建筑行业2022年中期投资策略：把握“稳增长”主线，建筑央企王者归来

证券研究报告 把握“稳增长”主线，建筑央企王者归来 ——建筑行业2022年中期投资策略 2022年6月14日 分析师：孙伟风、冯孟乾 联系人：陈奇凡、高鑫 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 基建投资景气度上行，房地产行业政策底已现 基建投资领域，22年4月基建投资各细分行业投资增速及建筑央企订单数据均呈现出升温态势，随着中央“稳增长”政策逐步落地，以及配套资金逐步到位，基建行业景气度上升成为大概率事件。 房地产行业，投资增速仍处于下行周期，房企信用危机仍未解除，但行业政策底已现，中央及地方持续出台稳定行业、防范风险的相关政策，后续需求端销售回暖或成为政策发力关键。另外，考虑到本轮周期竣工面积与新开工面积剪刀差持续扩大，叠加国家“保交房”政策约束，判断22H2或迎来竣工端高峰。 22H1，公募REITs政策力度进一步加大，超我们此前预期，判断后续公募REITs扩募规则、新领域试点等配套支持政策将陆续落地。从发行节奏来看，由于前期项目类型差异较大，单一类型项目申报及审批尚未达到标准化，需要比较多的时间，因此22H1整体发行规模有限。随着后续申报及审批流程趋于成熟，公募REITs发行节奏或将明显加快。 建筑央企集中度提升趋势不可逆转，保障性租赁住房及绿色建筑迎来快速发展期 2019年以来，建筑央企新签订单及收入集中度持续提升，主要由于建筑合规化、项目大型化以及央企融资成本低等因素的共同推动，判断未来这一趋势将进一步强化。“十四五”期间，保障性租赁住房及绿色建筑领域或迎来加速发展期：根据我们测算，政府主导的保障性租赁住房发展预计在“十四五”期间将为装配式装修行业带来超190%的增量空间；对于绿色建筑而言，成本是大范围推广的制约因素，然而当前处于政府主导阶段，经济性并非优先考虑事项。 1 风险提示：基建投资增速不及预期，“稳增长”政策发力不及预期，专项债发行不及预期，房地产销售回暖不及预期，竣工回暖不及预期，原材料价格上涨风险，疫情反复风险。 招商基金 9Z9ZhY6VoPrQaQaO9PtRqQnPmOfQoOpRiNpOqM7NqRsMMYrMmNwMpNpR请务必参阅正文之后的重要声明 目录 宏观层面：基建投资景气度上行，房地产行业政策底已现，基建公募REITs加速发行 行业层面：建筑央企集中度持续提升，保障性租赁住房快速发展，绿色建筑大势所趋 推荐标的：华铁应急、中国建筑、中国交建、中国电建、中国化学、鸿路钢构、大丰实业等 2 风险提示 宏观层面：基建投资景气度上行，房地产行业政策底已现，基建公募REITs加速发行 请务必参阅正文之后的重要声明 回溯：本轮周期下行的核心因素——地产商被动去杠杆 2020年8月，央行及银保监会等机构提出“三道红线”政策以限制房企有息负债增速，地产商资金来源受限，拿地能力明显弱化，过去高杠杆高周转模式被终结，进入被动去杠杆阶段，部分高杠杆房企信用风险逐步暴露。从房地产开发资金来源来看，21年国内贷款金额及占比均出现下降，房企对销售回款依赖度上升。 4 1.1房地产行业：被动去杠杆仍未结束，竣工高峰或正在到来 图1：2006-2021 年房地产开发资金来源结构（万亿元）、房地产开发资金来源 yoy、按揭贷款 yoy 请务必参阅正文之后的重要声明 销售端：销售疲软主要受供给端影响，需求侧库存仍处于历史中低水平 21年末，全国住宅库存去化周期处于历史区间中低水平，且21年全国住宅库存同比下降，因此我们认为本轮销售下行并非由于需求端疲软所致，而是受供给端房企被动去杠杆所致。21年，以恒大为代表的多家房企陷入财务危机，房企拿地新开工及推盘放缓，进而导致销售收缩。 5 1.1房地产行业：被动去杠杆仍未结束，竣工高峰或正在到来 图2：2000-2021 年全国住宅库存及去化周期 请务必参阅正文之后的重要声明 拿地：被动去杠杆导致房企拿地放缓，短期恐难恢复 今年以来，百城住宅类土地成交面积单月增速均低于-50%，极度低迷。我们认为主要原因在于被动去杠杆使得房企拿地能力被削弱：1）“三道红线”政策出台后，房企信贷资源紧缩，可用于拿地的资金被压缩；2）房地产行业销售下行，房企销售回款随之回落，进而抑制拿地能力；3）房企拿地减少导致新开工及推盘承压，对于销售回款进一步压制，形成负反馈。以上因素共同导致房企将在未来一段时间拿地增速较难恢复，房企推盘或以消化现有土储资源为主。 6 1.1房地产行业：被动去杠杆仍未结束，竣工高峰或正在到来 图3：100 大中城市土地成交建筑面积单月值 图4：100 大中城市土地成交建筑面积单月同比 请务必参阅正文之后的重要声明 新开工：销售及拿地低迷，或将持续压制新开工 21Q2以来，新开工面积单月增速均处于负增长，且总体处于下降趋势。如前所述，土地成交未来一段时间或将持续低迷，叠加部分高杠杆房企陷入财务危机后无力进行新开工，以及销售数据低迷将导致房企资金回流进一步紧缩，在此情况下，判断新开工增速或在未来一段时间内持续低迷。 7 1.1房地产行业：被动去杠杆仍未结束，竣工高峰或正在到来 图5：新开工面积、施工面积、竣工面积：累计增速 图6：新开工面积、施工面积、竣工面积：单月增速 请务必参阅正文之后的重要声明 竣工：竣工高峰或正在到来，年内或将持续回暖 从新开工到竣工大致需要三年左右的施工周期，根据新开工yoy(ttm)走势，我们在22年投资策略中判断竣工高峰将在今年年内到来。22年初以来，疫情扰动下，竣工增速回升有所放缓。然而，即使在疫情冲击下，22年4月竣工单月同比增速仍小幅回暖，体现出较强韧性，或由于竣工高峰正在到来；叠加国家“保交房”政策，判断竣工增速年内或将持续回暖。 8 1.1房地产行业：被动去杠杆仍未结束，竣工高峰或正在到来 图7：新开工与竣工面积（滞后三年）移动平均增速 请务必参阅正文之后的重要声明 展望：22年4月销售受疫情冲击显著，宽松政策落地后或迎来边际好转 4月销售面积单月同比增速为-39.0%，环比-21.3pcts，房地产行业销售受疫情冲击较明显。近期从中央到地方对房地产行业的维稳政策陆续出台，2022年5月20日，央行公布五年期LPR为4.45%，下调15bps，释放出稳定房地产行业进而稳定经济增长的政策决心。随着疫情逐渐得到控制，以及行业政策逐步落地，销售数据有望迎来边际好转。 9 1.1房地产行业：被动去杠杆仍未结束，竣工高峰或正在到来 图8：商品房销售面积、商品房销售金额：累计增速 图9：商品房销售面积、商品房销售金额：单月增速 请务必参阅正文之后的重要声明 回溯：22年以来，基建投资增速逐渐走强 21H2，随着房地产投资快速下行，以及海外疫情恢复导致制造业需求存在不确定性，“稳增长”必要性上升，基建投资发力预期亦随之升温。22年3-4月，由于国内疫情反复，固投中各项投资数据以及消费领域均受到较明显的冲击，经济增速下行压力大，“稳增长”已迫在眉睫。 10 1.2基建投资：政策及资金逐步到位，景气度或将持续上行 图10：固定资产投资：累计增速 图11：固定资产投资：单月增速 请务必参阅正文之后的重要声明 现状：疫情冲击下，基建投资韧性较强 22年4月，广义/狭义基建单月增速均出现回落，但仍保持正增长；细分行业层面，基建投资相关各细分领域单月增速均保持正增长，表现出较强韧性。 11 1.2基建投资：政策及资金逐步到位，景气度或将持续上行 图12：基建细分行业：累计增速 图13：基建细分行业：单月增速 政策面：中央定调，基建投资重要性提升至国家安全层面 2022年4月26日，习近平总书记主持召开中央财经委员会，明确传达了高层对基建投资的重视和定位，并指出本轮基建投资的主要方向：水网、路网、能源网络的搭建。 请务必参阅正文之后的重要声明 本轮“稳增长”以中央财政发力为主：2022年4月19日，中央全面深化改革委员会第二十五次会议强调，“要压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为”。由此可以明确，地方政府隐性债务管控大方向不变。在此前提下，我们判断本轮基建投资发力将以中央层面为主，地方政府投资力度或相对偏弱。 中央财力充裕，地方政府财政受限于土拍下滑：从资金层面来看，仍然可以得出同样的结论，本轮基建投资发力将以中央层面为主。21H2以来，住宅类土地成交单月增速基本维持负增长（除21年12月以外），地方政府财力或受土拍市场交易冷淡影响（卖地收入减少），且未来一段时间内仍难以改善。相反，中央财政收入21年大超预期，22年中央政府工作报告中提到，“22年将增加转移支付1.5万亿元，规模近9.8万亿元，同比+18%，为多年来最大增幅”。 建筑央企或最受益：2022年4月26日的中央财经委会议指明本轮基建投资的主要方向是水网、路网、能源网络的搭建，根据上述主要发力方向，判断需要从全国层面统一规划、执行，相较于地方国企，建筑央企是承担这一任务的更优执行者，或最受益于本轮“稳增长”。 12 1.2基建投资：政策及资金逐步到位，景气度或将持续上行 请务必参阅正文之后的重要声明 资金面：政府债券融资规模保持正增长，强于社融总体增速 22年4月，我国新增社融单月同比-51%，其中委托贷款/政府债券单月同比+99%/+5%，环比回落幅度均超100pcts，但仍保持正增长，显著强于社融总体增速。 13 1.2基建投资：政策及资金逐步到位，景气度或将持续上行 图14：社融、委托贷款、政府债券：累计增速 图15：社融、委托贷款、政府债券：单月增速 请务必参阅正文之后的重要声明 资金面：REITs加快发行，或成为基建投资重要的增量资金来源 2022年是基建公募REITs加速发行的一年。年初至今，发改委及证监会持续推进REITs相关政策，包括加快保障性租赁住房的REITs试点、加快推进REITs扩募等。基建公募REITs的快速发展在投资者信心层面的激励效应更为重要，基建项目的投资者有了退出渠道后，投资周期过长、投资回收缓慢的顾虑得以解除。 14 1.2基建投资：政策及资金逐步到位，景气度或将持续上行 表 1：基础设施公募 REITs 行情回顾 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：NAREITs，《REITs 市场建设与经济转型发展》（北大光华管理学院），光大证券研究所整理 表 2：部分国家及地区 REITs 出台时的经济形势 15 我国基建公募 REITs 市场的起步源于 2020 年 4 月份，由中国证监会、国家发改委联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，政策背景则是新冠疫情下经济下行压力加大。 2021Q2,首批基建公募 REITs 正式挂牌上市；2021Q4-2022Q1，相关政策陆续出台，标志着我国基建公募 REITs 将迎来快速发展期。REITs 是“宽信用”的重要抓手之一。参考海外经验，REITs 产品通常在经济下行周期推出。 1.3 基建公募REITs：拥抱 REITs 历史性机遇 请务必参阅正文之后的重要声明 1.3 基建公募REITs：拥抱 REITs 历史性机遇 16 从标志性政策出台到行业高速增长或需要两年左右的时间。期间我们会看到项目约束条件的“由紧到松”、配套政策陆续出台、各地政府响应等诸多政策动向。 表3：部分 PPP 地方鼓励政策与 REITs 地方支持政策发布情况对比 资料来源：各地方政府官网，光大证券研究所整理 2022 年将为 REITs 发行大年 请务必参阅正文之后的重要声明 17 在经济下行压力加剧时，财政逆周期调节必要性提升，然而地方政府受制于财政收入、债务率等诸多因素制约，无法实现财政支出的有效扩张。 PPP 的解决方案是引入社会资本以部分替代地方政府/城投进行基础设施建设投资；REITs 的解决方案则是允许地方政府/城投平台将其庞大的存量基建资产出售换取现金，在维持原有宏观负债率的情况下，将募集资金用于新项目投入。 2022 年 REITs 将如 2016