稀缺的相控阵T/R芯片资产，应用场景广阔

首次覆盖，目标价78.44元，增持评级。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.77、2.35和3.17亿元，对应EPS分别为1.58、2.10和2.83元。考虑到公司以星载起家，刚成功进入机/舰/车载和地面市场，新市场走在头部，对比同行业估值，结合PE和PB两种估值方法，给予目标价78.44元，首次覆盖，增持评级。 公司致力于相控阵T/R芯片的研制，以军用相控阵雷达为主。公司一直致力于推进微波毫米波模拟相控阵T/R芯片的自主可控并打破高端射频芯片长期以来大规模应用面临的成本高企困局，是国内从事相控阵T/R芯片研制的主要企业。产品已应用于星载、机载、舰载、车载及地面相控阵雷达等多种型号装备中。 向卫星互联网、5G毫米波通信等新兴领域多元化发展。近年来，公司积极发展卫星互联网、5G毫米波通信等新兴领域业务，扩展公司产品的应用场景，助力公司更高层次的发展。公司与军工部门、军工集团及下属单位、多家科研院所及优势企业、主流通信设备生产商等均建立了良好的合作关系，为公司未来发展奠定坚实的基础。 良好技术和资质支撑，客户资源优势明显，订单持续性强。公司主要客户为军工部门、军工集团及下属单位等，对企业有较高的技术和资质要求。此外，军事装备对产品的技术稳定性有极高的要求，因而具有较强的稳定性和连贯性。一般不会变更供应商，采购订单具有极强的连续性。公司具备较强的技术实力和业务资质水平，客户资源优势明显。 风险提示：军品招标集采或不及预期、卫星互联网发展或不及预期。 1.国内少数能够提供相控阵T/R芯片完整解决 方案的企业之一 1.1.致力于相控阵T/R芯片研制，加快拓展新兴业务 铖昌科技致力于相控阵T/R芯片的研制，以军用相控阵雷达为主，向卫星互联网、5G毫米波通信等新兴领域多元化发展。公司自2010年成立以来，一直致力于推进微波毫米波模拟相控阵T/R芯片的自主可控并打破高端射频芯片长期以来大规模应用面临的成本高企困局，是国内从事相控阵T/R芯片研制的主要企业，也是微波毫米波射频集成电路创新链的典型代表。经过多年研发，公司产品已应用于星载、机载、舰载、车载及地面相控阵雷达等多种型号装备中。 近年来，公司积极发展卫星互联网、5G毫米波通信等新兴领域业务，扩展公司产品的应用场景，助力公司更高层次的发展。公司与军工部门、军工集团及下属单位、多家科研院所及优势企业、主流通信设备生产商等均建立了良好的合作关系，为公司未来发展奠定坚实的基础。 表1：铖昌科技重要发展历程 1.2.产品所处位置核心，应用领域不断扩大 公司主要产品相控阵T/R芯片是相控阵雷达最核心的元器件，主要应用于探测、通信等领域。相控阵雷达的无线收发系统主要分为四个功能模块：数字信号处理模块、数据转换模块、T/R组件和天线。其中，最核心的元器件为相控阵T/R芯片，其指标直接影响雷达天线的指标和雷达整机的性能，其数量与相控阵雷达的探测能力密切相关。公司主要产品可分为放大器类芯片、幅相控制类芯片和无源类芯片三类。公司可根据客户不同的应用需求开展定制化设计，产品通常以芯片组的形式进行销售，具备低功耗、高效率、低成本、高集成度等特点。公司产品已广泛应用于探测、通信领域用的星载、地面、机载、舰载等相控阵雷达系统中。随着通信向高频发展，相控阵天线应用领域已拓展至卫星互联网、5G毫米波通信等通用领域。在卫星互联网方面，公司充分发挥在相控阵T/R芯片的技术优势，完成了星载及地面用模拟波束赋形芯片的迭代定型；5G毫米波通信方面，公司已完成毫米波应用的模拟波束赋形芯片的研发，为大规模量产提供有力保障。 图1：相控阵T/R芯片是相控阵系统最核心的元器件 表2：公司产品包含放大器类芯片、幅相控制类芯片和无源类芯片，通常以芯片组的形式进行销售 1.3.营收稳健增长，毛利率始终保持高位水平，三费率稳中有降 企业营收能力不断增强，净利润稳中有升。其中，相控阵T/R芯片占公司主营业务收入的比重突出，约为90%，2018年至2021年，铖昌科技营业收入年均复合增长率为28.26%，净利润年均复合增长率高达40.33%，增长势头良好。2022年，公司第一季度的营业收入为20.23百万元，同比增长306.61%，归属于母公司的净利润为10.58百万元，同比增长355.44%。2022年第一季度公司较大规模的营收增长主要系受军工产品采购的计划性影响，按照客户排产计划，于当期交付某星载相控阵T/R芯片部分批次产品订单，相应确认收入。公司业务保持较快增长，一方面得益于公司多年的技术与行业积累，以技术自主创新为根基，深耕模拟相控阵领域，形成多项经过客户使用验证的关键核心技术，为公司持续稳定发展提供有力保障。另一方面是由于公司积极的市场开拓，不断完善并扩大经营业务布局，同时始终坚持以服务客户为中心，形成对客户需求的快速响应、快速反馈和快速解决的优势，进一步深化与客户的粘合度，推动公司规模化发展。 图2：公司营业收入持续增长，净利润稳中有升（百万元） 图3：相控阵T/R芯片收入占比突出 公司毛利率始终保持高位水平，三项费用率稳中有降。公司毛利率多年维持在70%以上，处于行业较高水平，主要得益于军工行业特点、公司产品覆盖全面、高度定制化以及积累的关键核心技术。净利率整体稳中有升，2020年度净利率突降至26.01%，主要系当年引入员工持股平台进行增资，发生大额股份支付费用51.82百万元，剔除该项支出的影响后净利率多年稳定在50%以上。公司整体盈利能力稳定。在三项费用率方面，公司近年来三项费用不断优化，费率稳中有降。其中，管理费用率由2018年的12.1%下降至2021年的6.9%（2020年扣除股份支付的影响，管理费用率为6.55%），销售费用率和研发费用率整体稳中有降。管理费用率的下降主要是因为公司依托于前期研发项目的积累，营收规模不断增长，实现规模化效应。公司将研发积累和技术创新放在企业发展首位，在研发方面持续保持高投入，以维持技术的领先性。2021年研发费用率达到14.12%，高于行业平均水平。 图4：毛利率始终保持高位 图5：三费率稳中有降 1.4.和而泰持股比例达62.97%，股权结构高度集中 股权结构高度集中，刘建伟系公司的实际控制人。截至2022年第一季度，刘建伟作为和而泰的实际控制人，担任和而泰的董事长、总裁及法定代表人，其通过和而泰间接控制公司62.97%的股权， 为公司的实际控制人。除和而泰之外，杭州铖锠投资合伙企业（有 限合伙）持有公司6.29%的股份，其余股东的持有股份均少于5%。 公司目前不存在全资及控股子公司，有2家参股公司。 图6：控股股东和而泰持股比例达62.97%，刘建伟系公司的实际控制人 2.行业分析 ：三大应用领域发展向好，相控阵 T/R芯片市场前景广阔 2.1.国防预算、国防信息化战略及相控阵雷达替代趋势，共同推动相控阵雷达发展 2.1.1.国防和军队现代化建设加速，雷达市场增长可期 稳步增长的国防预算为雷达市场增长提供有力支撑。习近平总书记在庆祝中国共产党成立100周年大会上强调：“以史为鉴、开创未来，必须加快国防和军队现代化。”党的第十九次全国代表大会着眼于国家安全和发展战略全局，形成了国防和军队现代化新“三步走”战略：确保2027年实现建军百年奋斗目标；到2035年，基本实现国防和军队现代化；到本世纪中叶，把人民军队全面建成世界一流军队。随着国防和军队现代化建设的加速，我国国防预算支出也进入快速发展阶段。2022年国防预算支出为14,504.5亿元，规模居于世界第二位，同比增长7.1%。从国内生产总值GDP占比来看，过去十年我国国防预算支出占GDP比重均低于2%。相比美国3%-4%和西方大部分国家超过2%的占比，我国国防预算比例相对较低，未来投入有望加大。 图7：国防和军队现代化建设下，国防预算稳步增长图8：我国国防预算占GDP比重低于2% 国防信息化战略有利推动相控阵雷达发展。当前，新军事革命方兴未艾，科技创新加速渗透军事领域，信息化战争形态趋于成熟。建设国防信息体系是适应信息化战争需求的关键。十四五规划指出，加快机械化信息化智能化融合发展，确保2027年实现建军百年奋斗目标。其中，武器装备是军队现代化的重要标志，要加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，推动武器装备现代化水平加速迈入世界先进行列。随着信息化建设的推进，国防支出的重心逐渐向加大武器装备建设方向发展，国防装备支出持续增长，2010年至2017年装备投入年复合增长率为13.44%，未来提升空间可观。国防信息化的产业链主要包括雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子五大领域，雷达作为国防信息化的重要领域之一，有望充分受益。 图9：国防投入重心逐渐向国防装备方向发展（单位：亿元） 2.1.2.相控阵雷达替代机械雷达已成趋势 相控阵雷达的灵活性、机动性和强抗干扰力优势明显，适应国防和军队现代化建设。传统机械雷达的波束扫描是靠雷达天线的机械转动而实现的，而相控阵雷达通过计算机控制雷达波束的指向变化进行扫描，其波束指向具有灵活性，并可同时形成多个波束并且对其进行独立的控制，如搜索、勘探、识别、跟踪、对目标进行照射以及对导弹进行制导等，具有强机动性优势。相比无源相控阵雷达，有源相控阵雷达的每个天线单元都配装有一个发射或接收组件，其扫描效率、波束控制力及抗干扰性更强。有源相控阵雷达的独特优势使其广泛应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域，成为目前雷达技术发展的主流趋势。根据Forecast International分析，2010年至2019年全球有源相控阵雷达生产总数约占雷达生产总数的14.16%，总销售额占比约25.68%，有源相控阵雷达的市场规模仍较小，替代市场空间巨大。 图10：有源相控阵雷达成为雷达技术发展的主流趋势 2.2.航天企业快速布局低轨卫星，商业航天市场增长快速 2.2.1.低轨卫星通信网络战略价值显著，全球航天企业快速布局 以大量地轨卫星组成的通讯网络取代传统地面通信网络，卫星发射不断提速。卫星互联网是基于卫星通信的互联网，通过在低轨道部署一定数量的卫星形成规模组网，为全球提供宽带互联网接入等通信服务。相比传统地面通信网络，低轨卫星通信网络具有覆盖范围广、传输距离远、通信容量大、传输质量好、组网灵活迅速和保密性高等优点，商业和军用价值巨大。由于卫星轨道和频谱资源的有限性，近年来各国卫星发射不断提速，中国多个近地轨道卫星星座计划也相继启动。根据赛迪顾问《中国卫星互联网产业发展研究白皮书》，截至2020年，预计到2029年，地球近地轨道将部署总计约57000颗低轨卫星，其中，中国低轨卫星布局相对起步晚，但发展强劲，中国低轨卫星布局数量将达到1900颗，占比约3.3%。相控阵天线作为卫星天线技术的重要发展方向之一，将充分受益。 图11：全球低轨卫星布局加速，中国起步较晚 2.2.2.良好政策环境支持中国商业航天市场快速增长 卫星互联网纳入“新基建”，中国商业航天工业化进程加速。全球航天商业化背景下，我国通过多项政策积极助推资本布局商业航天领域。2014年国务院出台《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》，鼓励民间资本研制、发射和运营商业遥感卫星，提供市场化、专业化服务；随着技术创新应用领域的不断拓宽，2020年4月，卫星互联网被国家发改委划定为“新基建”信息基础设施之一。十四五规划指出，“打造全球覆盖、高效运行的通信、导航、遥感空间基础设施体系，建设商业航天发射场”,卫星工业发展全面提速。我国商业航天自2015年起步以来，产业发展格局初步构建，市场迅猛发展，2020年实现商业航天市场规模首次突破万亿元，产业规模年复合增长率达到22%。 图12：2015年以来中国商业航天市场高速发展 2.3.5G深入部署+毫米波技术成熟，射频元器件市场需求有望扩大 2.3.1.“新基建”加速5G基站建设，新组网模式大幅提升基站数量 “新基建”加速5G基站建设布局。2020年“新基建”首次写入政府工作报