5月外贸数据点评：出口短期有韧性，份额回落露端倪

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 杨亚仙 研究助理 yangyaxian@sczq.com.cn 电话：86-10-81152627 相关研究 [Table_OtherReport]  复工复产延续，市场继续修复  5月PMI数据点评：经济动能修复，乐观预期增强  疫情逐步好转，经济延续修复 核心观点 [Table_Summary]  5月内需受疫情扰动，延续了低迷，但外需强劲，价格只是部分原因，供应链修复、人民币贬值、订单转移改善也有一定的解释力。自2020年疫情爆发以来，出口令人眼前一亮，全球份额长期保持高位，但2022年开始出现了系统性回落，反映了内外经济形势出现了较为明显的变化。  外需强，内需弱。5月出口增速为12.9%，较前值回升0.7个百分点，进口增速为9.9%，较前值上升2.7个百分点，进出口增速均有所抬升。剔除价格因素后，出口仍然表现强劲，较上月大幅上升，且环比增速也达到历史同期最大，可见，价格因素并不是5月出口强劲的全部原因；进口剔除价格因素后延续了下降的趋势，但下行幅度较小。5月疫情有一定好转，但国内防控仍然严格，继续压制内需。  分地区看，对美下滑，对日持平，对东盟和欧盟明显回升，对东盟已基本恢复至去年末水平。分商品看，与户外出行相关的箱包、玩具、服装等类别增速上升，与疫情和居家相关的纺织纱线、家具、灯具增速下降。  在全球制造业PMI整体下行的趋势下，外需仍保持韧性，原因可能有：人民币大幅贬值，对出口具有提振作用；国内疫情形势缓解，供应链、物流逐渐恢复，部分积压订单转移至5月；订单转移情况有所好转。  2020年疫情爆发之后，我国率先取得了防疫成效，国内强劲的供应链配合国外旺盛的需求，我国在全球的出口份额稳定提升了约2个百分点。但2022年又系统性缩减了约1个百分点。究其原因，自2022年以来，随着全球疫情的缓解，各地区疫情防控逐渐放松，经济活动有所修复。但国内2022以来疫情防控仍然严格，严格指数与全球其他地区出现了较大背离，由此可能出现了一定的订单转移。随着国内疫情逐渐好转，复工复产加速，出口份额的下降会有小幅修复。但随着全球经济及供应链的逐步恢复，疫情的影响逐渐减小，修复的空间有限。出口份额或将保持当前水平，较疫情前（2016-2019年均值）提升约1个百分点。  往后看，市场焦点仍在经济恢复的高度和节奏，这可能决定着短期反弹的高度。美国通胀见顶的预期在增强，但仍需更多的证据佐证。短期来看，建议仍然紧密跟踪几个市场主要矛盾的变化，把握短期可能反弹的节奏。中长期的一些主要担忧尚未明显解除，仍存一些变数，市场大幅上行的时点仍需观察。建议在谨慎乐观的基础上跟踪观望，灵活应对。 风险提示：疫情超预期，政策落地不及预期 [Table_Title] 5月外贸数据点评：出口短期有韧性，份额回落露端倪 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2022.06.10 宏观经济报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 5月内需受疫情扰动，延续了低迷，但外需强劲，价格只是部分原因，供应链修复、人民币贬值、订单转移改善也有一定的解释力。自2020年疫情爆发以来，出口令人眼前一亮，全球份额长期保持高位，但2022年开始出现了系统性回落，反映了内外经济形势出现了较为明显的变化。 1外需强，内需弱 从以美元计的同比来看，5月进出口增速好于市场预期，出口增速为16.9%，明显高于市场预期的7.3%，较前值大幅提升13个百分点；进口同比增速为4.1%，同样好于市场预期的0.6%，较前值上升4.1个百分点。出口表现持续好于进口，贸易顺差继续扩大至787.5亿美元，较前值增加276.3亿美元。 从以美元计三年复合同比来看，5月出口增速为12.9%，较前值回升0.7个百分点，进口增速为9.9%，较前值上升2.7个百分点，进出口增速均有所抬升。 图1：出口三年复合同比（美元计价） 资料来源：Wind,首创证券 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05进出口金额同比：三年复合出口同比：三年复合进口同比：三年复合 8Y9ZgZLWqRrQ8ObPaQtRqQtRmOfQqQqOiNoPmM9PqRqMxNpPtRvPmRmP 宏观经济报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图2：贸易差额:当月值（合并1-2月，亿美元） 资料来源：Wind,首创证券 考虑到进出口金额受价格因素影响较大，我们根据HS2进出口价格指数剔除价格因素影响，并以2013年的进出口数值为基期考察进出口的变化。 总体来看，在剔除价格因素后，出口仍然表现强劲，较上月大幅上升，且环比增速也达到历史同期最大，可见，价格因素并不是5月出口强劲的全部原因；进口剔除价格因素后延续了下降的趋势，但下行幅度较小。5月疫情有一定好转，但国内防控仍然严格，继续压制内需。 图3：出口（剔除价格因素）:取2013年基期为100 资料来源：Wind,首创证券 -620-420-220-201803805807809801,18002-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-012018201920202021202250.0070.0090.00110.00130.00150.00170.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月出口金额：剔除价格因素（2013年为基期）2020202120222016-2019 宏观经济报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图4：进口（剔除价格因素）:取2013年基期为100 资料来源：Wind,首创证券 更进一步，我们以疫情之前的进出口（16-19年均值）为基准，剔除价格因素后的5月份出口相对变化出现了明显上行，进口相对变化出现了明显下行，且背离幅度较大。 图5：进出口相对2016-2019历史同期变化（剔除价格因素）:取2013年基期为100 资料来源：Wind,首创证券 另外，我们计算了剔除价格因素且以人民币计价的进出口三年复合增速，2022年5月出口为5.7%，较前值抬升幅度回落至0.4个百分点，进口仅为1.0%，较前值上升2.490.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.00170.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月进口金额：剔除价格因素（2013年为基期）2020202120222016-2019-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002020-032020-092021-032021-092022-03出口相对16-19同期变化（剔除价格因素）进口相对16-19同期变化（剔除价格因素） 宏观经济报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 个百分点，幅度也有所下降。进一步证明，外需强，内需弱，价格有一定的解释力度。 图6：出口三年复合同比（人民币计价） 资料来源：Wind,首创证券 图7：进口三年复合同比（人民币计价） 资料来源：Wind,首创证券 从对主要出口国的三年复合增速来看，对美下滑，对日持平，对东盟和欧盟明显回升。5月对美国出口的三年复合同比增速为11.3%，较前值分别大幅下行2.3个百分点；对日本出口的三年复合同比增速为6.6%，较前值持平；对东盟和欧盟出口的三年复合同比增速分别为18.6%和10.4%，分别较前值大幅回升1.8和1.9个百分点，对东盟已基本恢复至去年末高位水平。 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%出口（以人民币计价）：增速出口：剔除价格因素：三年复合出口：三年复合-15%-10%-5%0%5%10%15%20%进口（以人民币计价）：增速进口：剔除价格因素：三年复合进口：三年复合 宏观经济报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图8：中国对各国出口：三年复合增速 资料来源：Wind,首创证券 从出口分项走势来看，观察出口分项的三年复合同比，发现随着全球疫情缓解，海外疫情防控逐步放松，与户外出行相关的箱包、玩具、服装等类别增速上升，与疫情和居家相关的纺织纱线、家具、灯具增速下降。其中，玩具和集成电路仍保持较高增速，分别为26.3%和20.4%，且分别较前值上升5.9和6.0个百分点，农产品、箱包及类似容器、服装及衣着附件增速分别小幅上升0.7、2.5和2.2个百分点，而纺织纱线、织物及制品、家具及其零件、灯具、照明装置及类似品增速分别下行。 图9：出口分项：三年复合增速 资料来源：Wind,首创证券 -0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.252019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04中国对外出口同比：分国家：三年复合美国欧盟日本东南亚国家联盟中国：出口同比-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%19/2/2819/8/3120/2/2920/8/3121/2/2821/8/3122/2/28箱包及类似容器玩具农产品家具及其零件集成电路服装及衣着附件纺织纱线、织物及制品灯具、照明装置及类似品 宏观经济报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 2 出口强劲的几点解释 5月中国剔除价格因素之后的进出口均小幅回升。但进口增速仍然疲弱，内需弱受疫情扰动的影响仍然较大。在全球制造业PMI整体下行的趋势下，外需仍保持一定的韧性，原因可能有以下几点： 图10：全球PMI整体下行 资料来源：Wind,首创证券 第一，人民币大幅贬值，对出口具有提振作用。3月以来人民币持续走低，尤其是4月下旬至5月中旬，贬值速度很快，幅度达到6.7%，离岸美元兑人民币汇率一度跌至6.8以上，提高了我国出口产品的竞争力，对出口有一定的提振作用。 图11：人民币汇率 资料来源：Wind,首创证券 40.0045.0050.0055.0060.00