准备金和 CBDC 的货币政策：最优性、等价性和政治性（英）

电子版可在：https://ssrn.com/abstract=4014319第 736 号 / 2022 年 1 月取得平衡：加密，稳定币和 CBDCWilko Bolt、Vera Lubbersen 和 Peter Wierts 电子版可在：https://ssrn.com/abstract=4014319取得平衡：加密货币、稳定币和 CBDCWilko Bolt、Vera Lubbersen 和 Peter Wierts** 所表达的观点是作者的观点，并不一定反映 De Nederlandsche Bank 的官方立场。第 736 号工作文件2022 年 1 月荷兰银行邮政信箱框 981000 AB 阿姆斯特丹荷兰人 电子版可在：https://ssrn.com/abstract=4014319取得平衡：加密货币、稳定币和 CBDC*威尔科博尔特一，乙, 维拉·卢伯森一个和彼得·维尔茨一，乙一个De Nederlandsche Bank (DNB)，阿姆斯特丹，荷兰bVrije Universiteit (VU)，阿姆斯特丹，荷兰2022 年 1 月抽象的新形式的私人货币的兴起正在重新引发关于货币和支付中私人和公共利益之间适当平衡的长期争论。本文的主要目的是探索对可能充当货币的各种数字资产的综合政策分析：银行存款、无担保加密货币、稳定币和中央银行数字货币（CBDC）。在我们看来，公共资金和私人资金应该共存以获得两全其美：信任和创新。然而，取得平衡并非易事。它需要公共资金的数字化更新以及对加密货币和稳定币的有效监管。我们认为，公共货币和私人货币之间的可兑换性应该是 CBDC 设计和稳定币监管的主要原则，稳定币可能被广泛用作支付手段。关键词：数字支付、加密货币、稳定币、CBDC、监管。JEL 分类: D4, E4, G2* Vera Lubbersen 为通讯作者，电子邮箱：v.r.lubbersen@dnb.nl。这篇论文即将发表在《支付策略与系统杂志》（2022 年）上。我们感谢两位匿名推荐人的宝贵意见。我们也感谢 Dave Humphrey 的有益评论。所有剩余的错误都是我们自己的。本文所表达的观点不一定反映荷兰银行或欧元体系的观点。 电子版可在：https://ssrn.com/abstract=40143191. 介绍持续的数字化不仅改变了我们的生活和交流方式，还影响了我们的支付方式。计算机处理、电子数据存储和互联网连接的快速发展导致新技术转移价值，这可能会破坏“传统”货币和支付系统。使用分布式账本技术 (DLT) 或类似技术交换的新型资产包括加密资产，没有任何金融或货币支持，以及所谓的“稳定币”，私人发行人声称它们有安全和流动性的支持资产以稳定其价值。1 与此同时，全球许多中央银行目前正在研究一种公共替代方案：中央银行数字货币（CBDC），这将是一种法定货币的数字形式，可能使用也可能不使用 DLT。2 这些新型资产增加了现有支付方式的组合，主要是现金和银行存款。因此，这些最近的发展重新引发了关于公共和私人支付利益之间适当平衡的长期辩论，即公共资金支持的信心和信任与私人创新提供的便利和效率。本文的主要目的是探讨未来各种数字支付方式如何共存：银行存款、无担保加密货币、稳定币和中央银行数字货币（CBDC）。我们论文的范围仅限于这些资产，我们主要关注它们作为支付手段的潜在作用（仅简要介绍货币的其他功能，作为价值储存和记账单位）。不同形式货币的实际支付工具，如信用卡和借记卡、电子钱包或转账，也留待未来分析。我们解决了与公共和私人货币形式不断发展的使用相关的三个关键问题：1. 在日益数字化的支付系统中，普遍可获得的公共资金是否应该继续发挥作用？2. 关于货币和支付的未来，哪些形式的货币有可能因网络效应和规模效应而被大规模采用，哪些形式有可能成为小众产品甚至消失？3. 新的私人货币形式的主要机会和风险是什么，监管它们的主要选择是什么，主要的权衡是什么？在本文中，我们认为公共货币和私人货币应该共存。公共资金确保信任，私人资金确保创新。然而，正如之前的“支付事件”所示，1 电子版可在：https://ssrn.com/abstract=4014319私人货币（以及公共货币，如果管理不当）的不协调发行可能会导致不良破坏和金融风险增加。为了减轻这些风险并保护支付系统，中央银行和金融监管机构必须介入。但要正确处理公私平衡并非易事。它需要公共资金的数字化更新和各种监管选项的有效组合，具体取决于未来对加密货币的采用。作为我们的主要结果，我们认为公共货币和私人货币之间的可兑换性应该是设计 CBDC 和监管可能被广泛用作支付手段的稳定币的主要原则。本文的其余部分安排如下。下一部分通过查看早期不协调的货币发行事件来设置场景，这些事件可以追溯到铸造硬币、发行纸币和吸引银行存款。它回顾了公共和私人货币之间的可兑换原则，作为平衡公共和私人利益的基础。然后，我们转向讨论当前无支持的加密货币和稳定币的兴起，可以说是最新形式的私人数字货币。我们的主要分析涉及快速发展的支付环境中可能采取的下一步措施：开发数字公共货币和监管新的私人形式，重点关注新出现的货币和支付方面的公私平衡。我们概述了主要的监管选择以及它们如何影响信任和创新之间的权衡。最后一节结束。2. 设置金钱和付款的场景在大多数现代经济体中，支付主要依赖现金和商业银行存款，但这种情况现在正在发生变化。3 相对于现金，银行存款作为支付手段的使用增加，加上加密货币的兴起，正在改变公共货币和私人货币之间的平衡。有趣的是，这种平衡转变以前也发生过。因此，为了更好地掌握当前的发展，我们通过查看早期的以不协调的货币发行为特征的支付事件来开始我们的分析。硬币和纸币在货币和支付方面重新平衡公共和私人利益的早期历史众所周知的例子围绕硬币和纸币展开。首先，关于硬币，阿姆斯特丹银行的历史一般被认为是中央银行职能的开端。2 电子版可在：https://ssrn.com/abstract=4014319促进支付系统的平稳运行。4 由于大量国内和国际硬币同时流通，阿姆斯特丹在 1600 年代初期曾有一段“硬币混乱”时期。发行人试图通过略微减少贵金属的数量来增加他们的硬币发行收入，贵金属的数量略低于法定标准，因此在日常支付中几乎不会被注意到。5 这导致了信任和信心的丧失，阻碍了货币的支付功能。阿姆斯特丹银行的反应是发行现在可能被认为是早期稳定币：它检查金币和银币的质量，并提供说明保管黄金数量的票据。然后这些纸币可以从商户转移到商户，当在银行出示时，黄金从一个账户转移到另一个账户。这恢复了对金钱的信任。这种货币体系在 150 多年来一直运行良好。 1683 年，“银行盾”被改革为法定货币的早期形式，成为主要的国内和国际货币。6 最终，银行因外部冲击开始大量放贷，失去了政府的支持，最终失败了。7这个硬币事件说明了需要一个值得信赖的机构来保证所发行货币的价值。其次，在 1800 年代初期，纸币通常由私人银行发行。在一些情况下，特别是在英国和美国，商业纸币的发行导致过度发行和过度通货膨胀以及高度的金融不信任。8 不同的纸币以不同的价值有效交易，这取决于波动的抵押品价值和底层私人发行机构的可信度模糊。与早期的“硬币混淆”事件一样，金钱变得可疑，需要努力评估其真实价值。在这种情况下，Gorton 和 Zhang 讨论了所谓的“无问题”货币属性，要求在交易中接受货币，而无需对其价值进行尽职调查。9 混乱和怀疑引发了各种银行挤兑，造成金融不稳定。当时的一般政策反应是建立一个只有政府支持的纸币的制度，最终导致中央银行垄断了纸币发行。10 有趣的是，当商业银行的私人钞票可以转换为公共钞票或其他银行的私人钞票时，这些“运行风险”得到了更多控制。瑞典就是这样，对私人和公共纸币的可兑换性和可兑换性有严格的规定，以获得公众的信任和信任。结果，瑞典的体系“异常稳定”。11因此，这一特殊的钞票事件表明，只要政府保障与公共货币的可兑换性，私人货币发行就可以发挥作用。3 电子版可在：https://ssrn.com/abstract=4014319商业银行存款在 19th世纪以来，作为对纸币垄断的回应，商业银行通过使用支票促进存款之间的转账以进行支付。12由于这些新的支付方式通常比实际提取和转移现金更方便，因此越来越多的支付是通过在存款人账户之间转移余额来执行的。然而，在经济不确定和金融动荡的时期，出现了与私人发行钞票类似的问题。一旦人们对这笔账户资金的价值产生真正的怀疑，他们就会撤回并将资金兑换成现金，再次导致银行挤兑。提供政府存款保险在不同国家的不同时间点恢复了信任（例如，在 1933 年大萧条时期的美国）。这让账户持有人放心，他们的资产保持价值并可转换为公共资金。此外，这一银行存款事件还表明，私人货币发行可以刺激创新，因为银行存款的使用解决了重要的摩擦：易于使用、被盗风险更低和更好的记录保存。13平衡公共利益和私人利益从这些历史事例中可以看出，民间货币发行不仅可能带来创新和便利，也可能因营利激励而产生过度风险。14这导致了公共当局的普遍反应，重点是实现货币和金融稳定。这样的结论与国际清算银行（BIS）关于央行货币在支付系统中的作用的分析是一致的。15它认为，对私人货币的信任和信心在很大程度上依赖于私人货币发行实体将其负债转化为另一个私人实体的私人货币或最终转化为公共货币的能力。鉴于需要平衡信任、创新和稳定性，仅使用公共或私人资金的“角落”解决方案被视为不可取。然而，由于不同形式货币的使用在不断演变，通常是技术进步的结果，因此保持平衡并不是一件容易的事。4 电子版可在：https://ssrn.com/abstract=40143193. 新的私人货币：加密货币的兴起尽管在过去的十年中，现金和纸质支付越来越多地被电子、在线和移动支付所取代，但当资金从付款人转移到收款人时，大多数此类支付仍然依赖商业银行存款。但是，现在情况可能正在发生变化。随着 2009 年比特币出现在支付领域，这种对存款账户进行支付的依赖不再明显。可以说，就用户接受加密货币作为交换媒介、价值存储和记账单位而言，它们可以被视为最新的私人货币形式。然而，在实践中，实体实体之间的绝大多数比特币交易都是为了交易和投机，而不是作为支付手段。16这些加密货币仅存在于“网络空间”中，并作为数字代币存储在数字分类账上。它们允许与网络中的其他节点进行交易，这些节点依赖于应用共识机制的验证节点，并且它们的发行不受货币当局的控制。使用先进的支付技术和密码识别技术，比特币“证明”这种新形式的私人货币可以用于在身份不明的网络地址之间进行价值转移，同时避免“双重支出”的可能性。同时，现在的市场分析显示出对交易所和钱包提供商的日益依赖，它们已成为网络中的中心节点。17从广义上讲，这些加密货币可以分为两大类：非支持加密货币和稳定币。第一类——无担保的加密货币——是指没有任何金融资产或政府债权支持且没有内在价值的加密资产。自 2009 年比特币问世以来，已经创建了 10000 多种无担保加密货币，总市值为 29000 亿美元。18 Grosso modo，无支持的加密货币的价值来自于他们将在未来使用的自我实现的期望。尽管这些“未锚定”的预期可能（部分）基于未来的市场采用前景，但它们似乎在很大程度上推动了当前加密货币价格的极端波动。19因此，通常得出的结论是，比特币似乎更像是一种投机性投资，市场采用可能仍然有限。20第二类——稳定币——涵盖（据称）由一种或多种法定货币、一种或多种商品、一种或多种加密资产或所有此类资产的组合支持的加密货币。建议购买稳定币的消费者可以将其兑换为标的资产。然而，在实践中，情况并非总是如此，因为实践在资产支持的质量、限制和费用方面有所不同。5 电子版可在：https://ssrn.com/abstract=4014319赎回，或仅在二级市场赎回，符合私人发行人的营利动机。到目前为止，稳定币在加密资产中所占的比例相对较小，即略高于 5%。21但稳定币的市值正在快速上涨：对于最大的稳定币发行人