——2022年全球宏观中期展望 2022年6月10日 高瑞东 赵格格 刘文豪 刘星辰 陈嘉荔 杨康 寻找确定性：通胀冲击、V型反弹、小院高墙 美国经济复苏：俄乌冲突持续、全球疫情平复、美国通胀压力较高、美联储加息节奏前置 1、外部局势：顿巴斯战事是关键、海外疫情收敛、通胀高企、回落缓慢、经济动能放缓、居民超额储蓄2.5万亿是支撑 2、美国经济：通胀高企、回落缓慢、全球粮食危机持续发酵、油价继续高位震荡、加息前置、缩表更快 中国经济节奏：新一轮逆周期持续加码、投资为主、消费为辅、全年增速4%左右 1、经济V型反弹：二季度GDP预计1.2%、财政通过特别国债补缺口、货币LPR仍有下行空间、支持平台经济发展 2、逆周期发力：全面放松地产、项目端和融资端发力基建、多措并举推动消费、出口下半年逐步走弱 中美未来走势：中期选举、中美关系不平静、关税有望减免、科技和供应链成为核心战场 1、对华灵活鹰派：俄乌冲突下，美方寻求“上护栏”、中期选举压力下，涉台不断小动作、通胀压力下、对华关税有望取消 2、科技领域小院高墙：启动印太经济框架、打造“排华”供应链新环境、核心领域管控、非核心领域合作 资产配置方向：疫情冲击行业景气度、高景气低估值方向、权益资产黎明破晓 1、行业配置：有色、煤炭、建筑材料、食品饮料、轻工制造等， “稳增长”链条、“疫后修复”链条 2、资产配置：商品 → 债券 → 权益依次轮动，大宗商品加剧分化，债券资产票息为王，人民币汇率低位震荡 中庚基金 俄乌冲突军情动态（截至6月9日） 01 2 资料来源：路透社，环球网，央视新闻，新华社，塔斯社，俄罗斯卫星通讯社，俄罗斯国防部，乌通社，光大证券研究所（更新截至6月9日早8点） 美国疫情以来的高通胀，是美国政府在美联储大量扩表支持下，短时间内大规模派现，供需极度不匹配所致。相较于2008年次贷危机，疫后美联储购入美债比例，从16.9%提升到了57.1%，对经济刺激力度大，速度快，避开了流动性陷阱，直达居民和企业，强力支撑总需求。2020年至2021年，居民月均储蓄率高达14.1%，较2019年的7.6%显著上行6.5个百分点。在超大规模的财政刺激下，美国经济和就业市场迅速复苏，居民消费强劲反弹，也对商品通胀构成巨大压力，其中，机动车和零部件以及家具与耐用品设备价格上行最为显著。 图表2：耐用品中，机动车和零部件物价上行最为显著 当前美国面临较大通胀压力 01 3 资料来源：Wind，光大证券研究所，左图数据截至：2021年；右图数据截至：2022年3月 图表1：美联储持有美债规模在新冠疫情后显著跳升 05,00010,00015,00020,00025,00005,00010,00015,00020,00025,0001997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美债总额累积增量（十亿美元）美联储持有美债年度累积增量（十亿美元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03机动车辆及零部件家具与家用耐用设备娱乐品及载具其他耐用品 现阶段，美国通胀压力仍然较高， CPI与核心CPI同比和环比均处于历史高位。并且，高通胀已经不仅限于商品，还包括各类服务分项。向前看，通胀环比的贡献将主要来自于食品和核心服务通胀。一方面，俄乌冲突导致食品价格持续上行；另一方面，房屋价格走高带动租金上行、劳动力短缺推升薪资水平，均给通胀带来上行压力。 图表4：核心商品通胀环比趋于回落，核心服务通胀环比持续上行 当前美国面临较大通胀压力 01 4 资料来源：Wind，光大证券研究所 图表3：4月CPI同比维持在8%以上 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0-1.0-0.50.00.51.01.52020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04CPI 环比（季调%）CPI同比（右，%）-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04CPI:商品,不含食品和能源类商品:环比:季调CPI:服务,不含能源服务:环比:季调 食品方面，俄乌冲突导致乌克兰和黑海地区粮食出口降低，叠加中国因疫情导致的供应链冲击，以及印度、阿根廷、印度尼西亚等国家对小麦、大豆油、棕桐油的禁运，预计食品价格在下半年仍有上行空间。服务方面，下半年，美联储加息对需求端的抑制逐渐起效，或将缓解薪资增速；而房屋需求回落则将压降租房价格，预计住房项对通胀的影响趋弱。 图表6：时薪增速维持高位，服务业为主要贡献项 当前美国面临较大通胀压力 01 5 资料来源：Wind，光大证券研究所 图表5：家庭食品价格环比增速自2021年6月起持续上行 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04非农整体时薪私人服务总体教育和医疗服务休闲和酒店（右）0.02.04.06.08.010.012.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04家庭食品:环比:季调家庭食品:同比:季调（右，%） 基准情形下，2季度CPI环比仍将维持高位，支撑CPI同比增速在5月维持在8%左右水平，CPI同比增速在年末落至6.4%，全年CPI同比增速大约为7.6% 。然而，我们也不排除在下半年，全球供应链紧缩问题持续，对食品和商品价格形成支撑；劳动力供需缺口改善不佳，导致薪资增速持续高位，延长高通胀持续时间。因此，悲观情形下，CPI同比增速将在2季度维持在8%左右水平，并且在年末缓慢回落至7.0%，全年CPI同比增速大约为7.9%。在此背景下，市场对美联储的加息预期可能进一步增强。 图表8：基准情形下，2022年全年核心CPI约在5.9% 当前美国面临较大通胀压力 01 6 资料来源：Wind，光大证券研究所，预测数据为2022年5月至2022年12月 图表7：基准情形下，2022年全年通胀水平约在7.6% 0.02.04.06.08.010.00.00.20.40.60.81.01.21.42021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11CPI（%）CPI环比CPI同比（右）预测值0.01.02.03.04.05.06.07.00.00.20.40.60.81.02021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11核心CPI（%）CPI环比CPI同比（右）预测值 美国对冲：财政货币组合拳、更快降息、更早加息 7 与次贷危机相比，新冠疫情冲击下，美国宏观经济对冲政策有三个特点。 一是推出了更快更强的货币政策，美联储在2020年3月，14天内连续降息150bp，一次性消耗了降息的政策空间。二是货币政策与财政政策紧密配合，美联储大规模购入美国国债，以支撑前后通过的五轮共约6万亿美元的财政刺激计划（约占美国2019年21.3万亿名义GDP的28%）。三是，美国政府通过财政刺激计划，以直接现金补贴、失业补贴、企业贷款等方式补贴给企业和居民2.9万亿美元，进而支撑消费和经济恢复。 01 图表9：疫情之后，美国接连推动五轮次共约6万亿美元财政刺激计划，约占美国2019年21.3万亿美元名义GDP的28% 资料来源：WIND（更新截至2022年6月8日） 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1M3M5M7M9M11M13M15M17M19M21M23M25M27M29M31M33M35M利率-次贷危机（右）利率-新冠（右）DJI-次贷危机DJI-新冠D JI跌幅联邦目标利率分别以2007年11月及2020年1月作为观察的起始点2008年10月TARP法案2009年2月ARRA法案2020年3月2万亿刺激法案2020年4月4800亿刺激法案2021年12月9000亿刺激法案2021年3月1.9万亿刺激法案2021年11月5500亿基建法案 美国使用了大规模的财政赤字货币化支撑消费，依托了其美元霸主地位。英国难以复制美国的经济对冲路径，采用了较为克制的财政刺激，多轮财政刺激以保护就业、促进消费、降低服务业行业税负为主，这也使得英国失业率持续维持在较低水平。 英国货币刺激政策也在疫情解封时快速退出，2021年底英央行便领先美国，启动连续加息，一方面遏制通胀，另一方面避免美国加息对英镑汇率和英国经济恢复带来冲击。 资料来源：WIND，光大证券研究所（更新截至2022年5月） 英国：财政刺激更为克制，货币政策“快进快出” 01 图表11：横向对比主要国家，目前英国防疫政策收紧程度最低 图表10：2021年底以来，英国率先收紧货币政策 资料来源：Wind，our world in data，光大证券研究所（更新截至2022年5月） 8 -1-0.500.511.52202002202005202008202011202102202105202108202111202202202205美国:联邦基金目标利率英国:基准利率澳大利亚:货币市场目标利率欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)020406080100202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205德国防疫收紧指数法国防疫收紧指数日本防疫收紧指数美国防疫收紧指数泰国防疫收紧指数英国防疫收紧指数 美联储加息前置，下半年相机抉择 9 5月美联储议息会议决定，加息50bp，并在6月1日开始缩表，基本符合市场预期。鲍威尔主席在新闻发布会中表示，委员会并未积极考虑，未来一次加息75bp的可能，此言论较预期更偏鸽派，打消市场对美联储可能进一步加快紧缩的预期。 现阶段，市场预期美国基准利率在年末将达到2.75%-3.0%，高于美联储3月发布的中性利率水平（2.4%），反映了市场对加息路径比较激进的预期。向前看，我们认为，供应链紧缩、需求强劲的矛盾仍然突出，叠加薪资增速维持高位，美国通胀压力大概率持续。因此，短期内，美联储激进的加息路径较难改变。向前看，美联储将紧密跟踪加息对需求端的影响，若通胀和薪资拐点确认，则可能转变市场对美联储加息路径的预期。 01 图表12：市场预期，联邦基金利率的目标区间在2022年末达到2.75%-3.0% 资料来源：CME，光大证券研究所，数据截至2022年6月1日。 此次缩表，节奏更