请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：王永健 执业证书编号：S0740522050001 Email:wangyj09@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告  5、风险提示 地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。 投资要点  1、行业配臵：“内稳外滞”，先价值后成长 我们认为2022年下半年影响行业配臵的核心为“内稳外滞”。“内稳”意味着以基建、地产为代表的价值板块行情有望得到延续，“外滞”则表示联储加息节奏可能会出现调整，成长风格有望迎来反弹。节奏上，我们倾向于“先价值后成长”。围绕“内稳外滞”的核心思路，我们建议关注以下三条主线：主线一：“框架内”稳增长，基建、地产有估值修复机会。建议关注（1）直接受益于稳增长政策发力的建筑央企，（2）攻守兼备的地产龙头。主线二：联储紧缩节奏有望放缓，成长股反弹值得期待。建议关注（1）新兴领域需求高增叠加国产替代持续推进的半导体设备；（2）需求持续高增，供给瓶颈逐渐缓解的光伏产业链；（3）供需两端持续扩张，国企治理效率逐渐提升的军工。主线三：居民收入增速回落的情况下，PPI与CPI剪刀差收窄。建议关注（1）全球供应紧张，国内价格维持高位的种植业；（2）高粮价加速生猪产能去化，下半年周期有望触底的养殖业；（3）供需矛盾相对刚性的上游周期品（煤炭）。  2、主线一：“框架内”稳增长，基建、地产有估值修复机会。 线索一：稳增长直接受益板块（建筑央企）。2021年，8大建筑央企新签订单合计23.5万亿元，同比增长18.0%，2022年下半年稳增长优先发力基建背景下，建筑央企订单充足。上半年建筑板块估值修复幅度有限，后续仍有抬升空间。线索二：静待地产基本面实质拐点，龙头房企可攻可守。当前房地产行业仍处于基本面筑底阶段，下半年宽松政策进入执行阶段，行业基本面有望迎来实质性拐点。投资策略上，龙头房企ROIC在行业景气度上行期有弹性，下行期较为稳定，在下半年行业基本面仍有不确定性的情况下，是可攻可守的选择。  3、主线二：联储紧缩节奏有望放缓，成长股反弹值得期待 线索一：内部景气分化，新兴领域需求高增的半导体。以新能源汽车、光伏等领域需求保持高景气，其中半导体在汽车、工业、AIOT为代表的新兴消费电子等占比尚低，空间值得期待。下游晶圆厂扩产叠加国产替代加速推进，A股半导体设备有望保持高景气。线索二：需求持续高增，供给短板逐步减少的光伏。需求端，俄乌冲突背景下，欧洲能源供应紧张，加快转向绿色能源。供给端，硅料新增产能在2022年上半年陆续达产，产能大幅提升，充足硅料供应有望驱动行业高成长。线索三：供需双扩张，国企效率不断提升的军工。在多重因素叠加下，军工下游需求有望呈现加速增长趋势，供给端行业产能进一步扩张，国企治理有望加速，促进业绩高速增长。  4、主线三：居民收入增速回落的情况下，PPI与CPI剪刀差收窄 线索一：全球供应紧张，国内价格维持高位（种植业）。全球粮食低库存背景下，国际大宗农产品价格高位震荡，受进口价格推动，国内主粮价格走高。此外，2016年以来，受到农业供给侧改革影响，农产品库存有所下降，库存压制减弱。农产品涨价刺激了农户的种植积极性，国内粮食价格有望维持高位。线索二：高粮价加速产能去化，下半年周期有望触底（养殖业）。从周期节奏来看，下半年猪周期有望触底，且粮食作物涨价提升了全行业饲料成本，加速了产能出清，周期拐点有望更快到来。 下半年行业展望专题——布局“内稳外滞”下的三条主线 证券研究报告/专题策略 2022年06月13日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题策略 内容目录 一、行业配臵：“内稳外滞”，先价值后成长 ....................................................... - 3 - 1.1主线一：“框架内”稳增长，基建、地产有估值修复机会。 ..................... - 3 - 1.2主线二：联储紧缩节奏有望放缓，成长股反弹值得期待 ....................... - 6 - 1.3行业配臵主线三：居民收入增速回落的情况下，PPI与CPI剪刀差收窄- 11 - 图表目录 图表1 2018-2019年，财政前臵但非标压降，基建修复斜率有限 ...................... - 4 - 图表2 2021年，8大建筑央企在手订单合同额同比增长18.0%（万亿元） ...... - 4 - 图表3 基建的估值处于行业历史低位（%） ....................................................... - 5 - 图表4 历史上行业基本面是地产股行情的核心，今年上半年基本面仍在向下（%）- 6 - 图表5 龙头房企ROIC在景气上行阶段有弹性，下行阶段较稳定（%） ........... - 6 - 图表6 美国通胀拐点初显，居民消费支出增速回到疫情前水平（%） ............... - 7 - 图表7 2016年以后，A股成长风格表现与美债实际利率高度负相关（%） ...... - 7 - 图表8 主要二级成长行业2016年以来市场表现与美债实际利率相关性 ............ - 8 - 图表9 主要二级成长行业的评价指标 .................................................................. - 8 - 图表10 2021年半导体下游需求分布.................................................................. - 9 - 图表11 2021-2025年我国光伏新增装机规模预测（GW） .............................. - 10 - 图表12 2022年我国军费开支增速再度突破7%（亿元） ................................ - 11 - 图表13 2019年以来，军工行业在建工程+固定资产规模持续扩张（亿元） ... - 11 - 图表14 算上本轮，历史上共有4轮PPI回落CPI抬升的剪刀差收窄阶段（%）- 12 - 图表15 过去三轮可选消费占优，本轮必需消费表现更好 ................................ - 12 - 图表16 与历史相比，本轮剪刀差收窄伴随着居民收入增速的回落（%） ....... - 13 - 图表17 全球小麦、玉米和大豆库销比下滑 ...................................................... - 14 - 图表18 国际农产品价格上涨带动国内主粮价格抬升 ........................................ - 14 - 图表19 一轮猪周期的时间在48个月左右，下行阶段基本都超过25个月 ...... - 15 - 图表20 相较于去年高点，能繁母猪存栏已得到明显去化（万头，%） ........... - 15 - 图表21 2022年1-4月煤炭累计进口量同比大降（万吨，%） ........................ - 16 - 图表22 2020年以来，煤炭新批产能数量明显减少（万吨） ........................... - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题策略 一、行业配臵：“内稳外滞”，先价值后成长 我们认为2022年下半年影响行业配臵的核心为“内稳外滞”。“内稳”意味着以基建、地产为代表的价值板块行情有望得到延续，“外滞”则表示联储加息节奏可能会出现调整，成长风格有望迎来反弹。节奏上，我们倾向于“先价值后成长”。围绕“内稳外滞”的核心思路，我们建议关注以下三条主线： 主线一：“框架内”稳增长，基建、地产有估值修复机会。建议关注（1）直接受益于稳增长政策发力的建筑央企，（2）攻守兼备的地产龙头。 主线二：联储紧缩节奏有望放缓，成长股反弹值得期待。建议关注（1）新兴领域需求高增叠加国产替代持续推进的半导体设备；（2）需求持续高增，供给瓶颈逐渐缓解的光伏产业链；（3）供需两端持续扩张，国企治理效率逐渐提升的军工。 主线三：居民收入增速回落的情况下，PPI与CPI剪刀差收窄。建议关注（1）全球供应紧张，国内价格维持高位的种植业；（2）高粮价加速生猪产能去化，下半年周期有望触底的养殖业；（3）供需矛盾相对刚性的上游周期品（煤炭）。 1.1行业配臵主线一：“框架内”稳增长，基建、地产有估值修复机会。 “框架内”稳增长环境下，我们建议以稳为主，关注基建和地产的估值修复机会。二季度以来，国内降准降息等“稳增长”政策持续加码，但我们认为这依然是在“房住不炒”“政府隐性债务”等大框架内的宽松，有别于2020年疫情期间的大幅宽松。基建作为本轮“稳增长”的重中之重，市场预期较高，但在“框架内”宽松的环境下，基建投资增速上行的方向较为确定但幅度可能有限。历史上看，2018~2019年受制于地方债务约束和非标压降，即便地方政府专项债提前放量且增量较大，但对基建的推升效果也比较有限。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题策略 图表1 2018-2019年，财政前臵但非标压降，基建修复斜率有限 来源：Wind，中泰证券研究所 线索一：稳增长直接受益板块（建筑央企）。2021年，8大建筑央企新签订单合计23.5万亿元，同比增长18.0%。2022年下半年稳增长优先发力基建背景下，建筑央企订单充足。上半年建筑板块估值修复幅度有限，后续仍有抬升空间：建筑装饰一级行业PE估值、PB估值分别处于2012年初以来41%、18%分位，仍处估值底部。基建市政工程二级行业PE估值、PB估值分别处于2012年初以来34%、12%分位，仍处估值底部。 图表2 2021年，8大建筑央企在手订单合同额同比增长18.0%（万亿元） 来源：公司2021与2020年度财报，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题策略 图表3 基建的估值处于行业历史低位（%） 来源：Wind,公司公告，中泰证券研究所 线索二：静待地产基本面实质拐点，龙头房企可攻可守。历史上看，行业基本面表现是地产股行情的核心支撑，行业政策放松是推动行业基本面改善的重要因素之一。政策放松后一般伴随基本面出现“成交上行、库存下行、价格涨幅走阔”几个阶段，期间地产股超额收益显现。上半年地产股的行情主要源于政策边际放松，带来行业基本面改善预期，但行业景气度（房价、销售和投资）实际上仍在下行。当前房地产行业仍处于基本面筑底阶段，下半年宽松政策进入执行阶段，行业基本面有望迎来实质性拐点。投资策略上，我们将A股房企分为4大类，其中龙头房企ROIC在行业景气度上行期有弹性，下行期较为稳定，在下半年行业基本面仍有不确定性的情况下，是可攻可守的选择。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题策略 图表4 历史上行业基本面是地产股行情的核心，今年上半年基本面仍在向下（%） 来源：Wind,中泰证券研究所 图表5 龙头房企ROIC在景气上行阶段有弹性，下行阶段较稳定（%） 来源：Wind,中泰证券研究所 1.2行业配臵主线二：联储紧缩节奏有望放缓，成长股反弹值得期待 美国经济“由胀转滞”，联储加息节奏有望放缓。美国4月CPI同比增长放缓，通胀拐点初步显现；而前期高通胀对企业盈利（如大型零售商）和居民消费需求的侵蚀也得到体现，下半年美国经济可能“由胀转滞”，影响联储加息节奏。 请务必阅读