2022 年 5 月 23 日台湾股票研究（中华台北）图 1：年初至今，以银行为中心的 FHC 表现优于非银行年初至今业绩财务指数10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%研究分析师许仲，CFA886 2 2715 6362钱宝煌886 2 2715 6342资料来源：TEJ、瑞士信贷估计（注：数据截至 5 月 20 日）优先选择银行而非非银行金融机构。台湾金融业指数自 4 月 8 日见顶以来下跌约 15%，但年初至今仍优于台交 7%。在 2021 年以来的强劲表现之后，疲软部分是获利回吐，以及对资本市场波动、宏观不确定性上升以及潜在的大流行性保险单损失可能导致收益疲软的担忧。然而，我们认为，目前这些对非银行金融机构（保险公司和经纪人）的影响比银行更大。事实上，我们认为一些银行/以银行为中心的金融控股公司 (FHC) 再次以有吸引力的估值交易，2H22/2023 核心盈利改善的前景保持不变。仍然预计保险公司将迎来坎坷的一年。自今年年初以来，我们一直注意到，虽然我们预计保险公司最终将受益于更高的债券收益率，但 2022 年对保险公司来说将是坎坷的一年。对于内含价值（EV），假设寿险公司有资产负债表缓冲，我们估计债券收益率每增加 25 个基点应该能够支撑台湾股市指数下跌 10%。关键问题是账面价值的会计 MTM 损失和报告的总体利润因资本收益显着减少而降低，我们预计这将在 2H22 发生，因为大多数外汇收益已在 1H22 实现，外汇对冲成本预计将在 2H22 上升。降低非银行利润预期。在新台币疲软导致 1H22 录得可观收益后，我们降低了我们的终生利润预期，以考虑到投资收益减少和更多正常化的外汇对冲成本。我们还考虑了财产险部门的一些大流行政策损失。对于券商，我们将 FY22/23E 的日均成交量假设从 350-3800 亿新台币下调至 320-3500 亿新台币（2021 年为 4780 亿新台币）。总体而言，我们对银行的估计仍高于共识，而对寿险和经纪商的估计仍低于市场预期。首选股：CTBC Holding 和 SCSB。我们的首选是中国信托控股,SCSB（于 5 月初启动），以及中国平安.国泰仍然是我们在保险公司中的首选。我们对以证券为中心的 FHC 持谨慎态度，包括CDF和元大，CDF可能面临持有水平的资本压力。本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。台湾金融界坚持我们对银行的偏好；降低非银行利润预期多元化金融服务 |部门审查7.1% 6.9%4.4%3.0%2.0%部门年初至今：-4.5%-1.9%-7.3%-9.1% -10.0%-15.4%-18.7% -19.0%-22.2%华南第一的兆丰E.孙SCSB中国信托银行元大CDF台新国泰SK富邦中租 2022 年 5 月 23 日台湾金融界2CBC主席评论台湾美联储加息步伐可能不会跟随美国50个基点的加息步伐美联储/台湾央行双双加息 25 个基点美联储宣布缓和美联储宣布至资产购买逐渐减少并开始其资产结束资产购买购买锥度到 2022 年 3 月2021 年 11 月美联储会议纪要暗示美联储缩表床单经过关注每月 950 亿美元的新冠疫情保单损失52845046439439129029023335焦点图表图 2：台湾金融指数在 2021/1Q22 表现出色后，较近期峰值修正约 15%，但仍优于台湾证券交易所 7%年初至今图 3：由于台湾央行将继续加息以抑制通胀，我们认为一些银行股超卖，而经营前景仍在改善30%25%台湾金融对台交的相对表现(%)9.0Gap Core CPI 一年期定期存款利率20%6.015%10%3.05%0.00%-5%-3.0资料来源：TEJ，瑞士信贷估计（注：数据截至5 月 20 日）资料来源：CEIC、瑞士信贷估计图 4：台湾金融业（保险业）在 2022 年第一季度的资产负债表上累计未实现海外投资亏损新台币 2,448 亿元图 5：保险公司报告的未实现国内投资收益也从 21 年第四季度的新台币 4,640 亿元下降至新台币 2,900 亿元1Q22400300200100-(100)(200)(300)台湾金融公司在海外投资的未实现收益（损失）资产 (十亿新台币)1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22600500400300200100-台湾金融在国内投资资产的未实现收益（损失）（十亿新台币）1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22资料来源：公司数据，FSC 资料来源：公司数据，FSC图 6：国泰金控的 P/EV 与美国 10 年期债券收益率在中期内交易，尽管近期报告的盈利强/弱带来支撑/拖累图 7：台湾保险公司目前的预期市盈率为 7 倍，而历史平均市盈率为 10 倍至 11 倍——建议按盈利定价折扣（X） 国泰远期 P/EV (x) 美国 10 年期债券收益率 - RHS1.61.41.21.00.80.60.40.2-(%)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.035.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0台湾保险公司的远期市盈率 (x)平均 1天-1d 二维-2d资料来源：公司数据、TEJ、瑞士信贷估计 资料来源：TEJ、瑞士信贷估计28518715514711412964(80)(245)11月21日Oct-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Aug-11 Feb-12 Aug-12 Feb-13 Aug-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul- 12月15日-7月15日-16月16日-6月17日-12月17日-6月18日-11月18日-6月19日-12月19日-5月20日-11月20日-5月21日-11月21日-5月22日11月21日11月21日11月21日11月21日12月21日12月21日12月21日12月21日1月22日1月22日1月22日1月22日1月22日2月22日2月22日2月22日2月22日3月22日3月22日3月22日3月22日Apr-22Apr-22Apr-22Apr-225月22日5月22日5月22日96 年 4 月Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan- 17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21 Jan-2298年4月Apr-00Apr-02Apr-04Apr-06Apr-084月-10日Apr-12Apr-14Apr-16Apr-184月-20日Apr-22 2022 年 5 月 23 日台湾金融界3CBC主席评论台湾美联储加息步伐可能不会跟随美国50个基点的加息步伐美联储/台湾央行双双加息 25 个基点美联储宣布缓和美联储宣布至资产购买逐渐减少并开始其资产结束资产购买购买锥度到 2022 年 3 月2021 年 11 月美联储会议纪要暗示美联储缩表床单经过关注每月 950 亿美元的新冠疫情保单损失坚持我们对银行的偏好在从 2021 年到 22 年第一季度的持续表现优异之后，又上涨了 9.7%（台湾金融业指数下跌 2.9%），台湾金融业指数自 4 月 8 日见顶以来下跌了约 15%，尽管年初至今仍比台湾金融业指数高出 7%。台湾中央银行主席向财政委员会表示，其货币政策可能不一定会跟随美联储（链接），尽管主席后来指出台湾需要进一步2H22 收紧货币政策以抑制通胀。尽管如此，在美联储于 5 月初按预期加息 50 个基点后，该行业的获利回吐仍在继续。鉴于该行业自 2021 年初以来的强劲表现，我们认为该行业最初 5-6% 的价格调整是可以理解的，一些金融股的预期价格很高。然而，在近期股价下跌之后，我们认为部分银行股已超卖并再次以有吸引力的估值交易，基本面改善的前景保持不变。银行是未来六至九个月美国和台湾短期利率上升的明显受益者，台湾可能在 6 月/9 月的政策会议上再次加息。我们目前的净息差假设预计，到 2023 年年中，台湾央行将至少缩小一半的负实际利率。对于 2H22/2023，我们继续预计银行将提供更好的核心盈利增长动力，原因是净利息收入增长强劲，成本收入比降低，而信贷成本保持良性。图 8：台湾金融指数在 2021/1Q22 表现出色后，从近期高点修正 15%，但仍优于 TAIEX 7%年初至今图 9：由于台湾央行将继续加息以抑制通胀，我们认为一些银行股在经营前景仍在改善的情况下超卖30%25%台湾金融对台交的相对表现(%)9.0Gap Core CPI 一年期定期存款利率20%6.015%10%3.05%0.00%-5%-3.0资料来源：TEJ，瑞士信贷估计（注：数据截至5 月 20 日）资料来源：CEIC、瑞士信贷估计图 10：年初至今，以银行为中心的 FHC 表现优于非银行... 图 11：......非银行股的修正幅度最大 4月中旬以来10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%年初至今业绩财务指数0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%自 4 月 18 日以来的表现金融指数资料来源：公司数据，瑞士信贷估计（注：数据截至 5 月 20 日） 资料来源：公司数据，瑞士信贷估计（注：数据截至 5 月 20 日）7.1% 6.9%4.4% 3.0% 2.0%-1.9%部门年初至今：-4.5%-7.3%-9.1% -10.0%-15.4%-18.7% -19.0%-22.2%-3.8%-9.6%-11.2%-12.7%-16.3% -16.6% -17.1%自 4 月 8 日以来的行业表现：-15%-18.6% -18.6% -19.0% -19.0% -19.5% -19.7%11月21日11月21日11月21日华南11月21日11月21日第一的12月21日12月21日兆丰12月21日12月21日E.孙1月22日1月22日SCSB1月22日1月22日中国信托银行1月22日2月22日元大2月22日2月22日CDF2月22日3月22日台新3月22日3月22日国泰3月22日Apr-22Apr-22SKApr-22Apr-22富邦5月22日5月22日中租5月22日96 年 4 月SCSB98年4月华南Apr-00第一的Apr-02元大Apr-04兆丰Apr-06中国信托银行Apr-08E.孙4月-10日国泰Apr-12台新Apr-14中租Apr-16富邦Apr-18SK4月-20日CDFApr-22 2022 年 5 月 23 日台湾金融界4继续预计保险公司将迎来坎坷的一年自年初以来，我们一直注意到（链接和链接），虽然我们预计保险公司最终将受益于更高的利率和债券收益率，但 2022 年对于保险公司来说将是坎坷的一年。关键问题是账面价值的会计按市值计价 (MTM) 损失，以及由于资本收益少得多而导致报告的总体利润下降。虽然我们一直注意到外汇对冲成本（或在某些情况下为净收益）的大幅降低将为 2022 年的盈利提供强有力的支持，但最有利的影响应该会在 2022 年上半年体现出来。因此，2H22 利润放缓可能更有意义，尤其是在以保险为中心的 FHC 可能需要从 P&C 保险部门的 Covid 大流行保单索赔中计入更多损失的情况下。我们发现，从历史上看，以生活为中心的 FHC 股票