板块基本面依旧坚挺。2）高端白酒：增长稳健，疫情扰动下需求端具备一定韧性，头部酒企积极变革，势能有望加速释放。3）次高端白酒：重点市场疫情反复会对动销造成一定扰动，若疫后复苏符合预期，全国性次高端酒企弹性依旧较强，全年看疫情影响可控。若疫后复苏不及预期，考虑地产酒具备强势的基地市场，江苏、安徽尚无大规模的疫情扩散、且经济实力相对突出，疫情或导致加速分化，区域龙头集中度有望提升。 投资建议：1）白酒：高端白酒确定性仍强，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端白酒考虑疫情复苏与估值，推荐山西汾酒、舍得酒业、洋河股份。2）大众食品：啤酒行业推荐华润啤酒（H）、青岛啤酒、重庆啤酒，建议关注百威亚太（H）。调味品板块推荐海天味业，建议关注千禾味业。 大众品板块：期待疫情缓解需求恢复。1）啤酒：当前啤酒行业已从增量市场转为存量市场，随着各企业重心从抢占市场份额转向产品升级、提升盈利水平，产品结构高端化升级成为各酒企发力的重点。展望2022年，高端产品放量态势持续，我们继续看好啤酒板块。2）调味品：展望2022年，考虑到低基数、提价改善报表端、企业2021年下半年开始拥抱社区团购渠道，我们认为调味品行业整体机会将显著好于2021年，值得关注。 风险提示：宏观经济增速下行风险，国内疫情再次蔓延，成本上涨风险。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 1、白酒：把握高确定性与业绩弹性 2、啤酒：高端升级持续，疫情拐点后高弹性板块 3、调味品：龙头提价打开行业提价空间 5、风险分析 3 4、投资建议 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1.1、白酒：估值承压趋势延续 图1： 2019年年初至今CS白酒指数累计涨跌幅 4 2022年以来白酒板块跌幅19.54%，估值调整幅度较为突出。2022年年初至今（截至5月27日），中信白酒指数跌幅约19.54%，在食品饮料子板块（中信三级分类）中位居第五，次于肉制品/乳制品/啤酒/非乳饮料。截至5月27日，中信白酒指数PE（TTM，剔除负值）为34.51倍，较年初下滑28%，估值调整幅度在各子板块中最为突出。 图2：食品饮料子板块22年初至今估值涨跌幅 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：数据区间为2019年初到2022-5-27 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：涨跌幅统计区间为2022年初至2022-5-27 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1.1、白酒：估值承压趋势延续 表1：重点公司21年以来股价涨跌幅、估值及业绩表现对比 5 2021年以来多数酒企二级市场收益为负，估值调整趋势延续。从主要公司表现来看，2021年以来延续估值调整的趋势，但收入和扣非归母净利润表现相对稳健，全国性次高端酒企2021年在上年的低基数下增长趋势较为突出，22Q1虽然增速有所放缓，但报表端数据依旧强劲，高端的茅台、老窖，地产龙头洋河、古井贡酒等22Q1扣非归母净利润增速较21Q1有所提升，板块基本面平稳运行。 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：股价和估值涨跌幅统计区间为2021年初至2022-5-27 公司 21年初至今股价涨跌幅 21年初PE(TTM) 当前PE(TTM) 21年初至今估值涨跌幅 21Q1总营收同比 21Q1扣非归母净利润同比 22Q1总营收同比 22Q1扣非归母净利润同比 舍得酒业 74.49% 58.49 34.63 -40.79% 154.21% 788.44% 83.25% 72.45% 迎驾贡酒 65.06% 34.97 30.81 -11.90% 48.90% 55.73% 37.23% 50.41% 山西汾酒 -6.21% 122.15 45.18 -63.01% 77.03% 77.53% 43.62% 70.03% 酒鬼酒 -8.32% 133.89 40.81 -69.52% 190.36% 181.32% 86.04% 94.84% 伊力特 -10.77% 33.54 40.10 19.54% 255.33% 938.70% 14.67% -16.17% 贵州茅台 -11.33% 56.06 39.47 -29.58% 10.93% 6.19% 18.25% 23.43% 泸州老窖 -11.69% 58.91 33.81 -42.60% 40.85% 25.93% 26.15% 32.75% 水井坊 -15.84% 59.53 29.02 -51.26% 70.17% 106.25% 14.10% -12.19% 金徽酒 -20.16% 76.22 44.01 -42.25% 48.43% 95.31% 38.79% 41.86% 今世缘 -23.19% 49.05 24.63 -49.79% 35.34% 38.03% 24.69% 24.02% 古井贡酒 -24.94% 76.88 43.33 -43.63% 25.86% 26.13% 27.71% 35.92% 口子窖 -25.74% 33.14 19.43 -41.37% 50.90% 68.77% 11.80% 17.46% 老白干酒 -27.31% 83.43 55.50 -33.48% -0.26% -20.61% 20.36% 41.20% 洋河股份 -33.10% 63.02 27.70 -56.05% 13.51% 19.01% 23.82% 28.53% 五粮液 -45.36% 58.45 24.67 -57.79% 20.19% 20.58% 13.25% 16.35% 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1.1、白酒：估值承压趋势延续 表2：重点白酒公司22年以来涨跌幅及2022-24年盈利预测 6 22年以来次高端酒企调整幅度相对突出，22/23年对应估值已回落至相对平均水平较低的位置。从22年初至今的表现来看，酒鬼酒、舍得酒业、水井坊等次高端酒企在年初估值水平较高的基础上，股价调整幅度较为突出，地产龙头洋河、古井、今世缘等此前估值已经过调整，22年初以来估值调整幅度不高。从22/23年的市场预期来看，全国性次高端酒企估值已经回落至相对板块平均水平较低的位置。 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：2022-24年营收、净利润为Wind一致盈利预测；股价涨跌幅统计区间为2022年初至2022-5-27 公司 22年年初至今股价涨跌幅 营业收入/亿元 净利润/亿元 P/E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 洋河股份 -5.60% 304.01 357.67 415.18 96.04 116.65 139.03 24 20 17 伊力特 -8.33% 24.47 29.69 35.44 4.72 6.02 7.02 25 19 17 贵州茅台 -14.38% 1274.48 1473.52 1697.74 624.19 729.91 847.70 35 30 26 金徽酒 -16.73% 24.79 30.71 37.12 4.83 6.20 7.56 34 26 22 古井贡酒 -16.87% 161.64 193.25 228.73 29.90 37.65 46.08 36 28 23 迎驾贡酒 -18.37% 57.48 70.02 84.40 18.12 22.83 28.41 25 20 16 老白干酒 -18.54% 46.65 53.74 61.96 6.49 6.42 7.94 31 32 26 今世缘 -19.67% 79.19 96.61 117.01 24.96 30.92 38.05 22 18 14 山西汾酒 -20.42% 267.87 338.97 417.73 78.35 103.83 132.71 39 30 23 泸州老窖 -22.24% 252.70 306.55 368.82 100.13 125.08 154.09 29 23 19 口子窖 -28.98% 59.43 69.42 79.99 19.95 23.64 27.66 15 13 11 五粮液 -29.06% 759.82 870.18 985.88 273.53 318.88 365.11 22 19 17 酒鬼酒 -32.66% 47.80 62.21 77.14 13.68 18.53 23.42 34 25 20 舍得酒业 -34.49% 69.98 91.46 114.32 18.66 25.26 32.60 27 20 15 水井坊 -42.25% 54.43 66.25 78.91 14.28 17.89 21.71 24 19 16 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1.2、白酒：板块基本面依旧坚挺 图3：21Q4/22Q1白酒板块收入端延续稳步增长 7 22Q1板块基本面表现稳健，收入稳步增长，盈利能力继续提升。22Q1白酒板块总营收1136.87亿元，同比增长19.4%，21Q4+22Q1收入同比增长16.98%，销售回款合计2087亿元，同比增长16.13%。 营运层面维持健康水平。21Q4/22Q1白酒板块经营活动现金流净额604.5/-38.5亿元，同比+17.9%/-149.8%。 图4：22年白酒板块盈利水平继续提升 图5：白酒板块归母净利润及同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2、产业周期：增长趋于平稳，内部升级和分化延续 图6：历年白酒产量及同比 8 相较于2003-2012年量价齐升的发展，2016年以后行业整体产销量稳中有降，行业内部结构升级的趋势明显，市场份额进一步向头部酒企集中，规模以上白酒企业数量逐年减少，上市公司白酒企业收入占比明显提升。2020-21年行业克服疫情带来的调整，预期未来增速相对平稳，结构向上的趋势延续，酒企之间的竞争和分化或将更加激烈。 图7：白酒结构升级趋势明显，2020年加速升级 图8：上市白酒公司收入占比明显提升 资料来源：Wind，中国酒业协会，光大证券研究所 资料来源：尼尔森 ，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 1.3、高端白酒：销量稳步增长，需求端具备支撑 图9：高端产品批价走势 9 批价维持良性水平，核心单品增长稳健 。茅台酒21年销量/均价同比提升5.7%/4.3%，五粮液主品牌量价平稳抬升，2019-2021年普五实际动销量CAGR约14%，叠加吨价贡献，估计实际动销CAGR达到20%。老窖中高档酒类21年恢复较高增长，其中估计国窖1573收入同比增长亦在20%以上。 资料来源：今日酒价，光大证券研究所 注：单位为元/500ML，截至2022年4月底 资料来源：贵州茅台公告，光大证券研究所 图10：茅台酒销量/均价及同比 2019 2020 2021 五粮液主品牌 销量(万吨) 2.67 2.81 2.92 销量同比 5.28% 3.78% 均价(万元/吨) 144.70 156.58 168.17 均价同比 8.21% 7.40% 收入/亿元 386.76 440.61 491.12 收