重症康复龙头潜力巨大，电表业务中长期向好为稳定基石

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022年06月06日 三星医疗（601567.SH） 重症康复龙头潜力巨大，电表业务中长期向好为稳定基石 公司是重症康复连锁龙头，盈利模式得到验证，未来发展潜力巨大.  从行业层面看，康复行业的产业、政策双重拐点已至，需求有望迅速爆发。从产业层面看，中国已经跳跃式进入老龄化社会，随着1962年第一波婴儿潮开始进入60岁，老龄化进程进一步加速，而康复是老龄化下的纯增量行业；从政策层面看，去年6月初的康复顶层设计方案以及10月底的康复试点方案已经奠定了宏观层面政策大力支持的基调，而各地调整服务价格的过程中，康复项目的价格有升无降，是典型的政策利好型行业。  公司层面：公司以重症康复为特色，探索ICU、康复、高压氧舱的深度融合之路，目前已在康复医疗领域开发出易于复制的明州模式。2021-2022年两年间，公司已经陆续完成7家康复医院的收购，形成了体内13家医院（1家综合、8家康复、3家体检、1家在建综合）以及并购基金层面20多家康复医院的状态。公司此前完成了第四期激励计划，其中，对每年新增的项目医院数要求不低于10家（自建+并购），框定了未来上市公司层面康复医疗业务发展的底线。 电表业务为公司稳定基石，中长期向好，提供康复业务迅速扩张的现金流。目前公司电表业务在手订单充足，尽管2021年受到铜涨价、上游缺芯等影响，但在2022年开始已经逐渐恢复，考虑到目前已经进入新一轮电表更换周期，未来中长期向好。2022年3月公司完成了第五期激励计划，目标值要求公司智能配用电板块22-24年扣非归母净利润不少于5.91亿元、7.72亿元、10.00亿元，较20年分别增长30%、70%、120%，有望为公司提供康复业务迅速扩张的稳定现金流。 公司当前市值被显著低估。我们预计公司2023年医疗业务和电表业务分别贡献3.3、9.4亿归母净利润，参考当前同行业医疗服务和电表业务估值，以及考虑公司康复业务未来发展空间，分别给与40~45x、10~12x估值，对应市值226~260亿，一年维度看60~85%空间。 盈利预测。我们预计 2022-2024年，公司营业收入分别为 94.8亿元、117.6亿元、141.6亿元，同比增长分别为34.9%、24.1%、20.4%。预测归母利润分别为 9.7亿元、12.7亿元、15.9亿元，同比增长分别为40.1%、31.4%、24.9%。首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：公司规模扩张引发的管理风险、电力系统用户依赖的风险、医疗运营风险、市场竞争风险等 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,093 7,023 9,477 11,762 14,163 增长率yoy（%） 5.2 -1.0 34.9 24.1 20.4 归母净利润（百万元） 956 690 967 1,270 1,587 增长率yoy（%） -7.7 -27.8 40.1 31.4 24.9 EPS最新摊薄（元/股） 0.68 0.49 0.69 0.90 1.13 净资产收益率（%） 10.9 7.9 10.3 12.4 13.9 P/E（倍） 14.7 20.4 14.6 11.1 8.9 P/B（倍） 1.6 1.6 1.5 1.4 1.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年6月2日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 电网设备 6月2日最新收盘价 9.99 总市值(百万元) 14,072.46 总股本(百万股) 1,408.65 其中自由流通股(%) 98.43 30日日均成交量(百万股) 17.84 股价走势 作者 分析师 缪牧一 执业证书编号：S0680519010004 邮箱：miaomuyi@gszq.com 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 相关研究 2022年06月06日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 7121 7892 8776 9396 10855 营业收入 7093 7023 9477 11762 14163 现金 2562 3044 2784 2480 2727 营业成本 5055 5241 6965 8566 10135 应收票据及应收账款 1805 2311 3244 3651 4652 营业税金及附加 48 47 60 74 92 其他应收款 133 104 216 181 297 营业费用 463 515 616 764 921 预付账款 116 208 229 313 340 管理费用 306 335 491 558 673 存货 640 1150 1229 1697 1765 研发费用 313 294 420 517 617 其他流动资产 1865 1074 1074 1074 1074 财务费用 95 88 65 100 124 非流动资产 6575 6974 7801 8543 9228 资产减值损失 -16 -13 0 0 0 长期投资 1750 2045 2476 2932 3364 其他收益 71 47 0 0 0 固定资产 1384 1392 1809 2136 2435 公允价值变动收益 65 104 16 21 51 无形资产 388 373 364 342 321 投资净收益 338 204 317 357 304 其他非流动资产 3052 3164 3151 3134 3108 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计 13696 14865 16577 17940 20082 营业利润 1193 851 1193 1560 1957 流动负债 4454 4832 6077 6681 7764 营业外收入 13 18 15 15 15 短期借款 893 1001 1001 1001 1001 营业外支出 17 22 21 21 20 应付票据及应付账款 2026 2372 3473 3715 4790 利润总额 1189 847 1187 1555 1952 其他流动负债 1535 1459 1603 1965 1973 所得税 228 139 210 268 344 非流动负债 457 1094 1025 912 777 净利润 961 708 977 1287 1608 长期借款 218 690 621 508 373 少数股东损益 5 18 10 16 21 其他非流动负债 239 404 404 404 404 归属母公司净利润 956 690 967 1270 1587 负债合计 4911 5926 7101 7593 8541 EBITDA 1392 1079 1374 1797 2241 少数股东权益 164 66 76 92 114 EPS（元） 0.68 0.49 0.69 0.90 1.13 股本 1387 1401 1409 1409 1409 资本公积 3060 3206 3206 3206 3206 主要财务比率 留存收益 4156 4336 4757 5398 6110 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 8621 8873 9399 10254 11427 成长能力 负债和股东权益 13696 14865 16577 17940 20082 营业收入(%) 5.2 -1.0 34.9 24.1 20.4 营业利润(%) -4.5 -28.6 40.1 30.8 25.4 归属于母公司净利润(%) -7.7 -27.8 40.1 31.4 24.9 获利能力 毛利率(%) 28.7 25.4 26.5 27.2 28.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 13.5 9.8 10.2 10.8 11.2 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 10.9 7.9 10.3 12.4 13.9 经营活动现金流 1231 199 866 921 1532 ROIC(%) 9.2 6.6 8.5 10.5 12.1 净利润 961 708 977 1287 1608 偿债能力 折旧摊销 212 217 192 242 292 资产负债率(%) 35.9 39.9 42.8 42.3 42.5 财务费用 95 88 65 100 124 净负债比率(%) -8.7 -11.8 -7.7 -5.1 -7.8 投资损失 -338 -204 -317 -357 -304 流动比率 1.6 1.6 1.4 1.4 1.4 营运资金变动 123 -557 -36 -331 -136 速动比率 1.0 1.1 1.0 1.0 1.0 其他经营现金流 178 -53 -16 -21 -51 营运能力 投资活动现金流 741 772 -686 -607 -621 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.7 0.7 资本支出 206 295 396 287 252 应收账款周转率 4.0 3.4 3.4 3.4 3.4 长期投资 695 1132 -432 -456 -432 应付账款周转率 2.7 2.4 2.4 2.4 2.4 其他投资现金流 1642 2200 -722 -776 -801 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1546 -364 -440 -618 -664 每股收益(最新摊薄) 0.68 0.49 0.69 0.90 1.13 短期借款 325 108 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.87 0.14 0.61 0.65 1.09 长期借款 -135 472 -69 -113 -134 每股净资产(最新摊薄) 6.12 6.30 6.67 7.27 8.11 普通股增加 0 14 8 0 0 估值比率 资本公积增加 2 146 0 0 0 P/E 14.7 20.4 14.6 11.1 8.9 其他筹资现金流 -1738 -1105