请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email： [Table_Report] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [ b _Su y 今日预览 今日重点>>  【策略】陈兴：雨过待天晴——宏观经济和资本市场展望  【策略】王永健：下半年行业展望专题——布局“内稳外滞”下的三条主线  【金融工程】李新春：挖掘资产定价中的隐式因子-机器学习系列之一  【轻工】郭美鑫：电子烟专题：加税将如何影响产业链利润？  【中小盘-吉冈精密(836720)】张帆：电动工具、清洁小家电、汽车共驱“小巨人”成长 研究分享>>  【建材&新材料-王力安防(605268)】孙颖：上市首发股权激励，经营动力望进一步增强  【环保公用-华能水电(600025)】汪磊：水电量价稳中有升，风光水一体化成长 【中泰研究丨晨会聚焦】下半年行业展望专题——布局“内稳外滞”下的三条主线 证券研究报告 2022年6月14日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 今日重点 ►【策略】陈兴：雨过待天晴——宏观经济和资本市场展望 疫情好转，消费待起。随着疫情态势缓和，我们预计，本轮复苏经济恢复速度较快。而政策对于稳增长仍有迫切诉求，若使得经济增长明显恢复，今年居民加杠杆是大概率事件，当前居民存款创下历史同期新高，但居民财富或面临缩水，居民部门加杠杆有能力缺意愿，这主要是由于实物资产特别是房地产价值下滑，导致居民财富缩水所致。我们认为，在坚持房住不炒的定位之下，房价全面普涨带动居民资产规模快速扩张的概率较小，本轮地产恢复更多地或依赖于结构升级带动居民资产稳定增长。如果地产改善更加地依赖于销量的增长，则这对后周期行业特别是部分可选消费收入的拉动作用，或将比地产行业本身要更为显著。 财政收支，矛盾多大？我们预计，从收入端来看，一般公共预算新增减收规模为2000亿元左右，广义财政收入也有回落。从支出端来看，财政促消费的政策力度也在持续加大，消费刺激同样加强。综合收支两方面因素考虑，新增财政收支缺口或超2万亿元，多数均属广义财政，政府融资下半年很可能有所加码。 美国经济，仍较稳健。当前美国经济衰退的风险并不算高，事实上，通胀增速高企本身就会抑制需求释放，而美联储加息缩表有助于压制通胀上行，对需求存在着支撑作用。本轮美联储缩表，其主要目的在于配合加息这一方式，加快抑制通胀上行，推高长端利率进而扩大期限利差，为持续加息创造条件。缩表一方面通过降低负债端的准备金规模减少货币供给，另一方面，通过释放政策信号与资产组合再平衡的途径推高利率水平，其结果是短端利率上行，长端利率也会有明显推升。我们发现，上次缩表对于新兴市场的冲击较大，而美股得到支撑。不过，这一次由于资金流动规模不足，新兴市场风险也有一定释放，很可能美股调整的幅度更大。 货币宽松，扩量稳价。今年以来，以降准降息为代表的国内货币政策宽松举措，力度有所收敛。而在以美国为代表的多数经济体开启全球加息潮的背景下，我国利率水平恐将面临着下限约束，当前货币政策已经显现出“扩量稳价”的宽松意图。我们预计，本轮降准降息可能也已步入收尾阶段，货币宽松适可而止。在外部流动性环境收紧制约国内货币宽松，叠加财政融资压力加大的背景下，国内债市收益率水平短期易上难下。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，历史规律失效的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《雨过待天晴——宏观经济和资本市场展望》 发布时间：2022年6月10日 报告作者：陈兴 中泰策略分析师S0740521020001 ►【策略】王永健：下半年行业展望专题——布局“内稳外滞”下的三条主线 1、行业配置：“内稳外滞”，先价值后成长 我们认为2022年下半年影响行业配置的核心为“内稳外滞”。“内稳”意味着以基建、地产为代表的价值板块行情有望得到延续，“外滞”则表示联储加息节奏可能会出现调整，成长风格有望迎来反弹。节奏上，我们倾向于“先价值后成长”。围绕“内稳外滞”的核心思路，我们建议关注以下三条主线：主线一：“框架内”稳增长，基建、地产有估值修复机会。建议关注（1）直接受益于稳增长政策发力的建筑央企，（2）攻守兼备的地产龙头。主线二：联储紧缩节奏有望放缓，成长股反弹值得期待。建议关注（1）新兴领域需求高增叠加国产替代持续推进的半导体设备；（2）需求持续高增，供给瓶颈逐渐缓解的光伏产业链；（3）供需两端持续扩张，国企治理效率逐渐提升的军工。主线三：居民收入增速回落的情况下，PPI与CPI剪刀差收窄。建议关注（1）全球供应紧张，国内价格维持高位的种植业；（2）高粮价加速生猪产能去化，下半年周期有望触底的养殖业；（3）供需矛盾相对刚性的上游周期品（煤炭）。 2、主线一：“框架内”稳增长，基建、地产有估值修复机会 线索一：稳增长直接受益板块（建筑央企）。2021年，8大建筑央企新签订单合计23.5万亿元，同比增长18.0%，2022年下半年稳增长优先发力基建背景下，建筑央企订单充足。上半年建筑板块估值修复幅度有限，后续仍有抬升空间。线索二：静待地产基本面实质拐点，龙头房企可攻可守。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 当前房地产行业仍处于基本面筑底阶段，下半年宽松政策进入执行阶段，行业基本面有望迎来实质性拐点。投资策略上，龙头房企ROIC在行业景气度上行期有弹性，下行期较为稳定，在下半年行业基本面仍有不确定性的情况下，是可攻可守的选择。 3、主线二：联储紧缩节奏有望放缓，成长股反弹值得期待 线索一：内部景气分化，新兴领域需求高增的半导体。以新能源汽车、光伏等领域需求保持高景气，其中半导体在汽车、工业、AIOT为代表的新兴消费电子等占比尚低，空间值得期待。下游晶圆厂扩产叠加国产替代加速推进，A股半导体设备有望保持高景气。线索二：需求持续高增，供给短板逐步减少的光伏。需求端，俄乌冲突背景下，欧洲能源供应紧张，加快转向绿色能源。供给端，硅料新增产能在2022年上半年陆续达产，产能大幅提升，充足硅料供应有望驱动行业高成长。线索三：供需双扩张，国企效率不断提升的军工。在多重因素叠加下，军工下游需求有望呈现加速增长趋势，供给端行业产能进一步扩张，国企治理有望加速，促进业绩高速增长。 4、主线三：居民收入增速回落的情况下，PPI与CPI剪刀差收窄 线索一：全球供应紧张，国内价格维持高位（种植业）。全球粮食低库存背景下，国际大宗农产品价格高位震荡，受进口价格推动，国内主粮价格走高。此外，2016年以来，受到农业供给侧改革影响，农产品库存有所下降，库存压制减弱。农产品涨价刺激了农户的种植积极性，国内粮食价格有望维持高位。线索二：高粮价加速产能去化，下半年周期有望触底（养殖业）。从周期节奏来看，下半年猪周期有望触底，且粮食作物涨价提升了全行业饲料成本，加速了产能出清，周期拐点有望更快到来。 5、风险提示 地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《下半年行业展望专题——布局“内稳外滞”下的三条主线》 发布时间：2022年6月13日 报告作者：王永健 中泰策略分析师S0740522050001 ►【金融工程】李新春：挖掘资产定价中的隐式因子——机器学习系列之一 本文从显式多因子模型的投影残差中挖掘出数个隐式因子；加入隐式因子后的混合因子模型在解释资产的风险溢价和构建投资策略方面都有显著提升。挖掘隐式因子采用了“三步法”：计算残差矩阵、挖掘特征方向和估计风险溢价；其中挖掘因子的特征方向使用了主成分分析（PCA）复现因子空间，而估计因子的风险溢价使用了稳健回归（Huber）。 在2012年初至2022年Q1的回测区间内，基于混合因子的股票型ETF轮动策略的表现在累计收益率、年化收益率、夏普比率和月度胜率等指标上强于基于FF3和FF5的策略；最大回撤与后者相当或略好。综合考虑轮动策略在2022年5月底选出的强势指数（按类似基本面因素去重），以及中泰金工报告《Lyxor ETF效率指标》，我们关注的ETF组合为：煤炭ETF 515220.SH，酒ETF 512690.SH，能源ETF基金 159945.SZ，汽车ETF 516110.SH和旅游ETF 159766.SZ。 A股的市场情景中，达成要求解释力度的主成分个数变动幅度不大，这说明满足资产定价所需要的隐式因子数量是相对稳定的。这个特性对本文的研究工作是很重要的“基石”。传统的显式因子，大致可以按信息量从高到低排序为：MKT > SMB，HML > RMW，CMA，这也是历史上发现这些因子的顺序；但是这些因子的风险溢价（绝对值）随时间变化不具备显式的规律。因为使用了PCA算法，隐式因子天然是按照信息量从高到低选择的；但自身的风险溢价（绝对值）随时间变化也不具备显式的规律。相比之下，FF3+2中的两个隐式因子风险溢价（绝对值）更大，有如下排序关系： 隐式因子1>隐式因子2>RMW>CMA，且两两间关系在T检验下显著。 风险提示事件：本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；模型均基于历史数据得到的统计结论且模型自身具有一定局限性并不能完全准确地刻画现实环境以及预测未来；模型根据历史规律总结，历史规律可能失效；模型结论基于统计工具得到，在极端情形下或存在解释力不足的风险，因此其结果仅做分析参考。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《挖掘资产定价中的隐式因子——机器学习系列之一》 发布时间：2022年6月14日 报告作者：李新春 中泰金融工程分析师S0740520080002 ►【轻工】郭美鑫：电子烟专题：加税将如何影响产业链利润？ 电子烟监管配套政策基本完善，交易系统即将上线，首批生产牌照蓄势待发。自3月11日《电子烟管理办法》和4月12日《电子烟》国家标准正式出台以来，电子烟监管政策密集发布，为各环节监管工作的开展提供了依据和指导。6月1日起，各省规划的约5万张电子烟零售许可证已逐步有序发放，国家烟草局亦明确近期即将发放一批生产牌照，6月15日电子烟交易管理平台将如期上线，产业不确定性逐一落地。 税收政策制定推进中，预计将有序开展。目前，电子烟税收监管是尚在推进中的核心环节，烟草局明确提出将配合有关部门制定电子烟税收政策，当前正在研究及按程序推进。我们认为基于保护国家利益及国民健康利益、同时符合国际社会控烟标准的要求，后续电子烟税收监管势在必行，相关政策将有序推进。 我们从海外税负经验及情景分析角度出发，对税收及产业链利益影响进行推演，核心结论如下： 1）参考海外经验，电子烟税负通常低于卷烟，以从价税或从量税方式征收，因此我们假设我国电子烟消费税参考乙类卷烟的税率采用从价方式征收，即批发环节税率11%，生产环节税率36%。 2）加征消费税后，以一颗终端售价33元的烟弹测算，其增量税负合计约为8.2-14.2元，占原终端零售价值的25%-43%。 3）从对毛利率的影响来看，假设终端售价上调20%，各环节毛利额占比不变，则代工厂、品牌商、渠道商、零售商销售每颗烟弹获得的毛利额均较征税前损失约23.5%，毛利率分别较征税前下滑22.5、18.3、11.9、12.1个百分点，代工端、品牌端所受冲击大于批发和零售端。 4）通过产业链内部价格协商、终端价格上涨等方式，能够部分消化电子烟开征消费税的负面影响，经测算，终端零售价上调幅度达50%时，可较充分消化加征消费税影响。 投资建议：我们认为，随着电子烟监管和税收政策的完善，产业链利润将完成从超额到正常的回归，具备产品、技术、品牌优势的头部企业拥有更强的议价权，并受益于行业长期良性发展。建议关注一次性产品有望放量、估值