公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中航电子（600372） 证券研究报告 2022年06月11日 投资评级 行业 国防军工/航空装备II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 20.6元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,928.21 流通A股股本(百万股) 1,928.21 A股总市值(百万元) 39,721.21 流通A股市值(百万元) 39,721.21 每股净资产(元) 5.95 资产负债率(%) 53.94 一年内最高/最低(元) 22.97/14.05 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 刘明洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110521080001 liumingyang@tfzq.com 张明磊 联系人 zhangminglei@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中航电子-首次覆盖报告:国内航电系统主要供应商，有望受益于平台专业化整合》 2022-05-20 股价走势 加快推进专业化整合，向世界一流机载系统供应商转型升级 事件：6月10日中航电子发布公告，拟以发行A股方式换股吸收合并中航机电，中航电子为吸收合并方，中航机电为被吸收合并方。 本次中航机电与中航电子的换股比例为1:0.6605。中航电子为本次换股吸收合并发行的股份数量合计为25.66亿股。本次换股吸收合并完成后，机载公司将其原持有中航电子的股份以及原持有中航机电的股份按照换股比例换成的中航电子股份对应的表决权委托给中航科工。交易完成后，中航科工仍为存续公司的控股股东。 同时，中航电子拟采用询价的方式向包括中航科工、航空投资、中航沈飞、航空工业成飞在内的不超过35名特定投资者非公开发行A股股票募集配套资金不超过50亿元。 ⚫ 加强核心军工资产及业务专业化整合，加速向世界一流系统供应商转型升级 从全球来看，航空机载产业呈现系统化、集成化、智能化发展趋势，国际航空产业巨头大多形成了专业化的机载系统研制生产体系，机载产业的综合竞争力持续提升。同海外航空机载系统企业相比{例如：通用电气（航电）、霍尼韦尔（飞控）、柯林斯（导航）、汉胜（电源）、派克（液压）等}，我国航空机载产业资源存在专业分类复杂、相关单位层级复杂、数量众多、资源分散且缺少重点牵头单位的特点，产业资源利用率有待提高。近年来，中航电子与中航机电通过资产注入、托管等方式，已分别陆续开展了各自细分领域的专业化整合。 我们认为，航空工业机载正加速建立以事业部为主体的上下协调、内外协同的业务运行流程体系。此次合并顺利完成后，上市公司有望完成平台整合，更好地协调合并双方的技术、人员、供应链、客户等资源，发挥协同效应，实现优势互补，或将同时从科研协同和集成交付两方面持续推进与主机协同发展，有望加速统筹产业链资源专业化整合，促进供应链体系提高运转效率，提升专业化人才培养能力、促进自主品牌发展、提高企业核心竞争力。同时，或将进一步促进军民融合，高效保障航空武器装备发展，为我国商用飞机机载系统配套破除生产制度壁垒，提供研发服务平台。 同时本次公司合并或将在机载系统层面实现航空电子系统和航空机电系统的深度融合，提升资产质量和运营效率，把握机载系统产业发展的战略机遇，顺应全球航空机载产业系统化、集成化、智能化发展趋势，公司机载系统产品核心竞争力有望进一步提升。 ⚫ 打造唯一的航空机载全科目平台，优质资产注入仍有望有序推进 2022年5月18日，国务院国资委党委委员、副主任翁杰明在深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上表示，要继续加大优质资产注入上市公司力度，集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市。 根据2018年中航电子和中航机电同航空工业机载签署的《托管协议》，当前两家拟合并主体上市公司共托管航空工业机载下属22家企事业单位，其中包括6家重点科研院所（均为国内航空机载核心系统所），16家企业单位。2021年，中航电子和中航机电托管费收入共计0.81亿元，以托管费收取比列2‰/3‰计算，可推测2021年两家托管单位总营收合计为369.53亿元，相当于两公司当期总营收的148.82%。 我们认为，当前机载产品系统集成度要求日益升高，研发-生产-维修专业一体化或将成为机载集团发展的重要方向，此次两家公司合并后的存续公司作为机载集团主体上市平台，资产注入仍有望继续，核心优质资产注入将带动存续公司在系统级供应能力持续升级，协同效应有望进一步凸显。此次公司合并响应航空工业产业融合发展模式，有助于提升我国机载系统的整体研制水平和综合实力，实现机载系统关键技术领域的重大突破，有利于更好地承担国家机载重大专项任务，公司未来或将受益于相关优质资产的整合。 盈利预测与评级：我们认为，公司作为我国机载系统的主要供应商，未来三年内或将充分受益于“十四五”期内新一代航空装备的快速放量与国产大飞机项目的逐步落地。同时航空装备存量提升后潜在的机载系统后端维修市场或将在中长期内保障公司的盈利能力。在此假设下，预测公司（合并前）2022-2024年的归母净利润为9.69/11.90/14.59亿元，对应PE为40.98/33.39/27.23x。若公司依照本次预案顺利完成合并，预计合并后公司2022-2024年的备考归母净利润为25.68/31.49/38.20亿元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，军品业务波动风险，运营风险，供应链风险，技术创新风险，质量控制风险，募投项目达产进展不及预期的风险，本次换股吸收合并推进不及预期风险等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,746.61 9,839.30 11,673.60 13,890.65 16,155.11 增长率(%) 4.72 12.49 18.64 18.99 16.30 EBITDA(百万元) 2,028.73 2,313.73 1,747.03 1,958.20 2,231.72 净利润(百万元) 630.78 798.70 969.28 1,189.78 1,458.54 增长率(%) 13.45 26.62 21.36 22.75 22.59 EPS(元/股) 0.33 0.41 0.50 0.62 0.76 市盈率(P/E) 62.97 49.73 40.98 33.39 27.23 市净率(P/B) 3.74 3.53 3.28 3.08 2.83 市销率(P/S) 4.54 4.04 3.40 2.86 2.46 EV/EBITDA 18.51 18.73 23.10 19.62 17.29 资料来源：wind，天风证券研究所 -28%-18%-8%2%12%22%32%42%2021-062021-102022-02中航电子沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：航空机载系统事业部改革情况 资料来源：航空工业官方公众号，天风证券研究所 图2：中航电子与中航机电当前托管单位 资料来源：公司公告，相关单位官网，天风证券研究所 托管单位名称单位类型注册/开办资本（万元）托管股权比例中国航空工业集团公司雷华电子技术研究所（607所）事业单位84,042.00 -中国航空工业集团公司洛阳电光设备研究所（613所）事业单位92,087.00 -中国航空无线电电子研究所（615所）事业单位119,601.00 -中国航空工业集团公司西安飞行自动控制研究所（618所）事业单位77,227.00 -中国航空工业集团公司西安航空计算技术研究所（631所）事业单位25,833.00 -北京青云航空设备有限公司有限责任公司 60,057.00 100%陕西宝成实业有限责任公司有限责任公司 2,800.00 100%深圳市汇富源包装材料有限公司有限责任公司 510.00 39.0%深圳宝成科技有限公司 有限责任公司 1,000.00 64.5%中航无锡雷达技术有限公司 有限责任公司 500.00 100%中航洛阳光电技术有限公司 有限责任公司 500.00 100%中航（上海）航空无线电电子技术有限公司有限责任公司 500.00 100%中航西安飞行自动控制技术有限公司有限责任公司 500.00 100%中航西安航空计算技术有限公司有限责任公司 500.00 100%中国航空工业集团公司金城南京机电液压工程研究中心（609所）事业单位5,655.00 -航宇救生装备有限公司有限责任公司10,000.00 100%西安庆安产业发展有限公司有限责任公司19,602.57 100%郑州郑飞投资控股有限公司有限责任公司15,000.00 100%陕西秦岭航空电气有限责任公司有限责任公司5,800.00 100%四川凌峰资产经营管理有限公司有限责任公司100.00 100%雅安泛华科技开发有限责任公司有限责任公司10.00 100%陕西长空齿轮有限责任公司有限责任公司2,100.00 100%中航电子中航机电中航电子及中航机电当前托管单位（共22家托管单位/含6家研究所）天风军工团队整理 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,946.79 3,940.25 3,016.76 4,764.61 4,423.78 营业收入 8,746.61 9,839.30 11,673.60 13,890.65 16,155.11 应收票据及应收账款 9,054.03 8,621.28 10,834.72 10,772.95 12,562.21 营业成本 6,178.47 6,977.01 8,234.07 9,800.65 11,346.01 预付账款 360.15 389.11 434.30 491.32 454.18 营业税金及附加 22.87 35.03 40.86 48.62 56.54 存货 4,746.82 6,111.99 6,239.12 7,917.38 7,840.97 销售费用 114.27 103.16 116.74 138.91 161.55 其他 3