立法落地行业望迎15倍扩容，多维优势占成长先机

建筑减隔震龙头企业，立足云南业务延伸至全国。公司是唯一建筑减隔震A股上市公司，近年市占率保持在30%以上。公司主营业务为减隔震产品，其中隔震产品占比70%以上，受益减震市场开拓，2021年减震营收占比提高至26.3%。公司立足云南并向全国开拓，2020年以前公司云南业务占比总体保持在6成以上，2021年省外业务开拓力度凸显成效，营收增速达93.5%，占比快速提高至60%。2012-2021年公司收入、归母净利润保持稳定增长，复合增速分别为21.4%、12.6%；2021年虽受原料涨价及省外业务低价影响，盈利能力略有下滑，但报告期毛利率、净利率仍有41.7%、12.7%。 隔震技术可降低地震作用50%-80%，国家政策经历鼓励至强制转变过程。抗震方式可分为刚性抗震、减震、隔震三类，相较而言隔震与减震抗震效果更优，分别可降低地震作用的50%-80%、20%-30%。减隔震相关产业政策起始于地震频发的云南，并逐步推广至全国。2019年以前全国性产业政策多为鼓励使用，仅云南等地具有强制要求，然而伴随2021年《建设工程抗震管理条例》正式落地，强制性应用减隔震技术的地区由过去287个区县增加至1700余个区县，市场空间大幅扩容。 立法落地后新建建筑减隔震市场空间可达330亿元，扩容15倍，高质量住宅建设要求望贡献百亿增量。立法落地前减隔震行业市场空间预计仅为20亿左右。考虑政策执行存在过渡期，我们测算2022-2025年立法落地直接带来的新建建筑减隔震市场空间为72.8、160.7、237.3、329.9亿元，实现扩容15倍。此外，高质量住宅建设要求和高抗震设防烈度地区采用减隔震技术的经济性也进一步拓宽了减隔震应用，住宅房地产市场有望对减隔震提供增量，我们测算2022-2025年高设防烈度地区房地产市场减隔震需求为23.1、46.1、66、85.9亿元，后续渗透率提升市场空间有望进一步加大。 我们认为公司在行业扩容背景下率先实现高速成长的核心动力在于其产能与销售布局、技术优势下提供全方位解决方案能力、重点项目经验优势三大方面： 产能与销售布局：公司在立法推出前已通过新建和技改大幅扩充产能，项目完工后可实现13万套隔震产品产能和4万套减震产品产能，合计减隔震产品产能是2019年上市伊始的3.5倍，另公司2021年收购常州格林进一步丰富了减震产品业务。销售布局方面公司已建成5大销售区，销售人员快速扩张，同时加大市场推广投入，市场推广费占收入比重保持在7%以上，多举措助力公司全国市场开拓。 技术优势与全方位解决方案：公司与设计院保持合作，且成立了周福霖院士工作站，聘任多位行业知名专家担任公司独立董事，技术人员数量占比保持25%以上。公司具备行业标准制定者地位，推动行业提标高质量发展。根据项目非标特点，公司可提供全方位立体性解决方案，解决项目前期设计和后期维护需求。 大型项目经验：云南深耕经验下公司品牌技术行业领先，成功经验已顺利应用到北京大兴机场、天津中石化LNG储罐项目等全国重点项目中，充分体现公司在全国大型项目中获取订单的能力，大型项目经验又进一步帮助公司继续开拓全国市场。 盈利预测及投资建议：公司系建筑减隔震行业龙头，充分受益立法落地后的市场空间大幅扩容，依托自身产能扩张、品牌技术优势、大型项目经验实现未来快速成长。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为2.4、5.0、8.6亿元，对应PE分别为57、27、16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场开拓不及预期、产能投放进度不及预期、原材料价格大涨、市场空间测算偏差、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时。 震安科技：建筑减隔震行业的单项冠军 建筑减隔震龙头，业务规模稳步扩张 公司系国内建筑减隔震行业龙头，过往市占率超过30%。公司成立于2010年1月，是减隔震技术全套解决方案和全生命周期服务提供商。 2012年公司成立周福霖院士工作站，被云南省科技厅批准为第一批院士专家工作站。公司先后被认定为“云南省减隔震技术研发示范基地”、“云南省工程结构减隔震应用工程研究中心”以及“装配式建筑产业基地”。 2019年3月，公司在深交所科创板成功上市，是目前A股唯一一家以建筑减隔震为主业的上市公司 ，同时也是国内建筑减隔震龙头 ，2017-2018年公司市占率分别达到30.1%、41.5%。 图表1：公司发展历程 公司股权较为集中，实控人经营经验丰富。公司实际控制人李涛先生直接持股比例19.7%，通过控股华创三鑫间接持有公司20.6%股权，合计持股29%。李涛先生任公司董事长、总经理，负责公司重大经营决策和市场开拓，具有丰富的企业管理、经营经验。另公司亦有多名董监高成员持有公司股份。 图表2：公司股权结构 市场开拓顺利助营收持续增长，竞争加剧叠加成本上涨致盈利阶段性波动。2012-2021年公司营收自1.2亿增长至6.7亿，CAGR +21.4%，整体实现较快增长。2017年起公司逐步开拓减震产品市场，2018公司销售收入同比+70.4%，实现高速增长。2019年公司营收同比-15.3%，主要受云南省内学校医院新开工建筑面积减少影响。2021及22Q1公司实现营收6.7/2.3亿，同比+15.5%/+51.0%；实现归母净利0.9/0.3亿，同比-45.6%/+10.3%。2021年公司云南省外业务拓展情况顺利，使营收保持较好增长，而伴随竞争加大导致产品单价下降、费用支出增加，叠加原材料价格上涨，2021年公司利润增速阶段性受影响较大。 图表3：公司营业收入情况（亿元，%） 图表4：公司归母净利润情况（亿元，%） 盈利能力较强，销售费用占比高。2012-2020年公司毛利率整体维持在50%-62%之间，净利率维持在23%-28%之间，盈利能力保持在较高水平。2021及22Q1，公司毛利率下降至41.7%、37.5%，同比-11.0pct、-8.4pct；净利率下降至12.7%、14.4%，同比-15.0pct/-5.1pct。毛利率降低主要系公司省外市场开拓及非标产品增加导致产品销售单价同比下降，同时受主要原材料（钢板、橡胶和铅锭等）涨价影响导致单位成本同比有所上升。2021年公司期间费用率为25%，同比+3.7pct。其中销售/管理/财务/研发费用为14.0%/7.1%/0.3%/3.6%， 同比+0.6pct/+1.5pct/+0.8pct/+0.8pct，2021年管理费用的增加主要由于管理人员增加和当年增资控股常州格林。由于公司在销售过程涉及减震项目的分析评估、技术咨询等，因而市场推广费用占比较高。2021年公司市场推广费用为4706.8万元，同比+12.8%；占销售费用比重为50.1%，同比-3.5pct；占营业收入比重为7.0%，同比-0.2pct。 图表5：公司毛利率及净利率情况（%） 图表6：公司各项费用率情况（%） 聚焦减隔震产品，云南省外业务快速增长 主业聚焦减隔震产品，提供全方位减隔震解决方案。公司主营业务包括隔震产品和减震产品两个方面，其中隔震产品包括建筑隔震支座、弹性滑移支座、公路桥梁支座；减震产品主要为消能阻尼器。同时，公司是减隔震技术全套解决方案和全生命周期服务提供商，服务内容包括咨询、减隔震设计、产品定制、配合审查、施工交底、配合验收、全周期售后以及其他增值服务等。 图表7：公司主要产品及原理 隔震产品营收占比70%以上，减震产品营收快速上升。2021年公司隔震支座产品营收4.7亿，占营收比重70.3%，为公司主打产品，2015-2021年营收CAGR +15.6%，呈平稳增长态势。公司于2017年起开始拓展减震产品市场，消能阻尼器产品营收自2016的417万元提升至2021年的1.8亿，2016-2021年CAGR+111.5%，呈高速增长态势，营收占比也自2016年的1.4%提升至2021年的26.6%。2016-2020年公司隔震支座及消能阻尼器产品毛利率基本维持在50-60%之间，2021年因单价下滑及原料成本上升原因，毛利率均同比有所有下滑。 图表8：公司各业务收入占比情况（%） 图表9：公司隔震支座和消能阻尼器毛利率情况（%） 公司云南省外业务拓展顺利，2021年营收占比达60%。2014年开始，陆续有地方省市发布减隔震相关政策，海南、山西、新疆、山东等地明确了强制性使用减隔震相应政策，公司云南省外市场开始小规模打开。 随着隔震技术在云南省外的逐步推广及应用，公司加大了在省外业务的拓展力度。2016年公司承接的北京新机场航站楼隔震项目实现销售收入较大，云南省外项目收入占比上升至45%。2021年公司省外实现营收4亿元，同比+93.5%，营收占比提升至60%。由于云南省外其他地区执行隔震橡胶支座国家标准，技术指标要求较低，主要以价格竞争为主。 因此从毛利率水平看，近年公司省内业务毛利率水平相较省外更高且更为稳定，2021年公司云南及省外业务毛利率分别为47.1%、37.2%，同比-5.2pct、-16.1pct。 图表10：公司云南省内和省外业务占比（%） 图表11：公司云南省内和省外业务毛利率对比（%） 减隔震技术抗震能力强，立法落地行业空间望扩容15倍 减隔震技术抗震性能优异，钢材等原材料占生产成本60%以上 抗震方式可分为三类，减隔震技术凸显“以柔克刚”。当地震发生时，地震波使得建筑发生“晃动”，且越高楼层“晃动”影响越剧烈。为抵抗地震对建筑和人身安全造成的影响，目前主要有三种抗震方式。第一，传统的刚性抗震方式，凸显“硬碰硬”的抗震概念，通过加大建筑结构的刚度，增加钢铁等建材用量，使得建筑能够抵抗地震带来的影响。第二，隔震技术，通过在建筑底部设臵隔震层，隔离大部分建筑能量，使得建筑由过去剧烈“甩动”变成缓慢平动。第三，减震技术，在建筑的薄弱节点加入阻尼器，使得地震能量沿结构传递时可以被部分消耗，提升整体建筑的抗震能力。 图表12：三种抗震方式示意图 减隔震技术抗震能力强，隔震技术能够降低地震作用的50%-80%。对比三种抗震方式来看，刚性抗震为增加建筑强度需要增加钢筋、混凝土等建筑材料的用量，且在面临强震时候需要以损坏建筑物构件为代价消耗地震能量，降低地震影响。减隔震技术是通过在建筑物设臵相关减隔震装臵实现抗震效果，二者思路略有不同，隔震思路在于通过隔震层“隔离”部分地震能量，减小地震反应，减震思路在于通过耗能装臵消耗“减弱”进入建筑结构的地震能量。从抗震效果来看，隔震技术能够降低地震作用的50%-80%，减震技术能降低地震作用的20%-30%。 图表13：三种抗震方式对比 减隔震技术产品主要为隔震支座和消能阻尼器，原材料成本占比60%以上。隔震技术产品主要为隔震支座，一般由钢板和橡胶交替叠合，并经过高温、高压硫化而成。根据橡胶阻尼比要求不同，可分为普通橡胶隔震支座（不含铅芯）、铅芯橡胶隔震支座、高阻尼橡胶隔震支座。减震产品主要为消能阻尼器，产品由油缸、活塞、活塞杆等构成，通过装臵产能摩擦非线性滞回变形耗能来耗散或吸收输入结构中的地震能量。以震安科技营业成本情况为例，减隔震产品的原材料成本占生产成本60%以上，其中原材料以钢材、橡胶、钢锭、胶黏剂等为主，其中钢材占比最高，达到70%左右。 图表14：橡胶垫隔震装臵结构图 图表15：消能阻尼器结构图 图表16：减隔震产品原材料成本占生产成本比重（%） 图表17：主要原材料占直接材料的比重（%） 成熟技术历经多年验证，我国减隔震应用快速推进 减隔震技术在全球有多年研究应用，优异抗震效果经历了实践检验。减隔震技术的快速发展应用起始于20世纪60年代，研究主要集中在新西兰、日本、美国等多地震国家。20世纪80年代美国、日本相继建成首栋隔震建筑，后续全国几十个国家相继开展相关技术研究并修建隔震建筑物。日本受地震影响较大，其减隔震技术发展和应用也更快，1995年日本阪神大地震，震级7.2，地震区5万多幢房屋倒塌，但两幢采用橡胶隔震支座的隔震房屋不仅房屋结构完好，且内部也无损伤