航空机电龙头，内生增长稳健，受益机载系统的专业化整合

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 航空机电龙头，内生增长稳健，受益机载系统的专业化整合  中航机电是中航工业旗下航空机电系统业务专业化整合和产业化发展平台，是我国军用和民用航空机电系统领域国家队，在我国航空机电产业中具有绝对龙头地位。公司的发展历经三次重大资产重组，实现从“小、散、弱”到“大机电”的转变，最新季报显示，公司目前控股12家、托管8家机电系统公司等核心机电系统资产，形成了以军用航空业务为核心，兼顾民用领域协同发展，涵盖机电系统全产业链的发展格局。  航空主业突出，内生增长稳健，将核心受益我国军民两大机电产业的快速发展。公司自2010年重组至今，营收增长21倍，净利润增长26倍，规模不断壮大。公司的始终聚焦航空主业，航空产品贡献70%以上毛利润，近年航空主业占比更是逐年提升，盈利能力持续提高，ROE不断上升。我们认为公司未来几年增长的核心驱动因素主要来自于两个方面： 1）我国航空装备处于换装列装的高景气阶段，公司产业地位高企，有望以高于主机厂的业绩增速继续发展。 2020年我国空军要构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的装备体系，以四代机、某通用型直升机等为代表的我国新式航空装备需求旺盛，增长交付快速增长。根据目前我国空军军机的装备数量和结构看，我国军机新型号未来十年的换装列装规模达4000亿，对应机电系统市场规模达700亿，年复合增速有望维持在20%以上。公司在国内军机机电系统占有绝对龙头地位，是中航工业旗下唯一的机电系统平台，产品已涵盖各机电子系统，基本垄断国内军机市场，将显著受益。 综合看，军机机电系统仍将是公司未来两到三年内生增长的核心驱动因素，主要受益的核心逻辑：一方面，未来几年我国军机新型号换装列装处于加速态势，保持较高景气度；另一方面，机电系统综合化、多电化技术趋势决定了新机型中机电系统的单架价值量占比有提升，公司产品毛利率有望稳中有升。再者，公司此前收购专业航空维修公司南京航健70%股权，统筹公司维修能力和资源，未来以航健作为平台打造一站式航空维修服务模式，目前维修和备件在整个收入中的占比15%，有望在“十四五”期间达到30%-40%，未来有望提升至50%。 2）以C919为代表的国产大飞机适航取证顺利推进，未来需求旺盛，Table_Tit le 2020年02月16日 中航机电（002013.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 航天军工 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 8元 股价（2020-02-14） 6.66元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 24,033.71 流通市值（百万元） 24,032.03 总股本（百万股） 3,608.66 流通股本（百万股） 3,608.41 12个月价格区间 6.16/8.50元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -7.46 -13.0 -42.37 绝对收益 -6.2 3.42 -6.59 冯福章 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040002 fengfz@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 中航机电：中航机电公司快报/冯福章 2019-03-15 中航机电：中航机电公司深度分析/冯福章 2018-12-26 -15%-8%-1%6%13%20%27%201 9-02201 9-06201 9-10中航机电 航空军工 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 以及机电系统的国产化趋势将是拉动我国民机机电系统快速增长的主要力量。 长期看，我国民用飞机机电系统总规模达3000亿美元；中期看，至2020年机电系统在国产民用飞机中市场规模达200亿元；民机机电系统的国产化率也有望进一步提升。公司依托军机航空核心技术优势大力拓展民用航空产品，已实现从国内机型配套向全球民机市场配套发展，民机产品配套从初级向中高级产品发展，从单个产品向系统级产品的发展。 C919目前在手订单超千架，预计2020年底取得民航适航证，2021年是实现首批交付。根据商飞官网统计，截至2018年6月底，C919累计拥有29家客户共计1015架订单，国内客户占比为96.65%。一旦开始陆续交付，千架订单能为商飞带来持续稳定的收入，促进航空产业集群的加速成型，带来的机电系统需求也将显著扩大。按照C919目前的适航取证进度，中国商飞力争在2020年底让C919取得民用航空适航证，预计在2021年将首批国产大飞机交付给东航，届时意义重大。 我国机电系统产品在C919项目中有5个系统先后与国外知名企业开展合作，其中液压、燃油、电源系统分别与派克宇航、UTAS组建了合资公司，高升力系统与MOOG开展了项目合作，空气管理系统与LIEBHERR开展了项目合作，座椅系统实现自主研制；MA700支线飞机实现5个机电系统的自主牵头研制，实现了系统级研发、关键部件研制；GA600大型水陆两栖飞机几乎所有机电系统实现自主研制等。公司借助C919项目建立了民机项目组织管理体系，组建了电源、液压燃油、高升力等系统工作团队，为部分民用机型提供配套产品并开展适航取证研究，部分产品已经取得CTSOA适航证。综合看，公司民机机电系统业务有望伴随我国以C919国产大飞机为代表的民机产业，未来体量上升一个大的台阶。  航空工业机载系统成立，将打造国际航空机载系统公司 ，公司是重要承接载体，作为唯一的航空机电系统全科目平台，资产整合仍可预期。 中航机载系统有限公司2018年9月正式成立，整合组建航空工业机载重大意义，有利于更好地承担国家机载重大专项，是顺应了全球航空机载产业机、电一体化发展趋势的需要。相继成立的航空工业机载7个事业部（液压、燃油与环控系统事业部，控制、导航与制导系统事业部，座舱系统事业部，机载电力系统事业部，防护救生空降空投事业部，数据与传感事业部，悬挂发射事业部）中机电系 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 统相关的事业部有4个。 公司自2013年托管18家机电系统下属企业以来，截至目前已陆续收购了托管公司中的4家，2018年中调整托管一次，目前仍托管包括两个优质研究所：金城南京机电液压工程研究中心（原六〇九所）、航空救生研究所（由原国营五一〇厂、五二〇厂和六一〇所于2003年整合而成）等在内的8家公司。我们认为：不管是军机还是民机在综合化、多电化发展趋势下，现有机电系统“小、散、弱”的局面只能通过整合来建立系统供应商级的能力，中航机电作为唯一平台，在机载系统专业化整合，事业部管理的发展背景下，整合仍有望继续，核心优质资产注入将带动中航机电在系统级供应能力上再上升一级，协同效应有望进一步凸显。  投资建议：中航机电作为我国机载机电系统绝对龙头，航空主业突出，内生增长稳健，将核心受益我国军机新机型换装列装加速以及新机型机电系统价值量占比逐渐提升两个主要增长逻辑，同时民机机电系统在以国产大飞机等为代表的民机中市场占有率逐渐提升，国产替代空间巨大。公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，平台地位稳固、唯一，前期资本运作有序开展，后续托管优质资产有望持续注入，机载系统成立后专业化整合、事业部管理，公司作为重要的承接载体，受益这一进程。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为9.36、11.15、13.27亿，对应EPS分别为0.26、0.31、0.37元，对应PE分别为26、22、18倍，维持“买入-A”投资评级。 ■风险提示：武器装备列装换装不达预期；民用航空机电产品订单及国产替代不达预期；院所改制及资产注入进度不及预期。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 9,232.2 11,637.2 12,398.3 13,852.1 15,887.1 净利润 579.0 836.7 935.5 1,115.3 1,326.5 每股收益(元) 0.16 0.23 0.26 0.31 0.37 每股净资产(元) 2.36 2.55 2.70 3.01 3.38 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 41.5 28.7 25.7 21.5 18.1 市净率(倍) 2.8 2.6 2.5 2.2 2.0 净利润率 6.3% 7.2% 7.5% 8.1% 8.3% 净资产收益率 5.6% 7.7% 8.1% 8.8% 9.5% 股息收益率 0.3% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 8.3% 11.4% 9.4% 13.1% 15.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/中航机电 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 9,232.2 11,637.2 12,398.3 13,852.1 15,887.1 成长性 减:营业成本 6,815.8 8,576.7 9,108.5 10,118.3 11,590.3 营业收入增长率 8.5% 26.1% 6.5% 11.7% 14.7% 营业税费 47.1 64.8 68.2 81.7 92.1 营业利润增长率 47.4% 36.7% 8.7% 19.9% 18.3% 销售费用 170.6 193.3 198.4 223.0 255.8 净利润增长率 -0.7% 44.5% 11.8% 19.2% 18.9% 管理费用 1,214.3 1,173.8 1,609.3 1,802.2 2,062.1 EBIT DA增长率 18.5% 68.0% -8.8% 19.0% 18.3% 财务费用 226.2 211.5 233.0 223.6 222.7 EBIT增长率 22.4% 74.7% -14.0% 16.0% 15.7% 资产减值损失 37.1 13.1 27.0 23.5 21.2 NOPLAT增长率 45.2% 10.2% 15.7% 16.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 5.6% 33.8% -17.2% 0.0% -4.0% 投资和汇兑收益 4.6 47.1 43.0 55.0 54.0 净资产增长率 21.1% 11.7% 5.4% 9.7% 10.4% 营业利润 805.6 1,100.9 1,197.0 1,434.8 1,696.8 加:营业外净收支 -3.8 -13.4 -2.7 -4.5 -2.0 利润率 利润总额 801.8 1,087.4 1,194.3 1,430.3 1,694.8 毛利率 26.2% 26.3% 26.5% 27.0% 27.0% 减:所得税 215.8 180.1 186.1 225.7 262.9 营业利润率 8.7% 9.5% 9.7% 10.4% 10.7% 净利润 579.0 836.7 935.5 1,115.3 1,326.5 净利润率 6.3% 7.2% 7.5% 8.1% 8.3% EBIT DA/营业收入 14.9% 19.9% 17.0% 18.1% 18.7% 资产负债表 EBIT /营业收入 10.3% 14.3% 11.5% 12.0% 12.1% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 3,573.8 3,528.8 4,959.3 6,