宏观点评报告 “稳信用”曙光渐现 宏观点评报告 宏观报告 2022年06月11日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨 一般证券从业资格编号 S1060121110020 CHANGY IXIN050@pingan.com.cn  事项： 2022年5月新增社融2.79万亿元，新增人民币贷款1.89万亿元，M2货币供应量同比增长11.1%。 平安观点：  5月社融强劲反弹，稳信用曙光渐现。国内疫情形势缓和、多地复工复产推进、以及金融机构加大对实体经济的支持力度，带动5月新增社融达历史同期次高点，仅低于2020年5月。社融增长的大类结构相对均衡，表内信贷增长强劲、政府债加速发行是社融同比大增的主要原因；表外委托贷款和信托贷款压降规模放缓，对5月社融也有一定支撑。  5月新增人民币贷款达历史同期最高，中长期贷款投放仍有待加强。1）居民信贷仍然偏弱，但边际有所恢复。原因有三：一是，疫情防控趋缓，对消费场景和居民即期收入的负面影响有所减弱；二是，地产托底政策积极，刺激居民按揭需求；三是，消费刺激政策积极，尤其汽车消费相关补贴，有助于提振居民消费贷款。2）企业主要以短贷和票据“加杠杆”，中长期贷款同比减少。不过，短期贷款和票据融资为企业生产经营活动提供了必要的流动性，是中长期贷款逐渐提升的先决条件。随着经济基本面渐进恢复、央行积极推进宽信用，企业中长期贷款的滞后回暖依然值得期待。  5月 M2增速较快回升，M2-M1差值走阔。二者增速差走阔的原因有：1）居民存款继续多增，预防性储蓄倾向仍在高位。2）非银金融机构存款增量还在高位。4月以来资金利率持续低位，市场对“资产荒”的讨论再度增多。3）企业短期现金流可能偏弱。财政留抵退税、缓缴税费政策有托底，却未有效转换至M1增速中。可能原因：经济基本面疲弱，企业经营性现金流入偏弱；企业对未来发展预期偏弱，闲置资金可能更多转为定期存款或金融投资，留待生产经营扩张的短期存款或有减少；房地产销售仍在低谷，而地产销售是居民存款“搬家”至企业部门的一大引擎。  5月社融强劲反弹，核心因素在于疫情防控压力缓和后，经济基本面复苏带来信贷需求恢复，政府债的提速发行亦有直接贡献。展望下半年，中国经济复苏在疫情“深蹲反弹”后，亟需找到新的需求增长点。这一背景下，央行积极推进“稳信用”的诉求仍在，但在以短贷票据助企纾困之后，央行会更加关注企业中长期贷款的增长动能。后续看，“稳信用”或从以下三个方面着手：一是，降低实体经济融资成本，刺激稳信用成色更足的企业中长期贷款需求；二是，发挥结构性工具的撬动作用，尤其是支持绿色贷款投放；三是，加大对房地产领域的“托底”力度。在引导个人按揭贷款投放利率下行的同时，进一步满足房地产企业开发贷款需求，必要时或可调整房地产贷款集中度管理、“三道红线”等政策的相关要求。 证券研究报告 宏观点评报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 6 一、 “稳信用”曙光渐现 5月社融强劲反弹，“稳信用”曙光渐现。国内疫情形势缓和、多地复工复产推进，金融机构加大对实体经济的支持力度，令稳信用曙光出现。2022年5月新增社会融资规模2.79万亿，同比多增8378亿元，是历年同期新增社融的次高点，仅弱于2020年同期；社融存量同比增长10.5%，相比上月的“冰点”提升0.3个百分点。 5月社融增长的大类结构相对均衡，信贷融资、直接融资、表外融资分别同比多增3659亿、4443亿、810亿，各分项中，仅外币贷款、表内票据和非金融企业股票融资三个分项的增量同比减少。5月社融数据的强劲表现主要得益于： 一是，社融口径表内信贷新增1.82万亿，同比多增0.39万亿，是历年同期最高的一次。5月并非信贷大月，表内信贷大幅放量，或因部分项目贷款此前受疫情影响延迟，5月逐渐复工复产后加速审批。将1-5月数据合并来看，社融口径新增人民币贷款和外币贷款同比分别减少1061亿元、829亿元。 二是，政府债加速发行，带动直接融资同比多增，对5月社融构成较强支撑。1）企业债净融资减少108亿元，同比少减969亿元。5月是信用债融资小月，因多数企业去年年报公布后，信用评级需跟踪调整。然而，去年同期城投发债相关监管政策有所收紧，净融资大幅缩量，令基数相对较低。2）非金融企业境内股票融资292亿元，同比少增425亿元。股票市场前期调整幅度较大，新股破发频现，对企业股票融资存在一定干扰。3）2022年5月政府债券净融资10600亿元，同比多增3899亿元。财政部多次提及，今年新增地方政府专项债额度需在6月底前完成大部分发行，带动了政府债的加速发行。 三是，表外委托贷款和信托贷款压降规模放缓，对5月社融也有一定支撑。5月委托贷款压降132亿元，信托贷款压降619亿元，二者相比2021年同期共少减952亿元。今年以来，在经济下行压力加大的情况下，金融监管实施力度可能有阶段性的边际松动。1-5月数据合并来看，表外委托贷款、信托贷款同比合计少减4267亿元，对社融构成一定的支撑。 不过，表外票据延续“缩量”，而表内票据继续“冲量”。5月未贴现银行承兑汇票减少了1068亿元，在去年低基数基础上多减了142亿元。相比之下，5月表内票据达历史高点，很可能挤压了表外票据的投放规模。如将表内外票据合并来看，5月表内外票据融资新增6061亿元，远高于去年同期和2017-2021年均值。 图表1 2022年5月新增社融的同比增量 资料来源: wind,平安证券研究所 19522142947-2629-1295-9266341-1077717670183783906-247810276676-1424443969-4253899-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,000人民币贷款外币贷款小计委托信托票据小计企业债券股票融资政府债券新增社融表内表外直接融资亿新增社会融资规模:分项2022年5月同比增量去年同期 sMqQrRtR6MaOaQnPrRtRnPkPnNrPfQqRoP8OpOpPwMqMuMMYqMmP 宏观点评报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 6 图表2 5月社融存量同比增速10.5% 图表3 5月政府债融资远高于2021年同期 资料来源:wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所 图表4 5月表外委托、信托贷款压降放缓 图表5 5月表内外票据融资新增6061亿元 资料来源:wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所 二、 “加杠杆”助力企业纾困 5月新增人民币贷款达历史同期的最高点。企业仍然以短贷和票据“加杠杆”，企业中长期贷款、居民部门贷款增量不及去年同期，但相比4月边际有所修复。5月新增人民币贷款1.89万亿，同比多增3900亿元，相比2020年同期多增4100亿元；贷款存量同比增长11.0%，相比上月回升0.1个百分点。具体地： 居民信贷依然偏弱，但受疫情防控趋缓、房贷利率下行、消费刺激政策的影响，边际有所恢复。结构上，5月居民短期贷款增加1840亿元，相比去年同期多增34亿元；居民中长期贷款增加1047亿元，相比去年同期少增3379亿元。4月居民“去杠杆”一度引发市场关注，其背后是疫情频发、居民购房和消费意愿不足。5月居民户贷款同比少增3345亿元，相比4月的同比少增7453亿元边际上有改善，或因三方面的积极变化：一是，疫情防控趋缓，对消费场景和居民即期收入的负面影响有所减弱；二是，地产托底政策积极。除各地区“因城施策”，松绑地产限购限贷相关政策外，金融政策也有积极调整，央行5月13日发文调降首套房贷款利率下限20bp、5月15日引导银行下调5年期LPR贷款利率15bp，将带动个人按揭贷款利率继续下行，刺激居民按揭贷款需求；三是，消费刺激政策积极出台。中央层面对于30万元以下、排量2.0以下的燃油乘用车实施阶段性购置税减半，各地区也积极出台新能源汽车补贴政策，这对居民消费类贷款将有提振。不过，居民对未来收入和房价的信心仍显不足，压制着居民大幅“加杠杆”的意愿。 8101214161817/117/1018/719/420/120/1021/722/4%社会融资规模存量:累计同比05,00010,00015,000123456789101112亿元新增社融:政府债券2020年2021年2022年均值:18-21年-6000-4000-20000123456789101112亿元新增社融:委托+信托贷款2021年2022年均值:18-21年(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,000123456789101112亿元票据融资:表内+表外2021年2022年均值:17-21年 宏观点评报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 6 企业端融资同比增量主要源于短期贷款和票据融资，中长期贷款同比减少。1）5月企业短期贷款新增2642亿元，相比2021年、2020年同期分别多增3286亿元、1431亿元。2）票据融资新增7129亿元，相比2021年、2020年同期分别多增5591亿元、5543亿元。3）企业中长期贷款新增5551亿元，相比2021年少增977亿元，但相比2020年同期多增246亿元。 5月央行积极推进“宽信用”，对企业贷款的恢复有所帮助。在4月设立2000亿元科技创新再贷款、400亿元普惠养老再贷款后，5月央行增加1000亿元煤炭清洁高效利用再贷款额度、新设1000亿交通物流专项再贷款，将对地方法人银行普惠小微贷款的资金支持由1%提升至2%。5月24日，央行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，研究部署加大信贷投放力度。 短期贷款和票据融资为企业生产经营活动提供了必要的流动性，在“助企纾困”、“保就业、保民生、保市场主体”方面的积极意义母庸质疑，也是中长期贷款逐渐提升的先决条件。当下中长期贷款需求疲弱的问题虽未解决，但随着经济基本面渐进恢复、央行积极推进宽信用，企业中长期贷款的滞后回暖依然值得期待。 图表6 5月新增贷款中，各分项同比增量均比4月有所改善 图表7 5月企业中长期贷款同比少增954亿元，但已恢复至略高于2020年同期的水平 资料来源: wind，平安证券研究所 资料来源: wind，平安证券研究所 图表8 5月居民中长期贷款环比增加，但增量远低于历史同期 图表9 5月表内票据多增，处历年同期高位 资料来源: wind，平安证券研究所 资料来源: wind，平安证券研究所 三、 M2-M1差值走阔 -0.82 -0.22 -0.52 0.02 0.24 -0.40 0.39 0.00 -0.34 0.33 0.56 -0.10 -0.9-0.6-0.30.00.30.60.9短期中长期短期票据融资中长期总量居民企业万亿新增人民币贷款:同比增量2022年4月2022年5月05,00010,00015,00020,00025,000123456789101112亿元新增贷款:企业:中长期2020年2021年2022年均值:17-21年(2,000)02,0004,0006,0008,00010,000123456789101112亿元新增贷款:居民:中长期2020年202