首次覆盖：研发创新为源头活水，优质猪苗如日方升

首次覆盖给予增持评级。我们认为，随着周期反转以及公司强竞争力，公司业绩有望快速增长，预计公司2022-2024年EPS为1.23/1.59/1.98元，综合相对估值和绝对估值，给予目标价28.99元，对应2022年23.57倍PE。 猪周期逐步向好，疫苗渗透率进一步提高。周期性方面，随着生猪扭亏为盈，单头猪的疫苗使用量将大幅回升，行业β向好。后续随着下游逐步进入高盈利、下游规模化比例提升，公司自身拥有的竞争力将直接导致公司增速将快于行业增速。 公司研发生产销售一体化，高毛利率产品助力公司不断攫取超额利润。研发方面，借助华中农大分离毒种优势建立菌毒种资源库，三大国内领先核心工艺助力公司后续持续研发。生产方面，目前公司在研项目52个，近十个项目达新兽药注册阶段，拥有充足的生产动力与较高的生产效率。销售方面，公司疫苗产品多样化分布，未来进一步加强宠物与反刍动物产品布局，狼性营销团队提升销售业绩。 与多家科研机构深入合作，为产品力奠定坚实基础。公司与华中农大合作密切，主要产品如伪狂疫苗和腹泻疫苗，具有国内独有的毒种优势，同时也能保证公司后续率先拿到具有创新性优势的分离毒种，巩固了公司未来创新产品地位。 风险提示： 1.公司概况：国内兽用生物制品行业的新兴力量 1.1.发展历程：领域内专家牵头成立，产品研发高效频出 武汉科前生物股份有限公司是兽用生物制品行业的新兴力量，20年时间内创新成果斐然，比较优势明显。公司成立于2001年，专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务。近年来，公司在进一步丰富和做精做强猪用、禽用疫苗、诊断试剂和微生态制剂产品的同时，将加快加大宠物、反刍动物等生物制品产品的研发力度，丰富公司产品类别，实行多元化发展，叠加非强免疫苗市场的扩大以及养殖规模化带来的行业机遇，我们看好公司未来的成长。 图1：公司由院士牵头成立，研发创新成果斐然 1.2.经营情况：营业收入稳步上升，保持高盈利优势 在2021年猪价极端低迷、动保行业需求不足的情况下，公司依旧实现了营业收入与净利润超20%的增长。2021年营业收入同比增长29.70%至10.83亿元，归母净利润同比增长27.46%至5.71亿元。公司的营业收入以境内营业收入为主，三年内占比均在98%以上。归母净利润上升态势同样迅猛，2019年2.43亿元增加至2021年5.71亿元，年复合增速为53.37%。 图2：公司营收净利（亿元）快速增长 公司净利率高达50%左右，在行业内一马当先，盈利能力极强。我们认为，净利率主要有两个方面的贡献，一是疫苗产品属于高技术附加产品，而公司的研发生产创新能力强劲，产品的高毛利率带来较大盈利；另一方面，公司的费用管控十分到位，销售费用率维持在20%，远低行业平均值30%，且近两年公司销售费用率有进一步控制和下降趋势。 图3：销售净利率远高于行业平均，较为稳定 图4：销售费用率低于行业平均，近两年持续下降 分业务来看，主营收入构成稳定，猪用疫苗板块占据了公司的主要营收。 2021年、2020年、2019年猪用疫苗占比分别为95.82%、96.53%、94.50%。 净利润贡献情况上来看，近两年猪用疫苗板块净利率贡献占比超97%。 2021年禽用疫苗毛利率下降明显，主要受到市场行情影响报告期内收入同比下降11.23%。 图5：主营收入构成稳定，猪用疫苗板块占比最高 图6：2017-2021年猪用疫苗毛利率80%以上 1.3.公司治理：院士领头冲锋，注重股权激励 公司由陈焕春院士、金梅林教授为代表的畜禽疫苗研究领域的专家牵头成立，科研能力强劲。陈焕春及其团队率先确定了猪伪狂犬病在中国的爆发流行，阐明了中国猪伪狂犬病的五大临床症状，研制了疫苗，提出了中国伪狂犬病的根除计划。陈焕春院士主要攻克四大研究领域，分别为动物重大传染病与人畜共患传染病流行病学、分子生物学、基因工程疫苗与分子诊断试剂。 表1：陈焕春院士科研能力业内领先，带领公司未来研究发展 公司注重内部治理，完善长效激励机制。2021年9月，公司执行首次“限制性股票激励计划”，激励对象包括公司高级管理人员、核心技术人员及董事会认为需要激励的人员，授予人数为168人，占员工总数的19.81%，授予数量达到370.57万股。上述举措，进一步调动了研发人员积极性，增强员工归属感和幸福感，达到切实加强内部建设，提高管理水平的最终目的。 表2：股权激励推出，完善长效激励机制 图7：公司股权结构集中，核心团队系公司共同实际控制人（时间截止2022Q1） 2.公司看点：研发、生产、销售三管齐下 公司通过长达20多年的业务经验积淀，建立起了从研发到生产再到销售环节的强大竞争优势。公司始终坚持以创新引领企业发展，通过持续研发，不断推出符合市场需求的新产品。同时，公司建立了专业化的技术服务团队，践行“以技术拉动销售、以服务促进销售”的营销策略。 图8：公司研产销一体化完善，研发、生产、销售三管齐下 2.1.研发：背靠华中农大，合作哈兽研 公司建立了自主研发与产学研合作相结合的科研体系，产品研发投入转化率高。公司近三年累计投入研发费用超过1.8亿，与华中农大、哈兽研等高等院校和科研院所建立了长期稳定的合作关系。目前，公司累计申请国家发明专利112项，获得授权国家发明专利46项，新兽药注册证书38项。在合作研发的过程中，高等院校和科研院所主要负责前期基础性研究，公司主要负责中试研究及后期临床和产业化研究。 图9：华中农大研发实力雄厚，公司转化能力较高，与华中农大各尽其才 公司研发人员学术实力雄厚，高端的研发人员已经成为公司在兽用生物制品市场竞争中取得优势地位的重要因素。公司高水平研发团队覆盖预防兽医学、动物医学、动物科学、细胞生物学、微生物学、生物工程等专业背景。专业的知识储备与合理的人员构成保证生物制品的持续研发。 图10：公司超50%研发人员为硕士或博士学历 图11：九成研发人员年龄40岁以下，创新活力高 2.1.1.毒种研发：技术行业领先，打造疫苗产品力 华中农业大学筛选有效毒种，公司建立毒种种子批，助力公司在伪狂犬疫苗领域一枝独秀，在其他非强免猪用疫苗领域获得较高的市场认可。 目前公司拥有国内领先的菌毒种资源库，具备内生和外延的研发技术优势，而这些核心能力未来有望持续作用于公司新疫苗的研发生产，持续打造公司产品力优势，维持公司的研发水准，进一步提升公司在兽用生物制品行业的地位。 表3：华中农大与哈兽研在同类高校与研究所中处领先地位（截至2022Q1） 表4：公司拥有多支我国首次分离毒株，毒株优势明显 2.1.2.核心工艺：成熟的后端工艺水平保障产品质量 公司疫苗制备工艺十分成熟，在动毒培养、疫苗后续生产和量产以及多联多价疫苗制备等方面均具有明显优势。公司具有三大国内领先核心工艺，七大国内先进核心工艺，能够最大程度提升抗原纯度，达到更好的免疫效果。公司成熟的后端工艺水平有效保证了疫苗的安全性和有效性，进一步巩固了公司疫苗产品的竞争力。 表5：公司三大国内领先技术助力产品研发与生产 2.2.生产：严控标准，布局未来 公司生产线质量标准高，生产项目进展良好，后续产品生产有保障。目前，公司共有19条生物制品生产线和3条诊断试剂生产线，是国内兽用疫苗生产线种类最齐全的企业之一。目前生产项目进展良好，2021年开展在研项目52个。“猪丹毒基因工程亚单位疫苗”等多个项目已取得良好阶段性进展，为公司后续持续、健康发展提供强有力的产品支撑。 表6：公司多项生产项目达到新兽药注册阶段 未来规划方面，公司高标准启动三期基地规划建设光谷厂区三期总部基地项目。目前，选址和设计单位、地震安评单位招投标工作顺利完成，总设计规划图目前已基本确定。 2.3.销售：猪用疫苗龙头地位，打开多元化销售渠道 公司多项猪用疫苗市场排名第一，属细分产品龙头，品牌优势明显，未来有望进一步保持领先地位。公司建立了稳定的销售网络，直销收入进一步增加。目前，公司与牧原股份、温氏股份、正邦科技、扬翔股份等多家知名大型企业建立了长期稳定的合作关系，品牌优势明显。近两年，受益于非洲猪瘟疫情影响，行业养殖规模化加速，直销份额反超经销份额，公司有望在养殖规模化倒逼动保行业规模及中的趋势下，进一步提升养殖大客户的市场份额，从而进一步提升直销收入。 表7：公司在非国家强制免疫兽用生物制品市场排名领先 图13：近两年公司直销模式收入反超经销模式 图12：多项细分猪用疫苗产品市场份额占比超30% 公司注重创新服务方式，线上线下并举，积极转型应对“双疫情”。公司已建立了覆盖国内主要养殖市场的营销服务网络，以“直销+经销”的模式辐射各类型的养殖企业和养殖户，服务全国数百个重点养殖县。 在新冠疫情和非洲猪瘟“双疫情”的叠加影响下，公司积极转变服务方式，通过微信公众号、视频号、微赞等新媒体渠道拓展市场，线上线下并举，成效显著。 图14：公司狼性营销团队高效培训 图15：公司营销范围遍布全国 3.行业：成长性与周期性共振 3.1.最具成长性的农业子板块-生物制品行业 生物制品是目前最具成长性的子板块。2020年，全行业实现兽用生物制品销售额162.36亿元，完成生产总值193.56亿元，毛利103.38亿元，平均毛利率63.67%。2018-2020年，我国兽用生物制品的销售规模由132.92亿元增长至162.36亿元，年均复合增长率为10.52%，反映了我国兽用生物制品行业市场正处于快速发展阶段，发展潜力巨大。 图16：动物疫苗行业规模（亿元）快速增长 随着我国规模化养殖比例不断提高，对疫苗品质的要求也在不断上升。 规模化养殖由于提升了养殖密度，使病毒更易传播，提升动物死亡率，因此规模化养殖企业对疫苗的数量和品质要求更高。由于规模化养殖率的提升，养殖户将会选择质量好的疫苗，因此，动保产品市场集中度有望向优质优价的公司提升，一些研发实力弱、产品质量不过关的中小疫苗企业将随之淘汰。 图17：规模养殖化占比逐步增大 3.2.仔猪扭亏为盈，单猪疫苗使用量增加 仔猪扭亏为盈，单猪疫苗使用量上升。生猪利润持续增加，养殖户将加大防疫力度，另一方面规模化猪场补栏力度加大，有利动保上市公司产品加速渗透，随着母猪、生猪养殖量的增加，动保产品需求也随之增加。 图18：口蹄疫批签发量与养殖利润（元/头）同频共振 图19：细小批签发量与养殖利润（元/头）同频共振 3.3.下游养殖盈利，驱动存栏回升 下游生猪行业即将盈利，有望驱动能繁母猪存栏量上行，从而带动动保产品需求提升。随着下游生猪养殖盈利，资产负债表修复后，能繁母猪有望重新增长，驱动行业接种疫苗群体增长。 图20：盈利后，能繁母猪存栏量有望上行 图21：主要上市公司收入盈利增速（%）与养殖利润（元/头）对比 4.盈利预测与投资建议-给予“增持”评级 4.1.盈利预测 我们认为，随着下半年猪周期进一步好转，公司猪用疫苗板块营业收入将进一步增长 。2022-2024年公司猪用活疫苗板块收入有望达到6.19/7.33/8.67亿，增速有望达到13.30%/18.34%/18.32%。猪用灭活疫苗板块，随着猪圆环病毒2型、副猪嗜血杆菌二联亚单位灭活疫苗即将获得新兽药注册证书，猪用灭活疫苗板块营业收入2022-2024年有望达到6.95/8.21/9.63亿，增速有望达到36.19%/18.15%/17.19%。 表8：猪用疫苗盈利预测 禽用疫苗板块，公司产品进一步多元化发展，营业收入有望在未来达到新的高度。禽用活疫苗板块收入有望达到1170/1229/1290万元，增速有望达到2.74%/5.00%/5.00%。禽用灭火疫苗板块，随着2021年度鸡新城疫、禽流感（H9亚型）、传染性法氏囊病、禽腺病毒病（I群，4型）四联灭活疫苗（LaSota株+HB01株+rVP2+rFiber2），I群禽腺病毒灭活疫苗（4型，HB-2株）均已完成临床试验并提交注册材料，该板块收入有望达到266/280/29