疫情加速终端覆盖率提升，外延内拓扎实可持续发展

►内生外延巩固领先地位，双激励保障业绩增长 公司以海外传统伤口护理类产品OEM起家，经过二十余年发展产品种类持续丰富，现已涵盖现代敷料、手术感控、压力治疗与固定、传统敷料等四大类，是国内医用敷料行业产品种类较为齐全、规模领先的企业之一。公司历史内生业绩增速较为平稳，近年受疫情驱动销售规模激增，基本面随之发生显著积极变化，主营增速加快。2021年5月股票期权激励计划和第一期员工持股计划双激励方案发布，9月公司向实际控制人及其控股公司定增不超过10亿元用于补充流动资金，表明企业对未来经营的充足信心。 ►着眼长期发展，借助疫情物资供应基本面发生显著积极变化 一方面终端覆盖率大幅提升，公司凭借防疫物资的质量保证与稳定供应等，外销与国际客户特别是大客户的全面战略合作关系进一步夯实，内销领先地位再度提升，医院、药店、线上布局覆盖率大幅提高；另一方面充沛现金为产能扩充、投资并购等长期发展提供充分支持，对许昌、安徽等生产基地进行产能扩张、设备升级，同时投资并购规模和步伐加快，其中耗资4亿元并购上海亚澳提升现代敷料产品竞争力，借助渠道优势预期将快速放量，此外在创新研发、供应链管理、品牌建设等方面都有所保障，促进整体经营效率进一步提升。 ►外延内拓核心产品优化升级，增量逻辑顺畅 未来在提升内销比重的基础上，公司重点发展现代敷料、手术感控等业务，在医用敷料终端医院覆盖率领先和自建学术团队终端教育的前置因素下，通过自研并购持续产品升级和市场份额提升，培养教育市场的同时有望率先获益。1）手术感控领域，在一次性无纺布手术用品对传统重复使用棉布制品的替代下潜在空间尚有3-4倍，公司作为上游无纺布原料生产链覆盖全面、下游终端渠道普及率领先的企业有望优先获益，并通过并购杭州浦健提升市场覆盖率及产品竞争力，收购英国 Rocialle拓展海外市场；2）现代敷料领域，公司耗资4亿元并购处于国产现代敷料领先梯队的上海亚澳，亚澳的产品力叠加公司终端渠道优势有望率先获得现代敷料国产替代机会，此外进一步拓展至与现有业务相辅相成的造口护理产品和运动护具产品，渠道协同效应持续显现。 盈利预测 公司作为国内医用敷料龙头企业之一，凭借防疫物资供应契机快速拓展终端渠道市场的同时获得较为充沛的现金流，并用于产能拓展、投资并购、创新研发等实业发展以推进可持续增长，结合手术感控、现代敷料、压力治疗与固定等主业发展逻辑以及双激励计划驱动，我们认为公司未来三年有望维持快速态势 。 预计公司2022-2024年营业收入分别57.42/64.15/73.11亿元，同比增长12.8%/11.7%/14.0%；归 母净利润分别为7.03/8.07/9.15亿元， 同比增长18.0%/14.7%/13.4%，对应每股收益分别为3.10/3.55/4.03元/股，对应2022年6月6日35.25元的收盘价，PE分别为11/10/9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 海外销售不及预期风险，产品研发风险，产品质量风险，集采超预期风险，销售拓展不及预期风险，募投项目实施风险。 1.内生外延巩固领先地位，双激励保障业绩增长 1.1.国内医用敷料品类齐全、规模领先的企业之一 振德医疗成立于1994年，2018年4月登陆上交所，主营业务为医用敷料的生产、研发与销售，早期主要为海外医械品牌商贴牌生产传统伤口护理类产品，1996年研发生产国内最早、规模最大的无菌凡士林纱布，1999年进入医用绷带生产领域，2008年成立许昌正德进入手术组合包领域，2013年通过建立医用敷料研究院向现代敷料钻研，并通过一系列兼并收购，产品种类将持续丰富，经过二十余年的发展，目前已涵盖传统伤口护理产品、现代伤口敷料、手术感控产品和压力治疗与固定产品等四大类，是国内医用敷料生产企业中产品种类较为齐全、规模领先的企业之一。 公司实际控制人为鲁建国、沈振芳夫妇，截止2022年一季度，鲁建国先生持有公司控股股东浙江振德84.93%的股权；直/间接参控股子公司二十余家，从子公司的成立或收购时间，可以明确动向公司的业务及战略发展走势，2018年集中设立绍兴振德医疗、振德医疗用品(香港)负责出口业务及香港市场的开拓销售，近两年相继收购杭州浦健、上海亚澳、三特瑞、Rociall、美迪斯等，丰富手术感控、现代敷料的同时向消费健康领域开拓，产品类别持续丰富，发挥规模效应的同时满足客户一站式采购需求。 1.2.疫情驱动业绩激增，创新投入助力可持续增长 深耕医疗+健康领域产品，疫情驱动业绩长期加速基础。2019年收购苏州美迪斯70%股权和英国Rocialle55%股权，营收规模增速较高，剔除并购因素内生增速约为12.67%，2020年受疫情影响销售规模激增，2021年剔除防疫类产品后主营业务收入为32.38亿元，同口径同比增长17.87%，较2019年同期增长82.27%，受防疫类产品价格回归、全球货运运力供不应求、汇率波动及部分原材料价格上涨等影响，毛利率回归至疫情前水平，此外现金流支撑主业在研发、并购、产能扩建等方面的投入，预期未来公司业绩增长会获得长足驱动。 公司多年来深耕医疗+健康领域产品，在医疗领域，早期业务以纱布类、无纺布类的传统敷料、绷带类的压力治疗与固定为主，近年来增速水平稳定；随着医用卫生需求等级的提升以及公司外延并购的推进，一次性手术感控类业务快速增长，其中组合手术包类业务扩增最快，此外具备高毛利率的现代敷料类业务也出现快速增长趋势。 在健康领域，公司已覆盖健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理、保健理疗、医疗个护和孕婴护理等产品，是细分行业中产品线布局较为完善的供应商之一。在疫情带来的防控意识转变以及消费升级下，公司将凭借齐全的品类发挥规模效应的同时丰富产品组合，满足客户和消费者一站式采购的需求，预计未来手术感控、现代敷料、健康管理类业务贡献比重持续提升。 公司以海外市场起家，近年内外销并重均以较高增速水平扩展。凭借着完善的配套供应链体系、精准的客户标准把握以及突出的成本控制获得国际市场的广泛认可，常年位居国内医用敷料出口前三名。营销网络覆盖欧洲、北美洲、亚洲、南美洲、非洲、大洋洲70多个国家地区，与洛曼劳仕集团、Cardinal、Medline、Hartmann等众多知名品牌商建立合作，2018年11月设立全资子公司绍兴振德，持续推进外销业务，自2016年以来外销业务维持在17.35%的增长水平（至2019年）。内销方面，公司与2006年与德国洛曼劳仕合资设立绍兴托美，开始布局国内业务，2014年10月基于对绍兴托美渠道价值的认可，通过取得绍兴托美的控制权，着力发展国内业务，成效斐然。由于以自有品牌销售为主，内销毛利率显著高于海外市场，但鉴于商务拓展、品牌打造等多方费用需求的庞大，预期现阶段内外销净利率水平相差不多，未来随着品牌体系稳定、渠道铺设完备等的突进预期国内利润贡献优势逐步凸显。 研发技术投入是保障公司持续发展的核心举措。公司作为细分领域产品线布局完善的供应商之一，持续推动产品创新，聚焦创面护理和手术感控产品的核心技术研究，加强医用粘胶类产品、创面和造口护理、医美产品的迭代创新，提升公司竞争力的同时为医院和消费者提供更好的临床和健康护理解决方案。截至2021年底，公司51项发明专利和486项实用新型专利，拥有93、9项国家二、三类医疗器械注册证，其中新增14项发明专利（2项为上海亚澳、南通振德所有）。 拟建设医用生物新材料研究院，提高公司快速开发符合医疗升级和消费升级新产品能力。2021年2月公司拟在绍兴（土地面积预计约100亩）投资6.5亿元建设新型防护用品、手术通路类医疗器械生产基地及医用生物新材料研究院项目，预计需要3年的建设期和4.77年的投资回收期，达产后将形成4000万件新型防护用品（铜基沸石纱布口罩等防护用品）、240万件手术通路类医疗器械（一次性使用穿刺器等）的生产能力，其中医用生物新材料研究院将主要从事新材料基础研究、应用研究以及技术平台建立，在医用生物材料、医用高分子材料、皮肤界面粘合材料、医用防护材料、感控材料技术等方面进一步钻研，是在公司现有省级企业研究院基础上进一步提升公司自主研发创新能力和技术平台优势，有利于公司在日益激烈的市场竞争中取得竞争优势。 1.3.双激励叠加定增加持，增强业绩放量信心 2021年5月25日，公司发布2021年股票期权激励计划和第一期员工持股计划双激励计划，进一步调动员工能动性，有利于企业长远发展。 1）股权激励拟对包括公司董事（不含独立董事）、中高级管理人员及核心技术（业务）骨干人员共计247人，授予股票期权236.26万份，约占公司股本的1.04%，行权价格为每股52.70元，考核期目标为2021-2023年对应的净利润累计值增长率或净利润值，业绩考核一以2018-2020年三年净利润均值9.45亿元为业绩基数考察累计增速，考核二为归母净利润绝对值，2021-2023年100%解锁条件对应的归母净利润为7/8/9亿元，相较于2019年1.5亿增幅巨大，剔除逐年下降的口罩等防疫物资影响后预计主业呈现高增长水平。 2）员工持股计划拟参与对象为董监高等不超过249人，实际股份210.00万股，占公司股本的0.92%，购买回购股票为25元/股，总计不超过5250.00万份，各期可解锁比例根据2021-2023年营业收入（界定线为50-72亿元）或归母净利润（界定线为6-8亿元）实际完成额对应可解锁份额孰高值确定，相较于疫情前年度均有较大提升。 另外，2021年9月，公司发行非公开募资方案用于补充流动资金，发行价格为25.48元/股，拟募资不超过10亿元，定增对象为公司实际控制人鲁建国先生及其控制的浙江振德、振德园林，表明公司领导层对企业未来经营情况的充足信心。 2.防疫物资供应加速渠道覆盖率提升，现金流助力长期发展 2.1.疫情物资稳定供应，终端覆盖率加速提升 疫情期间公司着眼长期发展，凭借平稳的价格、稳定的供应保证疫情物资供应的同时拓展终端渠道，医院、药店等终端渠道覆盖率快速提升。疫情期间，公司在原材料涨价与供应不足的情况下始终将有效维护市场质量和价格的稳定放在第一位，凭借良好的供应能力、健康有序的价格管理体系和稳定可靠的产品质量获得的良好口碑，销售渠道、品牌影响力和市场覆盖率均得到了大幅提升，外销市场赢得了客户的认同和肯定，进一步夯实了与国际客户特别是大客户之间的全面战略合作关系，内销市场领先地位再度巩固和提升，截止2021年，医院线已覆盖全国各省市自治区6000余家医院，其中三甲医院超900家，药店零售线已覆盖97%的全国百强连锁药店，共计约9万余家药店门店，电商零售线自2018年组建专业电商团队以来，已在天猫、京东、拼多多等电商平台共计开设10余家店铺，合计粉丝量超520万人，截止2021年中注册会员超100万人。 受益于渠道覆盖率提升、防疫物资销售带动以及疫情对消毒感控等产品需求提升等的驱动，公司主业取得显著向上的业绩增长。2021年剔除防疫类防护用品后实现销售规模32.38亿元，同比增长17.87%，较2019年同期增长82.27%，其中内销增速远高于疫情前期，尽管其中包含部分难以与新冠防护区分的感控物资，但不改公司主业高速拓展趋势。 销售团队在疫情推动下加速完善和发展。2020年，公司完成了大零售营销中心、国际营销中心、国内营销中心的战略架构的调整和筹建，疫情期间销售费用与业内主要公司背向走势，呈现加速上涨态势，截止2021年末公司销售人员总计699人，同比加速扩增，占公司员工总数的8.71%。 2.2.充沛现金为产能扩充、投资并购等长期发展提供充分支持 2020年国内外新冠疫情肆虐下，公司启动快速供应管理机制，保证口罩、防护服、隔离衣等防疫物资持续稳定供应，境内完成超过300万份人次的口罩等物资供应量，充分体现了公司健全而强大的供应链能力。2020-2021年，公司实现防疫物资销售收入75.64、16.69亿元，2020年公司实现归母净利润25.49亿元，相比于2019年的1.5亿