回顾海外巨头发展，看国内平台型龙头崛起

科技企业的本质在于创新，过去五年来我们着重研究科技企业依靠科技红利实现扩张成长。对于有效研发投入及有效研发产值的研究，能有效前瞻性判断企业成长方向、速度、空间。截至到目前，中国大陆已经有以韦尔股份、兆易创新、紫光国微等为代表的一批公司市值超过或接近1000亿，以澜起科技、圣邦股份、思瑞浦、卓胜微等为代表的一批公司市值超过或接近500亿。2021年受益于行业景气周期，“缺货涨价”类公司涨幅相对更高，下一阶段我们认为半导体设计的投资重点将从价格因素转向企业自身的平台型扩张，看好平台型龙头崛起。 复盘全球六大设计巨头（TI、安森美、ADI、博通、瑞萨、英飞凌）平台化成长历程来分析IC设计公司成长路径。博通通过并购成功平台化受益于战略上聚焦协同性强且有较大效率优化空间的细分市场龙头标的。其整合后不惧大力裁撤部门或人员，削减成本、提高利润。TI剥离低毛利或过渡消耗资金独立发展的业务，专注模拟IC。通过多次收并购，丰富产品布局，打造模拟IC帝国。ADI：收购美信，高性能模拟领导厂商地位强化。安森美内生外延，打造汽车智能感知完整版图。其收购主线系（1）历次收购整合传感技术形成智能感知事业群（ISG）（2）产能扩充及工艺升级（3）汽车及工业领域品类扩充及储备，与原有产品重合度较低。瑞萨收购Dialog，英飞凌收购Cypress，形成系统级解决方案。 海外龙头收购历程中，估值中枢稳中有升。选取全球模拟IC龙头，TI（模拟IC第一，市占19%）、ADI（模拟IC第二，市占13%；信号链第一，重要品类ADC/DAC芯片市占过半）、英飞凌（功率半导体第一，MOSFET、IGBT市占皆30%左右）以分析收并购对估值的影响。TIEPS逐年上升，PE中枢从2011年10x提高至2021年约25x。ADI 2021年收购美信后，PE提升至50x以上。英飞凌2020年完成Cypress收购，形成汽车芯片全品类布局，汽车半导体市占率跃居全球第一，PE提升幅度大于EPS承压幅度。 拟增持北京君正，韦尔超级平台步步成型。韦尔股份近日公告绍兴韦豪拟以不超过40亿元增持北京君正股票，不超过北京君正总股本10.38%。北京君正覆盖存储+模拟+互联+计算，三大产品线全面布局。双方合作深化，助力韦尔扩大车载市场份额。 投资建议：我们坚定看好国内平台型龙头崛起：韦尔股份（设计平台）、圣邦股份（模拟平台）、兆易创新（存储平台）、北方华创（设备平台）、三安光电（化合物平台）、澜起科技（服务器平台）。 风险提示：下游需求不及预期、中美科技摩擦。 重点标的 股票代码 一、回顾海外巨头发展，看国内平台型龙头崛起 我们此前持续强调，科技企业的本质在于创新，过去五年来我们着重研究科技企业依靠科技红利实现扩张成长。对于有效研发投入及有效研发产值的研究，能有效前瞻性判断企业成长方向、速度、空间。 截至到目前，中国大陆已经有以韦尔股份、兆易创新、紫光国微等为代表的一批公司市值超过或接近1000亿，以澜起科技、圣邦股份、思瑞浦、卓胜微等为代表的一批公司市值超过或接近500亿。2021年受益于行业景气周期，“缺货涨价”类公司涨幅相对更高，下一阶段我们认为半导体设计的投资重点将从价格因素转向企业自身的平台型扩张，看好平台型龙头崛起。 典型半导体公司的成长阶段： 1）主业产品持续迭代带来的单价、盈利能力、份额提升：典型代表为韦尔股份（豪威科技）的CIS，澜起科技的内存接口芯片，圣邦股份的模拟芯片，中微公司的刻蚀设备以及华峰测控的测试设备。 2）品类扩张带来的空间提升：典型代表包括兆易创新从利基型NORflash切入利基型DRAM。圣邦股份、思瑞浦、艾为电子等从信号链产品向电源管理类产品的扩张，北方华创在设备领域的品类扩张等。 3）业务领域的拓展延伸：典型代表包括三安光电从LED到化合物半导体，紫光国微通过外延并购迅速布局智能安全芯片和切入特种芯片领域。 图表1：典型代表设计公司的成长阶段 图表2：（续图表1）典型代表设计公司的成长阶段 1.1博通：聚焦高协同性细分龙头，高效整合降本增效 博通（Broadcom）专注于技术领先和类别领先的半导体和基础设施软件解决方案。其凭借AT&T/贝尔实验室、朗讯和惠普/安捷伦丰富的技术基因，加持收购行业领导者博通、LSI、博通公司、博科、CA Technologies和赛门铁克等，持续积淀拥有引领行业走向未来的规模、范围和工程人才。如今博通已是众多产品领域的全球领导者，为世界上最成功的公司提供服务。 图表3：博通收购历程 我们认为博通选择收购路径的重要背景有三：管理者个人风格，股东背景，美国并购文化。 背景一：CEO陈福阳个人特点：即1）具备商科教育背景，职业生涯开始于传统行业巨头任财务高管及风投基金等工作经验，熟知财务管理与企业经营。2）擅长和认同并购操作。3）过人胆识与远见。陈福阳毕业于美国麻省理工学院（MIT），同一年取得机械工程系的学士和硕士学位。后又取得哈佛大学企管硕士学位。陈具备理工背景同时，也熟知财务管理与企业经营。他先后进入通用汽车、百事可乐等美国传统行业巨头，担任财务高管。1983年至1992年，陈福阳先后在在休姆工业和新加坡风投基金Pacven投资公司任董事总经理。1992后陈转赴个人电脑制造商Commodore担任公司副总裁，此时才标志进入科技行业。2006~2016年，陈福阳任新加坡模拟IC厂安华高总裁。并在2016年带领安华高科技以370亿美元并购博通科技后，重组公司裁员1900人后，后又收购通讯大厂博科，果断又强悍的性格，将公司整并为博通科技，成为全球第五大半导体厂。 CEO曾于华美半导体协会年度晚宴上表示，"我并不是半导体人，但是我懂得赚钱和经营。 背景二：历年来，投资公司居多的股东背景：早期KKR、银湖资本两大私募基金是公司前身安华高大股东。且目前前五大股东皆投资机构，合计40%+。1999年，安捷伦科技脱胎于惠普，其集合了被惠普剥离出来的芯片制造、电子测量和分析仪器业务。2005年，KKR和Silver LakePartners收购安捷伦半导体事业部。至此，独立的安华高科技公司成立。在私募基金控股股东的坚定支持下，作为私募基金延揽的卓越职业经理人陈福阳能以专业视角审视现金流、利润率，ROE等，展现了强大的资本配置能力，并率领博通建立了以绩效为导向的发展文化。综上，私募股东背景在博通战略制定、重大投资并购、绩效激励皆发挥了重要作用。 图表4：博通当前股权架构图 图表5：博通历史上前几大股东背景长期以投资公司为主 背景三：美国并购文化盛行。由于美国众多知名科技公司历史已十分悠久，加持职业经理人文化等特点、标的公司对被公司被收购，在文化上羁绊较少。 放眼国内，近年亦有利于并购的较佳土壤。（1）21H1中国国内并购市场活跃度达2018年以来的最高水平，良好环境有助于国内企业并购整合。2021年上半年中国的并购活动交易数量达到6177宗，与2020年下半年相比增长11%，创有史以来半年交易量的最高水平，其中国内战略投资并购交易量增长41%，私募股权基金和风险投资基金的交易也很活跃。（2）高科技领域并购交易活跃。剥离2020年几笔互联网公司私有化大额交易影响，2021H1交易金额大致环比持平。国家政策大力鼓励科技创新，技术升级数字化、半导体、AI领域投资活跃。另一个活跃领域是5G及相关，包括电子设备、数据中心、云计算、物联网等，在“流量+基建”的助燃中持续升温。 图表6：2018H1~2021H1半年度并购交易数量与金额概览 图表7：国内并购交易金额总览（按行业）（单位：亿美金） 图表8：国内并购交易数量总览（按行业）（单位：宗） 我们认为博通通过并购路径得以成功平台化的关键原因在于：卓越战略、高效整合。 成功关键一：战略上聚焦协同性强的细分市场龙头标的+有较大效率优化空间。公司半导体板块聚焦企业数字化基础设施市场的专用IC和模拟IC，客户粘性强、技术颠覆性低。软件板块聚焦企业数字化基础设施的tier1供应商，与客户关系紧密，替代性弱。 2008~2018公司收购标的锁定在有线、无线、企业存储这几个自有主业所在细分市场的其他品类龙头。所有收购标的自身优质，且在产品组合上与公司产品重合度低但配套性强。另外，收购标的都是多业务线大企业，由于各类公司治理问题，EBITDA率在10%-25%，远低于安华高42%目标，经安华高运营的改造空间很大。2018年起，公司并购方向转向企业数字化基础设施软件领域，系原领域收购由于公司体量过大，易被美国政府因国家安全和反垄断等原因否决。 图表9：博通重要收并购的战略意图 成功关键二：大力裁撤部门或人员，削减成本、提高利润。 博通在收购后常常立即进行重组，果断卖掉非核心业务和裁员，专注提升公司利润率。例如，收购LSI后，博通立即出售LSI企业级闪存和SSD控制器业务给希捷。收购原博通之后，随即5.5亿美元出售IOT业务部门。收购博科后，出售博科数据中心资产给极进网络（Extreme Networks），售价为5500万美元，Extreme将接手Brocade的数据中心的路由、交换和分析业务。而博科Ruckus无线和ICX交换机业务则作价8亿美元出售给Arris。 1.2德州仪器：大力外延收并购，打造模拟IC帝国 德州仪器起步于1951年。起初通过地质勘探技术进入国防电子领域，50-60年代做过红外和雷达系统，后来还获得过导弹、激光制导、军用计算机订单，后于1997年TI将国防业务以29.5亿美金卖给Raytheon。德州仪器与集成电路的缘分始于1952年，其从Western Electric购买了生产（锗）晶体管的专利许可，随后Gordon Teal加入公司，主管研发，助力公司在1954年研发出首个商用硅基晶体管，于是TI设计并制造出了首个（锗）晶体管收音机。四年后，CRL员工Jack Kilby发明了基于锗的集成电路，该项发明还于2000年获得诺贝尔物理学奖，TI中心研究实验室的研发实力可见一斑。 1960年代TI推出晶体管-晶体管逻辑集成电路。该集成电路采用双极型工艺制造，尤其是74/54（军用）系列，广泛应用于计算机逻辑集成电路。随后又开发出第一款手持计算器（Cal Tech）、单片机（MCU）。1978年，TI推出单片LPC语音合成器，是首个通过单片硅基芯片复制人声的电子产品，后于2001年将语音合成业务卖给了加州的Sensory公司。1979年起TI进军家用计算机市场，上世纪80年代TI还活跃于人工智能领域，除了在语音合成方面的进展，还为计算机推出了首款商用单芯片数字信号处理器（DSP），并生产出一款面向高速数字信号处理的微控制器。1990年代TI MSP430 MCU问世，将嵌入式处理提升到新的水平，可提供低成本与高效设计等优势。 21世纪始，TI发展重点开始集中于模拟和嵌入式处理技术。2007年推出首个单片数字手机解决方案（LoCosto）系列，促进手机技术普及。2010年，收购国家半导体，为下一代信号处理奠定基础。悠久的发展历程为TI积淀了深厚的研发实力。 进军计算机微处理器失败。1970年代，英特尔推出了全球首个单片微处理器4004：1971年初由Federico Faggin领导的开发团队设计出了一套只需要4枚芯片就可以取代原来的12枚芯片的芯片组，即MCS-4芯片组，其中核心便是4004，采用10微米制程。 Computer Terminal Corporation (CTC)是当时刚成立不久的一家设计制造小型桌面终端的公司，其于1967年推出了一款非常受欢迎的机型：Datapoint 3300。为解决发热等问题，考虑采用单片CPU设计改进内部电路，因此同时找到Intel和TI研发处理器。针对CTC推出的第二代产品Datapoint2200，TI快速研发出了TMX 1795，抢先Intel交货，但CTC没用，因为TMX 1795本身存在大量未使用和浪费空间，导致性能无法达到要求。 1971年晚些时候