深度研究报告：今飞昔比，大有科为

飞科作为老牌个护龙头市场地位斐然，但早期也留下了历史问题，这正成为公司近年战略革新的成长空间。在盈利拐点已显、弹性趋势初成的当下，我们由核心品类定位、第二梯队增量、营销渠道梳理等三个角度出发，展开飞科当下战略优化后的成长之路。 核心品类剃须刀由定位劣势到推新卖贵兑现。公司主导剃须刀品类营收占比65-70%，赛道整体处于量稳价增状态，而双寡头格局下飞科此前以中低端定位保持均价90-100元。伴随2020年起公司以“智能化、年轻化、时尚化”为导向开启产品升级，近两年加大研发投入、成果产出近倍增，尤以智能新品FS901/FS927、随身新品“酷玩小星球”、“太空小飞碟”两方向优化结构，其中智能系列以硬件刀片升级、软件智能感应等提升体验，随身系列更是创造便携新概念，我们认为或有打破传统一人一机的使用场景，具备潜在量增逻辑。中高端新品定价169-239元，天猫官方旗舰店中高端产品覆盖由21年初14%提升至当前80%，整体21年公司中高端新品销售占比达到20.3%。结构优化下剃须刀业务21年均价提升25.2%，并在22年进一步趋势加强，由此持续拉升公司盈利能力，至22Q1公司边际毛利率已达54%（+10pct）、净利率21%（+4pct），这也正是当下战略革新的最直接优化成果。 第二梯队品类盈利导向，择优产品布局进行时。公司多年积累下具备丰富个护小品类矩阵，但早期发展参差、盈利差异较大。回溯近三年盈利优化战略，一方面高盈利业务扩张、低盈利业务收缩，另一方面业务内纵向毛利累积提升。同时20年底公司正式推出电动牙刷，伴随电动牙刷国牌兴起，飞科22年至今电动牙刷市占率边际提升2pct，其品牌、产研支撑下的高盈利业务发展值得期待。此外飞科入股以互联网厨房系统及厨房小电为主的纯米科技，结合纯米的智能化功底，未来在理容、美姿品类升级以及口腔护理增量中将体现更深协同。 渠道化繁为简、营销强化升级，供应链优势积累增强。早年飞科以经销为主且线下多层体系冗余、管控困难，自2018年起公司提出“产品销售渠道化、市场管理区域化、营销管理精细化”改革。且2020年起大力发展自营电商，以价段细分覆盖来完善店铺矩阵，并在近两年深化抖音直播扩张流量。同期执行的KA卖场直供、五大分区扁平网格化管理，显著提升渠道管控能力。 与此同时借国货兴起，公司持续加大广告投入，21年广告费用是19年的3.6倍，并加强新媒体布局与头部主播合作，形式上增强节假日情感营销如节日礼盒、图文种草等。此外，公司产能扩容落地，自产比例连续三年持续提升，至2021年已达46%，上下游整合强化下公司净现金周期减小，供应链话语权显著增强。 投资建议：公司战略优化下盈利成效已显现。我们小幅调整公司22/23/24年EPS预测分别至1.99/2.42/2.76（前值：1.9/2.2/2.6）元，对应PE为33/27/24倍。公司加大品牌营销推广将进一步强化其龙头地位，维持“推荐”评级。 风险提示：上海疫情扰动Q2供应链条风险，新品拓展不及预期、终端需求不振、行业竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇的飞科电器是老牌家电标的，市场具备较高基础认知。而我们直观由其历史问题出发，明确其品牌定位、第二增量、渠道营销等历史问题，这些既是早期问题，也是其改革的起点、成长的弹性空间。因此由问题看战略，从而明晰其近年战略改革的价值所在，如品类推新卖贵、营销渠道升级等已见成效，而如第二增量仍在推荐但可见其选择的理念，在明确其改革成效尤其是边际趋势下，我们可对飞科革新的后续推进给予更明确的期待。 投资逻辑 本篇报告对于飞科电器在核心主营品类中产品结构升级、积极布局第二梯队产品、以及渠道改革之后所带来的盈利能力提升展开论述： 核心主营产品结构升级：剃须刀作为公司营收占比达到70%的绝对核心产品，在过去销售均价不足100元，定位处于劣势。而在20年公司提出“智能化、年轻化、时尚化”的改革理念后，凭借主要四款中高端新品使得剃须刀产品21年销售均价同比提升25.2%，后续随着产品矩阵丰富，公司盈利能力尚有提升空间。而作为公司第二主营产品，吹风机升级之路刚刚开始，借鉴剃须刀品类成功经验，后续空间广阔。 积极布局第二梯队产品：公司正积极布局盈利水平较高的第二梯队产品，在盈利拉升的战略不变下，对公司极具正面意义。其中电动牙刷品类不满一年时间内已取得一定市场份额，未来有望冲出第二梯队成为新的增长动力。此外，公司入股纯米品牌，凭借自身强大供应链以及纯米的智能化功底，未来有望进一步发挥协同效应。 渠道改革成效已现：在提出“产品销售渠道化、市场管理区域化、营销管理精细化”的渠道改革策略之后，公司取消线下批发渠道，削减经销层级，同时加大线上自营比例积极拥抱新媒体电商平台，22年以来公司自营比例超过50%，经营效率大幅提升。 总结来说，飞科作为老牌个护小家电龙头，正在积极整顿布局，亦为公司注入新的增长活力。目前核心主营产品的升级之路已初见成效，未来增量广阔。 关键假设、估值与盈利预测 飞科的升级之路主要体现为核心品类的价增逻辑，我们分别对剃须刀、电吹风、电动牙刷品类以均价提升幅度做出预测： 剃须刀：我们假设2022年销量小幅下滑的情况下，根据剃须刀出货均价提升幅度为13%情景假设，剃须刀品类在22年预计为公司带来31.1亿元营收体量。 吹风机：吹风机作为公司第二主营产品，预计今年将推出多款新品SKU，参考剃须刀成功升级之路，假设产品出货均价提升11%，预计22年将有6.1亿营收体量。 电动牙刷：电动牙刷作为公司21年正式落地布局的新品类，根据天猫、京东数据1-4月线上以自营为主平台销额约为0.3亿，我们认为电动牙刷在22年期间营收或突破亿元。 根据以往公司营收结构占比，剃须刀、电吹风品类合计营收占比约在80%，我们假设22年间营收构成依旧相似的情况下，个护电器产品品类收入将达到44.36亿元。 飞科电器作为国内个护电器老牌龙头为市场所熟悉，其早年市场背景下偏保守模式造成了2020年之前的品牌定位偏低、增量有限、渠道冗余等历史问题。而这些历史问题构成的营业底部，近两年正在伴随着公司全面战略优化，正发出革新升级的增量价值，并因过去低位创造出更大的经营优化弹性。因此本篇报告正从飞科的产品定位、第二增长业务、渠道营销等三方面展开，论述其近两年战略优化所产生和正在发酵的投资契机。 一、飞科电器：推陈出新始见金 （一）历史悠久，深耕个护 飞科公司创建于1999年，历经22年的跨越式发展，现已成为一家以“技术研发”和“品牌运营”为核心竞争力，集剃须刀及小家电研发、制造、销售于一体的企业。1999年，飞科自主研制了第一款国产双头旋转式剃须刀。此后，公司围绕个人护理电器业务，陆续推出了吹风机、理发器、电熨斗等一系列产品。2007年，飞科并购5家同行业公司，结束了中国剃须刀行业低、小、散的竞争格局。2016年，飞科在上交所上市。2019年，飞科在研产品计划从个护电器向生活电器、电工电器产品延伸。2020年，飞科使用自主研发的新技术推出高端化、年轻化新品。 图表1飞科电器发展历程 公司集中型股权结构，表决效率高。公司实控人为创始人兼董事长李丐腾先生，截至2022年Q1，合计持有88.4%的股份，其中直接持股9.0%，通过上海飞科投资有限公司间接持股79.4%。 图表2飞科电器股权结构图 李丐腾先生坚持技术研发、品牌运营是飞科的核心竞争力。2020年疫情之下，公司持续加大研发投入，不断升级营销策略，推出新品迎合年轻群体的消费需求，全力打造全球智能时尚电器品牌。 剃须刀为公司主营产品，电吹风次之。2021年飞科营业收入中电动剃须刀高达27.8亿元，占比69.5%，为主要的主营产品。电吹风占比约13%，为第二类主营产品，两者合计超过80%。其余为电动牙刷、电动理发器、毛球修剪器等产品，单个产品占比仅占个位数。 图表3飞科剃须刀+电吹风营收占比约80% 主营产品推陈出新，产品矩阵不断完善。剃须刀品类，2020年飞科首次推出自主研发的新技术电动剃须刀“FS901”和“FS927”系列，12月推出小星球“FS200”系列，独特新颖的外表受到年轻人青睐。2021年8月推出小飞碟“FS891”系列，弧面双环刀网设计使剃须效率得到提升，12月又推出智能感应系列新品“FS966”，新增星空元素设计紧跟潮流 。此外 ，20年飞科首次推出自由精准控温和LED智能显示电吹风“FH6286”，外观更加年轻时尚同时电动牙刷品类正式推出。 图表4飞科主要产品矩阵 （二）国牌个护龙头觉醒，拐点始现 如果以2020年历史节点看，过去的公司在经营上存在着三个主要问题，而当前飞科的新成长契机，也正是基于这三点问题渐次展开： 问题一：早期公司核心品类剃须刀等定位低端市场，竞争环境受到挤压。剃须刀、吹风机作为公司的两大主营产品在过去相对保守的打法下存在定位劣势。2020年之前飞科核心的剃须刀均价保持在90-100元之间，定位低端，低于行业平均。次级的吹风机均价更是仅60-70元，竞争力趋弱。定位偏差导致公司在赛道消费分化过程中，难以打入中高端市场，反而容易因细分形象单一而受到挤压。而这一点也正是当下飞科改革优化的最直接体现，从2020年底公司以剃须刀为代表的产品升级、定位升级，为公司带来当下竞争力和盈利能力的持续边际提升。 图表5飞科剃须刀过去与行业均价差距较大（元） 图表6飞科吹飞机与行业存在价差（元） 问题二：第二增长业务缺乏，难见增量。2020年之前，除剃须刀、电吹风以外的众多品类如理发器、毛球修剪器、鼻毛器等品类本身赛道规模较小且竞争激烈，更重要的是拓展品类盈利水平有限，乃至较核心品类成为盈利拖累。伴随公司业务重调理顺，推进电动牙刷等品类、优化拓展业务盈利导向、与纯米合作等一系列举措，这一问题处于优化布局的进行时，待业务释放后有望成为后续进一步提升的切入点。 问题三：早期渠道层级冗余，渠道营销触达效率有限。20年前公司渠道层级繁杂，部分线下需通过总经销、终端经销、分销等层级后才触达零售终端，终端控制能力弱且窜货现象频发。公司至18年起开始“产品销售渠道化、市场管理区域化、营销管理精细化”的策略改革，逐步削减渠道层级并于20年撤销所有批发渠道，提升经营效率。近年渠道营销全面改善也是公司战略推进的核心成果之一。 飞科历经战略调整修复后，拐点始现。飞科作为老牌个护龙头，历经过去产品结构及渠道的问题，近两年正处于战略调整修复阶段。主营产品剃须刀推新卖贵策略已初见成效，盈利弹性持续释放。此外，通过打造第二赛道、渠道完善、生产供应链强化等措施亦同步助力公司效率提升、品牌升级，综合优化下带来以价增为主的盈利优化进程。我们由飞科近年财务端变化已可直接看到拐点趋势： 20Q1营收触底，21年全面提升。历史4年中，公司营收增速自18Q2下降，18Q4开始出现负增长并持续至20Q1创历史新低增速-16%。经过一系列渠道改革、产品结构升级后，21Q1开始逐步释放成效。排除2020年疫情的影响，2021年各季度营收相较于2019年基本呈增长趋势，21 H2 尤为显著，至22Q1营收同比增速已达28%。值得提出的是，此轮修复所体现的为主营产品结构升级带来的价增逻辑，从销量角度来看销售体量整体或持平甚至小幅下滑但由价增带来的盈利能力修复明显。 图表7 20Q1飞科营收同比增速出现拐点 主动提升高盈利产品占比，20Q1毛利率持续提升。自20Q1起，飞科销售毛利率开始持续提升，主要受益于其主营电动剃须刀的结构升级，至22Q1公司边际毛利率已达到54%，较此前低位20Q4的37%提升了17pct。此前，飞科电动剃须刀价格普遍低于150元，均价100元内浮动。正是2020年以来，价格区间169-239元的诸多新品推出，推新卖高的新品策略拉动毛利率上升。 图表8 21Q1以来飞科毛利率持续提升 图表9 21年以来飞科剃须刀均价提升（元） 22Q1净利率边际提升。自20年Q1以来，公司净利润增速持续提升，改革成效初步显现。随着2