券商：触底反弹的行业变革

1阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。华泰研究2022年6月14日│中国（大陆）中期展望产业良性发展；看好券商板块中国经济正处于新旧动能转换的重要转折点。现在正受到高端制造业和战略性新兴产业的带动。监管机构正在支持自上而下的制度创新和改革，资本市场的扩张可能会推高证券化率。繁荣的市场生态应为证券公司的业务发展奠定坚实的基础。经纪行业目前正处于良性发展周期。我们推荐中信（A H）、中金（H）、国泰君安、广发证券、东方证券。流动性和创新政策驱动的经纪行业自 2005 年以来，经纪行业受到宏观经济环境、流动性和监管政策的影响。至关重要的是，流动性和创新政策推动了过去的市场繁荣。当前，在制度化、业务平衡、行业扩张的背景下，结构性市场运动更为普遍。例如，2021年，共同基金产业链为投资者提供了逆向乐观的股市和金融资产迁移的机会。深入研究：改革激发新动能证券业正处于高质量发展的新阶段，轻资产与重资产并重。资本市场波动推动财富管理从“代销”向“客户关怀”转变。资管新规的影响有所缓解，监管部门正在引导公募基金高质量发展，券商资管业务可实现差异化。衍生品凭借其杠杆和风险中性属性，应有助于经纪商改善资产负债表的使用并增加金融机构的收入。财报回顾：行业内马太效应更显着2021年，券商行业整体盈利平稳增长，但券商业绩分化。大型券商的业务日趋平衡，暗示着马太效应。 22 年一季度，行业盈利受投资影响较大。经纪业务收入因基金发展缓慢而下降，IPO业务因收入大幅增长而快速增长，资产管理净收入同比下降，投资业务的投资业务业绩受市场波动影响明显下滑。盈利预测：2022年收入和利润波动上升在我们的正面/中性/负面情景下，我们预测中国证券业净利润为人民币 191.8/175.4/1450 亿元，增长率为 0/-8/-24%，对应的 ROE 为 6.6/6.3/5.3%。在中性情景下，我们预计 2022 年股票基金日均成交额为 9,500 亿元人民币，佣金率为 0.0235%。 IPO总体规模相对稳定，IPO融资5500亿元，再融资11.5亿元。在我们的中性情景下，2022 年融资融券余额为 1.55 亿元人民币。风险：政策不确定性；市场环境转弱。行业表现 券商沪深300(%)9(1)(10)(20)(29)May-21 Sep-21 Jan-22May-22 资料来源：Wind，华泰研究股票推荐TP（本地公司代码 货币）评级中信证券600030 CH27.90买中信证券6030 香港20.38买中金公司3908 香港25.54买国泰君安601211 CH20.84买证券广发证券000776 CH26.65买东方证券600958 CH11.91买资料来源：华泰研究股票研究报告经纪行业触底反弹分析师沉娟国资委编号S0570514040002分析师王克证监会编号 S0570521080002 wangke015604@htsc.com 证监会编号 BRC044 (86) 21 3847 6725分析师王宇证监会编号 S0570120120029 wangyu017005@htsc.com 证监会编号 BRZ146 (86) 21 2897 2228经纪超重（维持） 经纪2阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。内容中国国际金融股份有限公司 (3908 HK, 买入, 目标价 HKD25.54) 30国泰君安证券(601211 CH,买入,目标价20.84元) 31数字图 1：经纪行业股票表现与整体市场 6图2：券商行业趋势回顾及主要驱动因素分析 7图 3：公募基金总规模 9图 4：MMF 开口沉积物的浓度比 9图 5：非 MMF 浓度比 9图 6：历次熊市结束时券商指数变化与沪深 300 相对变化 11图7：新增公募基金数量 12图8：新增公募基金份额数量 12图 9：公募基金的总资产净值 12 经纪3阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。图 10：公募基金总数及份额 12图11：证券公司基金投资顾问业务规模（2021年底） 14图 12：基金投资咨询试点项目审批情况 15图 13：中国投资顾问人数 15图14：月均规模前10的民营资产管理公司（亿元） 16图 15：场外衍生品图 17图 16：增加了场外衍生品的名义本金规模 17图 17：场外衍生品股票的名义本金规模 17图 18：场外期权中新的名义主要交易对手的份额 18图 19：场外掉期新名义主要交易对手的份额 18图20：新增证券公司场外衍生品交易CR5 18图 21：场外衍生品图 19图 22：雪球 20 的基本运行机制图 23：AB 收入互换结构 20图 24：月度 IPO 募资额 21图 25：2021 年纳斯达克 IPO 价格 21图 26：联交所 2021 年 IPO 价格 21图27：中国十大证券公司营业收入结构（2017-1Q22）22图 28：中国前十大券商收入集中度 23图29：中国前十大券商净利润集中度 23图 30：1Q22 净经纪收入 24图 31：1Q22 投资银行业务净收入 24图 32：22 年 1 季度 IPO 规模和市场份额 24图 33：1Q22 再融资规模和市场份额 25图34：1Q22债券承销规模及市场份额 25图 35：1Q22 资产管理净收入 25图 36：1Q22 净自营投资收入 26图37：1Q22金融资产投资规模 26图 38：1Q22 的净利息收入 26图 39：1Q22 融资规模 27图40：1Q22回购金融资产规模 27图 41：1Q22 的信用减值损失 27图 42：1Q22 的业务和管理费用 28图 43：证券行业盈利预测 29图 44：重点股票估值 31 经纪4阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。行业表现概览：从战略角度看好经纪业务在产业升级和资本市场改革深化的背景下，经纪行业正处于健康发展周期。鉴于多重风险因素制约行业估值，我们认为券商下行空间有限，估值上行潜力有限，因此从战略角度看好行业。中国经济正处于新旧动能转换、高端制造业和战略性新兴产业带动的重要转折点。与此同时，监管层正在推动自上而下的制度创新和改革，资本市场的显着扩张将推动证券化率持续提升。蓬勃发展的市场生态应为证券公司业务稳步拓展奠定坚实基础。我们认为，证券行业正处于健康发展周期。随着资本市场生态的改善，证券公司投资银行、财富管理和信贷业务的扩张将有利于盈利的稳定增长，有助于平息周期性的盈利波动。受海外市场表现低迷、风险偏好下降、疫情影响等多重风险因素影响，经纪行业估值处于较低水平。然而，鉴于促进增长的政策、降低 5 年期 LPR（贷款最优惠利率）和放松监管，我们预计市场将企稳。目前，我们看好券商行业，尤其是产生阿尔法的龙头公司，其估值下行和上行潜力有限。我们推荐中信证券（A H）、中金（H）、国泰君安、广发证券、东方证券。逐步转向结构性股市表现推动证券公司市场表现的核心因素是流动性和创新政策。从 2005 年以来行业指数的表现来看，我们注意到经纪行业的表现受到宏观经济环境、流动性和监管政策等因素的影响。决定性因素是流动性和创新政策，推动了几轮显着的行业收益 我们回顾了经纪行业从 2005 年至今的表现，并根据绝对收益和绝对加相对收益（即，在显示绝对回报的同时，经纪行业的收益比大盘指数的收益高出 1.5 倍）。经纪业录得绝对回报加上大额相对回报的时期2006年初至2007年11月，经纪行业上涨 1,661%，而整体股市上涨 464%，显示出显着的相对回报。 2005年以后，中国GDP增速加快，企业盈利能力在经济高速发展中有所提升。作为市场发展的重要动力之一，股权分置改革有效解决了流通股股东与非流通股股东之间的利益冲突。同时，随着政策的出台，公募基金的运作受到规范，大量资金流入市场，为资本市场提供了充裕的流动性。2012-2013 年间，经纪行业有两个时期的相对回报显着。第一次是从2012年初到2012年6月，当时券商上涨了46%，整体股市上涨了15%。第二个时期是2012年11月-2013年2月，当时券商上涨57%，整体股市上涨30%。券商行业高回报的核心驱动力是政策引导的行业创新。 2012年，中国证监会出台政策，为加速发展资产管理业务奠定了基础。同时，投资银行、ABS等创新业务开始全面发展。 经纪5阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。2014-2015 年间，经纪行业有两个时期的相对回报显着。第一个时期是 2014 年 6 月至 2015 年 4 月，当时经纪行业上涨 252%，整体股市上涨 120%。第二个时期是 2015 年 9 月至 2015 年 11 月，当时经纪行业上涨 54%，而整体股市上涨 16%。在此期间，国内经济面临下行压力，宽松的货币政策为资本市场提供了充裕的流动性，推高了券商行业的估值。 2014年，《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》出台，为资本市场发展指明了方向和具体要求。同时，以融资融券、股权质押为代表的资本中介业务于2012年获批，两年后成为证券公司盈利的主要动力。2018-2019 年，尤其是 2018 年 10 月-2019 年 4 月，经纪行业上涨 82%，而整体股市上涨 28%，表明该行业的相对回报显着。在此期间，由于中美贸易摩擦和去杠杆，经济面临压力。 2018年11月，科创板上线，试点注册制。科创板将高科技企业与资本有机结合，促进了资本市场的繁荣发展。同时，行业的短期政策推动了经纪行业的发展。2020 年 5 月至 2020 年 8 月经纪业上涨 43%，而整体股市上涨 23%。 2020年爆发的COVID-19大流行严重阻碍了国内经济的发展。随着疫情防控措施的出台和国内疫情形势的缓和，经济开始复苏。 1H20，中国进行了一次广泛的降准和两次定向降准，为市场提供了充足的流动性。此外，创业板改革和注册制试点为资本市场带来了“升级和新变化”，为证券公司创造了发展机遇。2021 年 5 月至 2021 年 9 月经纪业上涨25%，而大盘上涨0.3%。在此期间，中国监管部门收紧了对资本市场的政策。为应对国内通胀上升和经济下行压力加大，央行两次下调存款准备金率以刺激经济发展。 2021年，北京证券交易所正式成立。这标志着国内多层次资本市场发展进入新阶段，为中小企业提供了融资渠道。这增强了金融服务实体经济的能力，拓宽了经纪行业的业务范围。 经纪6阅读本报告时必须在报告末尾附上重要的披露和分析师证明。经纪业录得绝对回报的时期从 2009 年 1 月到 2009 年 6 月，经纪行业上涨了 111%，而整体市场上涨了 95%。这一时期的特点是绝对回报显着，但相对回报几乎没有。这一时期行业收益的驱动力是40亿元的刺激财政计划，投资涉及民生、基础设施、生态环境建设和灾后重建等项目，以扩大内需，拉动国内经济增长。宽松的货币政策相继出台，包括 2H08 4 次降准和 5 次降息。这些与财政政策共同推动了中国经济的增长，券商行业的涨幅与股市整体表现基本一致。2017 年 5 月至 2017 年 9 月券商上涨16%，整体股市上涨13%，绝对收益显着。经纪行业在此期间的股市上涨受到宏观经济发展的推动。具体而言，随着全球贸易回暖，进出口支撑国内经济增长，带动国内生产总值稳步增长，金融信贷回升。稳健中性的货币政策加上小幅收缩的财政政策，既满足了经济增长的需要，又防止了过度扩张引起的通货膨胀。比较经纪行业相对收益显着的时期和只有绝对收益的时期，我们发现只有绝对收益的时期的驱动因素与经济发展和市场流动性宽松有关。对于相对回报显着的时期，除了积极的宏观经济趋势外，通常还有有利的行业政策。这些政策对该行业的市场规模、增长潜力、特点和监管力度产生了重大影响，支持了该行业的崛起，并带来了显着的相对收益。图 1：经纪行业股票表现与整体市场18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000注：橙色为绝对回报加上相对