行业轮动系列报告之二：畜牧业景气度研究：猪周期下看起伏

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年6月13日 金融工程 畜牧业景气度研究：猪周期下看起伏 ——行业轮动系列报告之二 我们在《行业景气度研究框架暨煤炭行业景气度研究——行业轮动系列报告之一》中讨论了行业景气研究在行业轮动应用中的必要性，同时介绍了加入行业产业链结构、行业特色经营指标、传导逻辑的景气度研究框架——业绩驱动因素模型。 沿用这一框架，本文讨论农林牧渔行业中畜牧业景气度模型构建方法，并回答当前对畜牧业的景气度观点。 农林牧渔的行业风格属性 从成长价值风格维度看，农林牧渔行业从2005年起由“平衡-价值-平衡”风格逐步切换到“成长-平衡”风格。从市值风格维度看，农林牧渔行业从小盘风格逐步切换到中大盘风格。反映了农业生产尤其是畜牧业生产规模化、头部化趋势。 预测畜牧业景气度的关键指标 销量/产能指标：生猪出栏和存栏、能繁母猪存栏、固定资产同比增速； 价格指标：22省市生猪平均价、白羽鸡主产区平均价； 成本指标：育肥猪配合饲料平均价； 以上述因子构建带约束回归模型，拟合景气度效果较好。 根据模型和弹性因子结果，2022第一季度综合肉价每上涨1%，畜牧业单季度利润同比增加2%左右，饲料成本每上涨1%，单季度利润同比下降0.8%左右。 猪周期策略信号 复盘猪周期历史规律后，我们认为判断短期肉价（3个月）需观察存栏去化压力，判断是否进入中期（6个月左右）景气周期需观察能繁母猪存栏量是否隐含6个月后供给不足的可能，长期（10个月以上）需通过能繁母猪存栏水平判断是否存在供给过剩压力。 我们提出根据能繁母猪存栏动态预测6个月后生猪产能缺口的框架，且能适应长期消费习惯和养殖技术变化因素，对历史景气区间识别度较好。 (t+6)月生猪出栏潜在产能=t月能繁母猪存栏*（(t+6)月上年同期出栏系数） (t+6)月生猪潜在需求=(t+6)月上年同期单季度生猪出栏 历史经验表明，6个月后潜在产能缺口达1000万头以上时，行业利润景气度、肉价、行业股价表现同时进入上行周期。2022年3月，能繁母猪存栏4185万头，模型预测潜在需求和产能基本平衡，4月能繁母猪存栏4177万头，满足中期供给紧张信号，看涨中期肉价、行业表现。 以历史中位数法预测得出2022年Q2和Q3（年中淡季）生猪总消费2.95亿头左右，考虑能繁母猪存栏量，2022Q1总存栏合理区间在3.35亿头左右，3、4月实际存栏分别为4.22、4.24亿头，短期内存栏出清压力仍存。 风险分析：报告结果均基于模型及历史数据，模型存在失效的风险，历史数据存在不被重复验证的可能。 作者 分析师：祁嫣然 执业证书编号：S0930521070001 010-56513031 qiyanran@ebscn.com 分析师：宋朝攀 执业证书编号：S0930522030002 010-56513042 songchaopan@ebscn.com 相关研报 《行业景气度研究框架暨煤炭行业景气度研究——行业轮动系列报告之一》（2022-06-07） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 金融工程 目 录 1、 农林牧渔行业景气度模型 ................................................................................................. 4 1.1、 风格画像 ................................................................................................................................................ 4 1.2、 农林牧渔产业链分布 .............................................................................................................................. 5 1.3、 畜牧业业绩景气度指标——潜在产能、生猪出栏、生猪价格 ................................................................ 6 1.4、 基于产业结构的因子设计 ....................................................................................................................... 9 1.4.1、 销量因子 ............................................................................................................................................ 9 1.4.2、 价格、成本因子 ............................................................................................................................... 10 1.4.3、 业绩弹性、成本弹性因子 ................................................................................................................ 11 1.5、 月度景气度预测-加权的带约束回归 ..................................................................................................... 11 1.6、 景气策略信号——关注能繁母猪导致中期供给紧张 ............................................................................. 12 2、 总结 ................................................................................................................................ 15 3、 风险分析 ......................................................................................................................... 15 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 金融工程 图目录 图1：农林牧渔行业成长价值风格画像............................................................................................................... 4 图2：农林牧渔行业市值风格画像 ...................................................................................................................... 4 图3：农林牧渔二级行业市值分布 ...................................................................................................................... 5 图4：农林牧渔二级行业公司数量 ...................................................................................................................... 5 图5：畜牧养殖业主要链条及主要成本占比 ....................................................................................................... 5 图6：年内生猪出栏呈现中间低两头高的分布 .................................................................................................... 6 图7：猪肉产量保持稳定 .................................................................................................................................... 6 图8：生猪存栏与生猪价格 ................................................................................................................................. 6 图9：从能繁母猪到生猪出栏过程 ...................................................................................................................... 7 图10：生猪出栏和6个月前能繁母猪存栏周期基本一致................................................................................... 8 图11：单位能繁母猪出栏系数呈上升趋势 ......................................................................................................... 8 图12：鸡肉波动周期比猪肉波动周期短 ............................................................................................................ 9 图13：生产成本-育肥饲料变化情况 ................................................................................................................... 9 图14：畜牧业上市公司常年产能扩张 .............................................................................................................. 10 图15：单季度营收景气预测效果，R2 0.45 ...............................................