聚焦肠外营养药物，核心产品高速放量

► 多个核心产品竞争格局好，处于高速放量阶段 公司正处于业绩快速增长阶段，多个核心产品处于新获批、新进医保快速放量阶段，基本都为国产独家品种，竞争格局好： 1）多种微量元素注射液于2020年3月获批上市，目前公司该产品是国产独家，国内也没有其他企业处于上市申报阶段； 2021年公司已完成23个省级行政区域的中标/挂网，覆盖医院超过100家，销售收入约0.55亿元，预计未来3年将翻倍式增长。 2）注射用多种维生素(12)于2020年底进入国家医保常规目录，2020年之前几年产品价格下调，该产品销售下滑，预计未来3年有30%左右的复合增长。 3）公司小儿多种维生素注射液（13）是国内首仿，也是国产独家产品，于2018年获批上市，进口同类产品未在国内上市，也无其他国内企业申报上市。2021年该产品销售额约0.3亿元，已完成26个省级行政区域的中标/挂网，覆盖医院近百家，预计未来3年将翻倍式增长。 ► 投资建议： 公司作为国内肠外营养药物龙头企业，全面布局氨基酸、维生素、电解质、微量元素等升级产品，在市场竞争中处于优势地位并形成协同效应，公司未来3年收入与利润保持高速增长。预期公司2022-2024年营业收入分别为14.33/19.45/25.42亿元，预期2022-2024年EPS分别为0.33/0.46/0.64元，对应2022年6月8日10.14元/股收盘价，PE分别为31/22/16倍；首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 核心产品医保降价风险、新产品推广不及预期风险、集采风险 1.投资逻辑 1）继2017年~2019年公司净利润持续下滑、2020年净利润个位数增长以后，2021年和2021Q1，公司净利润分别大幅增长64%和110%，我们预计和判断，2021年开始，公司已经迎来经营和业绩拐点，这种拐点趋势将在未来几年进一步得到加强和延续。主要驱动因素来自： 核心产品注射用多种维生素（12）2020年底新进入国家医保目录，2021年产品实现60%以上增长，预计未来3年仍有望保持30%以上复合增速，同时，随着规模效应的体现，单品利润率有望持续提升。 重磅潜力品种多种微量元素注射液2020年获批上市，2021年销售额5500万元左右，2022年和2023年销售额有望分别达到1.6亿元和2.9亿元，实现高速放量，同时也有望是公司利润率最高的品种之一，长期看收入规模有望达到5~10亿元级别。 公司近年陆续上市多个其他多个潜力品种，小儿多种维生素注射液（13）、小儿复方氨基酸注射液（19AA-I）、成人多种维生素注射液（13）等销售基数较低，未来几年也将随着覆盖医院数量的增加而持续放量。 2）综上，未来3年，公司有望实现收入端复合增速35%左右，同时，随着多种维生素（12）规模效应带来的利润率提升和高毛利率新产品快速放量，公司未来几年利润增速有望显著超过收入增速，2022~2024年净利润复合增速有望超过40%。 3）公司的产品虽然名义上为仿制药，但实际上大多为国产独家甚至国内独家，竞争格局十分良好，短期没有显著的集采降价压力，同时，公司深耕肠外营养领域，上述制剂品种大多属于大复方制剂，相比一般的单成分仿制药，存在明显的工艺难度和仿制难度，因此，造就了相关产品的成长潜力和产品力。 4）公司深耕肠外营养领域，还有多个特色在研品种未来将会陆续上市，进一步打开长期成长空间，考虑到公司未来3年业绩复合增速有望超过40%，当前股价对应2022/2023年估值分别为31/22倍，PEG显著低于1，且考虑到年底估值切换，对应明年估值仅22倍，具有显著投资价值。 2.肠外营养领域龙头，产品布局全面 公司成立于2006年，是一家聚焦肠外营养领域药物研发、生产、销售的综合性药企。肠外营养药物是通过胃肠道以外的途径即静脉途径供应患者所需要的营养要素，包括热量（碳水、脂肪乳）、氨基酸、维生素、电解质及微量元素，对于患者恢复治疗具有重要意义。公司是国内肠外营养药物领域龙头，全面布局氨基酸、维生素、微量元素等产品，并开发了注射用多种维生素（12）、多种微量元素注射液、小儿多种维生素注射液（13）等重磅品种。 公司早期专注于药品研发，在行业产能充裕的背景下通过业务合作或技术转让实现研发成果的产业化，并通过区域经销模式构建了覆盖全国的销售网络。在重点产品研发成功后，公司与普德药业合作，合作方在公司的技术支持下依法申请药品批准文号，并于2003-2009年间陆续取得药品批准文号，公司负责该等合作产品的独家全国总经销，公司享有合作产品的经销权、完整知识产权、处置权。公司收入构成里面服务性收入均是与普德合作收入，公司服务性收入包括专利技术授权、品牌、市场推广，涉及的产品主要是注射用多种维生素（12）。 公司2021年服务性收入7.26亿元，主要是注射用多种维生素（12）贡献收入； 多种微量元素收入0.55亿元，主要是多种微量元素注射液贡献收入；电解质补充药收入1.91亿元，主要是门冬氨酸钾注射液贡献收入；其他主营业务收入0.62亿元，主要是小儿多种维生素注射液（13）、乙酰半胱氨酸贡献收入。 公司业绩在2017-2020年期间处于低迷期，2018年公司收入大幅增长是国家在医药行业实行两票制导致的低开转高开，所以虽然收入大幅增长但是利润下滑。近两年随着重磅产品多种微量元素获批，注射用多种维生素12进入国家医保快速放量，公司业绩正处于高速增长阶段。 公司毛利率从2020年的46.33%提高至2021年的51.59%，其主要是公司高毛利率重磅新产品多种微量元素快速放量所致。2018-2021年度，公司销售、研发、管理费用率保持稳定。 核心产品市场格局好，处于快速放量期 公司基于自身的研发实力及临床需求，选择了市场空间较大、技术门槛较高、竞争较小的差异化赛道品种开展研发，具有国产替代优势、处于细分市场领先地位。 公司研发的产品多为填补国内市场空白或竞品较少的品种，市场竞争力强，通过多年不断的研发创新，公司现已形成产品结构优良，具有市场前景的肠外营养领域产品矩阵。其中，公司主导产品注射用多种维生素（12）是国产独家品种、国家医保目录（乙类）品种；近年上市重点产品多种微量元素注射液、复方电解质注射液（V）、小儿多种维生素注射液（13）、小儿注射用多种维生素（13）均为国内首仿、国产独家生产品种。 公司坚持创新驱动战略，持续推出具有临床价值及市场竞争力的特色新产品，形成一定的产品系列。公司在研新产品达30多个，主要聚焦于静脉维生素、静脉微量元素、静脉氨基酸、静脉电解质、静脉补铁等领域，并在儿童用药方面形成特色。 多种微量元素作为升级产品，临床优势大 多种微量元素注射液（40ML）是公司自主研发生产的肠外营养领域新产品，于2020年3月获批上市，进口产品于2011年在国内上市，目前公司该产品是国产独家，国内也没有其他企业处于上市申报阶段。 国内市场多种微量元素注射液有3种产品，除了公司的多种微量元素注射液，还有多种微量元素注射液(I)、多种微量元素注射液(II)两种产品。2021年3种多种微量元素注射液在样本医院终端销售规模12.64亿元，同比2020年增长35.62%； 2021年多种微量元素注射液在样本医院终端销售规模7.52亿元，公司占比11.80%。 根据米内，2021年多种微量元素注射液(I)、多种微量元素注射液(II)两种产品在样本医院终端分别销售收入分别为1.43亿元、3.69亿元。多种微量元素注射液(I)适应症人群为婴幼儿、小儿，所以市场规模较小；多种微量元素注射液由于配方优化，能够满足各类患者肠外营养支持治疗的需求；制剂革新，药品安全性更高，患者耐受性更好，将逐步替代多种微量元素注射液(II)的市场份额。 公司在2021年年报中披露多种微量元素注射液（40ML）在报告期医疗机构实际采购26万支，中标价区间在219-260元/支，销售收入约0.55亿元；报告期内已完成23个省级行政区域的中标/挂网，覆盖医院超过100家，为实现销售放量打下了良好的基础。 以往由于缺少微量元素使用的认知度，并未出现微量元素的领导品牌，存在大量的空白市场，随着用药观念提升及专家共识的深入，品牌效应的显现，我们预计公司多种微量元素注射液(40ML)将进一步占领市场。该产品峰值预期能达到5-10亿元。 注射用多种维生素(12)进入医保后快速开拓新市场 注射用多种维生素(12)系静脉补充维生素用药，用于围手术期、烧伤、肝病、慢性病住院等维生素缺乏危险患者的临床支持，应用人群为成人及11岁以上儿童。 注射用多种维生素(12)是水溶性维生素与脂溶性维生素混合制剂，对溶解技术要求高。华北制药、南京优科、成都天台山等知名药企曾仿制过该产品，但是审评结论均为不允获批。该产品目前是国产独家品种。 在肠外营养领域的维生素注射液领域，国内市场产品众多，不仅包括多种维生素系列产品，还有脂溶性、水溶性维生素等系列产品。2021年国内多种维生素市场规模约43亿元，公司注射用多种维生素(12)以12.13亿元收入占了28.21%份额。在临床上的常用的静脉复合维生素制剂中，多种维生素（12）成分全面、组方合理、配液方便、减少污染风险、提高用药安全性，将逐步替代其他成分不完全、配液步骤繁琐的同类品种。 根据米内样本医院终端数据，2016-2020年期间，公司注射用多种维生素(12)的销售额呈现下降趋势，主要是期间受到产品价格下调影响所致。随着注射用多种维生素(12)在2020年底进入了国家医保常规目录，该产品在2021年度快速放量，米内终端数据显示其2021年收入12.13亿元（+25%）。 注射用多种维生素（12）作为国产独家品种、国家医保目录（乙类）品种，已完成29个省级行政区域的中标/挂网，覆盖医院数量已超过1600家。由于该产品在2020年进入国家医保常规目录前属于地方医保增补产品，虽然当时覆盖21省份的医保，当下该产品仍有将近一半的市场待开发，按照全国一半省份覆盖医保的2017年销售规模翻倍计算，注射用多种维生素（12）国内市场空间或能达到35亿元。 布局特色儿科用药，独家产品小儿多种维生素快速放量 与欧美等发达国家相比较，我国儿科药物研发相对滞后，儿童专用药品严重匮乏。 近些年国家层面出台了一系列的政策支持儿科药物研发与生产，基本药物目录和国家医保目录调整也都明确提出重点将儿童用药优先纳入调整范围。 公司在销售方面聚焦儿童医院市场，产品方面也不断布局儿童专用药物。目前公司有小儿多种维生素注射液（13）、小儿复方氨基酸注射液（19AA-I）等多个儿科药物在销售或在研。 公司小儿多种维生素注射液（13）是国内首仿，也是国产独家产品，于2018年获批上市，进口未在国内上市，也无其他国内企业申报上市。 小儿多种维生素注射液（13）是一款根据儿童生理特点研发的、儿童专用的全维生素静脉制剂。该产品是国内儿童专用的全组分维生素制剂，符合中美双标准处方和国内外权威指南推荐，同时也是国内最新指南“小儿肠外营养指南：维生素”的推荐产品。符合儿童生理特点，具有显著的剂量和临床应用优势，是儿童静脉维生素的标准选择。 注：受理号CXHL为临床申请，CXHS为上市申请 根据年报披露，2021年公司小儿多种维生素注射液(13)销售收入2965万元，同比增长158%。目前小儿多种维生素注射液(13)已完成26个省级行政区域的中标/挂网，覆盖医院近百家；销售聚焦重点儿科医院、重点科室，为该产品的放量奠定坚实基础。 盈利预测及投资建议 公司产品均为处方药，在塑造产品价值，深入分析患者就诊需求的基础上，公司积极整合市场优势资源，加强专业学术推广水平，坚定推进精准营销，加速全国市场布局。针对注射用多种维生素(12)、小儿多种维生素注射液（13）、多种微量元素注射液等重点品种，制定重点市场的差异化销售策略、推广策略；针对复方电解质注射液（V）、复方电解质注射液（Ⅱ）、混合糖电解质等潜力品种，通过精细化管理，靶向发力、精准施策，充分