有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 食品饮料行业 行业研究 | 策略报告 ⚫ 宏观经济短期承压，复产复工稳步推进。2022年以来新冠肺炎在部分地区出现反复，对终端消费场景造成不利影响，3、4月份社零总额和餐饮收入均出现不同程度的下滑，食品饮料板块盈利短期承压。随着相关防疫措施有力落实后，全国新冠确诊人数近期快速下降，边际改善趋势明显。因此，我们认为食品饮料板块一方面需要关注复产复工的进度，另一方面也需要关注疫情对行业成长逻辑造成的影响。综合业绩增长确定性、估值性价比等因素，板块推荐的优先级为白酒>啤酒>乳制品。 ⚫ 景气周期叠加消费回补拐点，看好白酒复苏机会。结合白酒处于本轮周期中后段的判断，疫情加剧了白酒板块基本面在短周期内的分化，包括：基地市场强势，同时疫情控制良好的区域名酒增速领先；预计高端酒和中高端酒这两头的价格带增速领先。对比历史，随着复产复工的推进，白酒板块进一步复苏的节奏或更接近2009年，新一轮的上行周期将会有两大支撑力量，即流动性的提升和基建固定资产投资加速。边际上，政府加大融资支持基建投资、房地产政策放松，形成对白酒行业的积极因素。通过刺激投资与消费，以及强化高端白酒的金融属性等，流动性的放松也将进一步利好白酒行业。区域经济的利好因素对于区域名酒也有重要的影响，包括安徽的新产业发展、新疆的基建投资加速等。此外，考虑到2020年以来监管收紧将行业风险提前去化，主要酒企管理层更换后经营理念或更趋于稳健，以及当前茅台酒价格处于合理位置，我们认为行业仍将保持结构升级、稳健成长的趋势。 ⚫ 啤酒销量短期承压，成本压力逐步降低。长周期看，啤酒板块将延续销量零增长左右，营收个位数增长，以及盈利双位数增长的趋势。边际上，受疫情的影响，啤酒产销量在3、4月下滑幅度较大，但若在啤酒消费最重要的6~8月份疫情不出现大幅度反弹，2022年啤酒消费量的损失仍将有限。行业结构升级的趋势继续推进，22Q1包括青啤、重啤等在内的主要啤酒企业吨价均实现稳定提升。原材料方面，尽管大麦价格仍在上行趋势中，但玻璃、铝锭和瓦楞纸的价格均出现扭转的趋势，同比上涨幅度也收窄明显，同时考虑啤酒企业的采购周期，原材料成本同比压力最大的时刻或已过去。关厂去产、停止价格战仍是行业共识，竞争格局优化的背景下，我们仍看好啤酒行业的盈利改善空间和业绩弹性。 ⚫ 疫情有望推动需求上行，原奶周期拐点来临。对比2020年，本轮疫情有望进一步推动消费者饮奶需求上行，白奶、奶粉等品类受益明显。边际上，3、4月国内乳制品产量同比下滑，短期承压。分品类，白奶需求稳健，保持总量稳定增长和结构升级的趋势，高端常温奶和低温鲜奶增速领先；常温酸奶增速呈现放缓趋势；奶酪行业维持高增长，渗透率继续提升；成人奶粉增速有所提升。受益于上游牧场产能的持续扩张，原奶供给改善明显，生鲜乳价格出现下滑趋势，拐点来临。原奶价格下行支撑毛利率改善，竞争趋缓背景下，乳企盈利能力有望进一步提升。 ⚫ 白酒板块建议关注：销量弹性上行，渠道推进改革的高端酒龙头贵州茅台(600519，买入)；受益于消费升级加速的苏酒公司洋河股份(002304，买入)和今世缘(603369，买入)；受益于区域价格带升级加速，全国化稳步推进的徽酒龙头古井贡酒(000596，买入)。啤酒板块建议关注：高端规划积极，品牌营销渠道兼修，提价控费的华润啤酒(00291，买入)、青岛啤酒(600600，增持)；乌苏等高端产品快速放量的重庆啤酒(600132，未评级)。乳制品板块建议关注：原奶成本下行支持毛利改善，竞争趋缓费用节制，盈利能力有望继续提升的龙头企业伊利股份(600887，未评级)和蒙牛乳业(02319，买入)；国产奶酪行业龙头公司妙可蓝多(600882，买入)。 风险提示：疫情反复影响动销、消费升级不及预期、成本大幅上涨和食品安全风险、消费税影响高于预期风险、限制提价的风险。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 食品饮料行业 报告发布日期 2022年06月12日 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起：——后疫情时代的投资逻辑之白酒行业 2022-05-10 白酒产业周期阶段及前置指标探索 2022-04-14 疫情缓解板块迎来复苏，酒饮延续升级纵深发展 ——食品饮料2022年度中期策略报告 看好（维持） 食品饮料行业策略报告 —— 疫情缓解板块迎来复苏，酒饮延续升级纵深发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、宏观经济短期承压，复产复工稳步推进 ................................................... 6 二、景气周期叠加消费回补拐点，看好白酒复苏机会 ..................................... 7 2.1 疫情影响白酒板块承压，估值水平处于低位 ................................................................. 7 2.2 复产复工白酒消费回补，流动性与投资支撑行业向上 ................................................. 11 2.2.1 估值与盈利预期悲观，白酒复苏呈现分化趋势 11 2.2.2 流动性放松创造有利环境，投资上行有望支撑白酒业绩 15 2.2.3 监管趋严行业风险去化，飞天价格处于合理位置 20 2.3 白酒板块推荐标的 ...................................................................................................... 23 三、啤酒销量短期承压，成本压力逐步降低 ................................................. 23 3.1 啤酒销量损失或有限，结构升级趋势稳步推进 ........................................................... 23 3.2 原材料成本压力逐步降低，增效控费推动盈利能力提升 ............................................. 26 3.3 啤酒板块关注标的 ...................................................................................................... 28 四、疫情有望推动需求上行，原奶周期拐点来临 .......................................... 28 4.1 疫情或推动饮奶需求上行，短期产量增速承压 ........................................................... 28 4.2 白奶需求稳健持续增长，奶酪奶粉品类蕴藏机会 ........................................................ 29 4.3 原奶供给改善价格下行，乳企盈利能力受益提升 ........................................................ 31 4.4 乳制品板块关注标的 ................................................................................................... 33 五、风险提示 ............................................................................................... 33 食品饮料行业策略报告 —— 疫情缓解板块迎来复苏，酒饮延续升级纵深发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：国内GDP单季增速 ............................................................................................................ 6 图 2：20年下半年来社零总额及餐饮收入月度增速 ...................................................................... 6 图 3：全国新冠肺炎确诊病例当日新增数量（例） ....................................................................... 6 图 4：规模以上白酒企业产量和收入增速 ..................................................................................... 7 图 5：规模以上白酒企业利润总额增速和盈利能力 ....................................................................... 7 图 6：白酒当月产量及增速 ........................................................................................................... 8 图 7：上市白酒板块单季度营收及增速 ......................................................................................... 8 图 8：上市白酒板块单季度扣非归母净利润及增速 ....................................................................... 8 图 9：2015年至今中证白酒与沪深300涨跌幅以及超额收益 ....................................................... 8 图 10：白酒板块行情复盘（中证白酒指数） ................................................................................ 9 图 11：白酒板块市值增长的盈利与PE拆分 ............................................................................... 10 图 12：中证白酒