立足产品打造品牌，开启小家电环球之旅

小家电的种类繁多，更新换代快，公司成功的根基在于其产品力。能否读懂消费者心理，解决痛点，并依靠供应链的能力将产品迅速落地，是赢得市场的决定性因素。公司在产品拓展分为纵向和横向扩展两个方向。纵向是九阳引导的在厨房小家电场景的垂直拓展；横向指通过收购SharkNinja开拓出新的居家环境场景和西式厨电场景，多品牌运营的同时走向出海。 当下小家电普遍具有的特点是使用频率低，价格便宜和需求多样化。输出品牌，提高品牌力，是JS环球渠道和营销的核心。随着更多的小家电销售转移线上，九阳保持了领先的地位，并帮助母公司充分发挥了协同效应。多样化的渠道和新型的营销方式使企业更好的触达用户，了解需求，最终搭建完成了内容种草、线下体验、线上下单、就近配送、上门服务等完整的新零售O2O购物体验闭环。 JS环球具有识别需求甚至创造需求的产品研发和落地能力，开拓新场景和深挖场景细分单品奠定了其成长的属性。小家电发展的长远逻辑在于人们对“便捷”的追求是永无止境的，以及其偏向快消品的属性，需要做到以用户体验为出发点，打捞和分析用户潜在需求。如果能够做到将用户场景高度像素化，无限的细分市场都可以被打开，许多长尾的SKU也可以成为爆款。小家电需要不断地满足各种差异化需求，包括实用性、颜值等，通过供给创造需求。长尾空间为新产品、新品牌诞生提供了成长的土壤，拓展品类是公司增长的第一驱动力。 通过收购海外龙头品牌轻松打开海外市场，乘上小家电出海之风。跨境电商也在持续赋能，国内电商历史悠久，累积了丰富的线上营销经验，可以复制到海外市场。背靠国内的强大供应链，以及SharkNinja海外深度覆盖的线下渠道，未来有望开拓更多市场，是创造增量的第二驱动力。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2022年到2024年实现归母净利润分别为4.94亿、5.73亿、6.53亿美元，分别同比增长17.56%、15.99%、13.92%。对应EPS分别为0.14、0.16、0.19美元。JS环球生活有望在未来持续发挥九阳和SharkNinja在研发、供应链和渠道方面的协同优势带来持续的增长。2021年公司PE为13.92处于较低水平，2022年到2024年PE预计为8.08、6.96、6.11，有望享受估值溢价。因此首次覆盖予以“买入”评级 风险提示：新品开发和区域拓展计划不达预期、中美贸易持续影响关税、出口供应链紧张、原材料价格上涨未得到缓解 1.公司概况：两大分部三大品牌 JS环球生活为优质创新型小家电的全球领导者，系九阳创始人为寻求业务的全球化突破而重新架构的集团，旗下分为九阳分部以及SharkNinja两大分部。九阳成立于1994年，系王旭宁先生通过全自动豆浆机的研发而成立，近二十年来针对中国市场深耕厨房小家电。“九阳豆浆机”更是深入人心，奠定其在中国市场的龙头地位。2017年收购SharkNinja母公司，公司有两大品牌Shark和Ninja，他们分别为北美清洁家电和西式厨电的头部品牌。综上形成了两大分部三大品牌的公司格局，收购合并也为JS环球生活小家电铺设了出海道路，使集团得以进军北美、欧洲等全球市场。 1.1.发展历程 谈起九阳股份，那句"好豆浆，九阳做"为消费者所熟知，作为自动豆浆机的开创者九阳股份早在2008年就登陆了深交所。2014年至2015年期间，九阳开始战略转型和品牌升级，从研发破壁机开始拓展品类。为了公司的整体发展2017年成立母公司JS环球生活，布局海外业务外延式扩张。 SharkNinja由北美Euro-Pro创立，该公司从1998开始专注研发高品质科技清洁，率先推出的Shark吸尘器使其在北美站稳脚跟。随后推出Ninja定位西式厨房小家电，主打加热类和搅拌机类产品，与九阳产品线相似。两个品牌在2017年共同被JS环球生活收购，组成公司海外SharkNinja分部。 图1：始于豆浆机，九阳整合SharkNinja开启小家电环球之旅 1.2.股权结构 公司实际控制人王旭宁先生合计控股JS环球生活55.37%股份，股票回购彰显公司长期稳定发展的决心。1994年，王旭宁、朱泽春、许发刚和黄淑玲共同创办山东九阳小家电有限公司，系九阳股份的前身。王旭宁先生为JS环球生活和上海力鸿公司的实际控制人，集团整体股权结构较为集中，利益与公司深度绑定，实控人决策能力强。基于对于未来JS环球的发展决心，2021年9月16日控股股东兼董事长王旭宁先生合计增持86.2万股公司股份。根据公司2021年年报，王旭宁先生合计持有公司19.35亿股公司股份，占公司已发行股本的55.37%。增持进一步加强了核心高层的控制能力，并彰显了实控人对公司未来长期稳定发展的信心。 图2：公司股权结构图 JS环球收购上海力鸿部分股份，进一步加强对九阳股份控制权。2021年4月JS环球生活公布拟购上海力鸿约16.247%的股份，总代价约为人民币11.56亿元。上海力鸿主要从事企业管理咨询等服务，JS环球将拥有上海力鸿的全部所有权及控制权，最终拥有其99.145%权益，从而更好的运营管理上海力鸿及其附属公司九阳股份。并且由于少数股东权益减少，集团将享受更多的经济利益。2021年财报公布，JS环球目前间接控股九阳股份67%的股权；直接和间接控股Sharkninja100%的股权，具备SharkNinja的所有权。 1.3.公司营收稳步增长 在收购SharkNinja后，公司营收从2016年的11.03亿美元上升至2021年的51.51亿美元，2021年同比增长22.76%，实现稳步增长。由于2017年对于SharkNinja的收购中债务收购融资占比达到了7.42亿美元（总收购金额为16.08亿美元），公司需要支付高额的财务费用。随着债务置换完成以及新品顺利引入市场，净利润2020年开始回弹，直到2021年归母净利润达到4.21亿美元，同比增长22.09%。 图3：JS环球营收（百万美元）及同比变化（%） 图4：JS环球归母净利润（百万美元）及同比变化（%） 2.产品力是发展的根基 因为小家电的种类繁多，更新换代快，我们认为公司成功的根基在于其产品力。能否读懂消费者心理，解决痛点，依靠供应链的能力将产品迅速落地，是赢得市场的关键。 公司在产品拓展分为纵向和横向扩展两个方向。纵向是九阳引导的厨房小家电场景的垂直拓展，在豆浆机后不断开拓新品类成为公司新的增长引擎；横向指通过收购SharkNinja开拓出居家环境场景和西式厨电场景。集团整体的产品矩阵得以完善，在实现多品牌运营的同时，走上小家电出海之路。 而支撑发展的背后核心在研发能力，从自主发明出第一款全自动豆浆机便奠定了九阳的创新性基因，SharkNinja的高质量研发团队加入后更可以充分发挥协同效应。得益于九阳长期根植国内优越的供应链体系，集团整体实现了产能的规模效应并优化了成本。 我们认为JS环球在研发和供应两方面为公司筑建了产品力的护城河。 图5：JS环球生活产品矩阵 2.1.始于九阳豆浆机，品类创研成就国内小家电龙头 九阳产品以豆浆机起家，并以此为起点专注小家电的产品升级和创造新的细分领域，满足消费者的多样化需求，逐步实现由“九阳=豆浆机”向“九阳=品质生活小家电”的战略转型与品牌提升。在竞争激烈的小家电赛道，大众对于九阳有着较高的品牌认知度，提到九阳便会想到豆浆机，公司致力于打造可以让消费者想象到整个厨房场景的品牌，让其他业务单元获得长足发展。 九阳于1994年发明第一台全自动豆浆机，也是市场上首款原创类产品，在中国豆浆机市场常年保持领先地位。根据弗若斯特沙利文报告，2018年按零售额统计九阳豆浆机的市场份额约为80.6%。且常年以来一直为豆浆机引入创新性功能，包括搅拌、加热、免洗等技术，通过先进的技术改良达到不同阶段的创新升级。 2.1.1.产品端拓宽，完善厨房小家电场景 在豆浆机为品牌打响知名度后，公司开拓新品类，完善产品功能。小家电相比空调、冰箱、洗衣机等产品，最大的特点就是更新换代快，要求较高的创新性。因此继豆浆机后，九阳不断开拓细分领域，先后推出破壁机、食品加工机、榨汁机、营养煲类系列、西式厨电系列、电磁炉等多种品类产品。背后核心在于多元化发展的必要性并契合消费者喜好，例如识别到中国消费者对热食的偏好，九阳为搅拌机推出了加热功能；以及为了解决清洗过程繁琐的忧虑，公司免洗技术引入搅拌机。 图6：九阳销售品类汇总 2.1.2.九阳收入增长稳定，各业务板块多元化发展 九阳股份营业收入及归母净利润稳定增长：豆浆机作为明星产品，自推出以来常年稳居行业市占率首位，是2010年前的主要收入支柱。然而随着豆浆机市场逐步饱和、行业规模增长放缓，公司收入和利润相应出现波动。为突破发展瓶颈，公司依托于自身的创新基因持续研发扩充新品；同时积极拓展建设覆盖更广的销售渠道。 2017年九阳处于渠道分销网络的变革时期，公司主动调整和削减经营不善的经销商，导致九阳的收入轻微下降0.92%。随着调整初见成效以及2018年引入烹饪电饭煲、压力锅等新产品，带动收入增长12.71%。居民消费升级和小家电产业转型的趋势愈发显著，后续不断研发推新满足新兴需求，从而保持平稳增长。得益于公司多元化战略和品牌转型的成果，2020年公司实现营业收入112.2亿元人民币，同比增长20.02%，2017年到2020年CAGR达15.70%。 2021年九阳股份实现营收105.4亿元人民币，同比下滑6.09%，这是九阳自2018年以来营收首次下滑。2021年最新主打的炊具系列相较2020年收入同比增长了68.7%（炊具此前并未被单独披露），而除了炊具和营养煲外其他产品在2021带来的收入有所下滑。 2021年原材料价格的上涨挤压公司获利空间，并且长时间以来受制于国内激烈的市场竞争格局，九阳股份表现不尽如人意。2021年归母净利润达7.46亿元人民币，同比下降20.69%，同样是近4年来首次下滑。 图7：九阳收入（百万人民币）及同比增速（%） 图8：九阳归母净利润（百万人民币）及同比增速（%） 九阳的发展是由单一走向多元化的过程：初期对品类单一依赖程度较高，2010年以前豆浆机单品收入占总收入七成，各个品类皆会经历需求的兴衰起落。2008年是豆浆机发展的前期，正值社会层面经历三聚氰胺事件后引起消费者恐慌，市场刺激性需求高增导致豆浆机飞速发展，2010年达巅峰后市场冷却，豆浆机需求开始迅速衰退，2011年和2012年公司整体收入增速跌至负数。随后破壁机成长为中流砥柱，2011年因果蔬养生概念普及，原汁机和榨汁机需求逐渐攀升，虽至2015年时有所衰退，但2015年后破壁机凭借技术创新迭代带动新一轮增长。例如使破壁机集成豆浆、榨汁、料理等丰富的产品功能；使其具备免洗、真空、静音等特点，对其他产品具较强替代效应。 随着公司战略及时调整，培育新品类扩充产品矩阵，以豆浆机、破壁机为代表的食品加工机业务占比从2011年的65.27%降低至2021年的41.31%，其间先后拓展营养煲、西式小家电等产品。 图9：主营产品结构愈发均衡，包含豆浆机榨汁机的食品加工机占比逐渐减少（%） 包含豆浆机和破壁机的食品加工系列是收入的主力，营养煲系列和西式小家电为公司贡献新的收入增长点：营养煲类2011到2014营收年复合增速为18%、西式小家电2015到2018营收年复合增速为24%，分别贡献不同阶段营收的规模增长。与此同时，食品加工机等业务依旧是九阳的王牌产品，长时间保持稳定销量，实现长足发展，并于2019年九阳推出高端新品SKY系列。 图10：西式小家电和营养煲系列收入（百万人民币）均保持较高增速（%） 体现在市占率方面，九阳在多个品类保持保持市场份额的持续领先，根据弗若斯特沙利文报告显示：截止至2018年六大产品零售额市场份额排名前三，豆浆机更是以高达80.6%的市占率处于绝对领先的龙头地位；搅拌机，食品加工机及榨汁机市场份额分别为36.6%、36.8%及37.0%。 图11：2018年九阳六大品类在中国市场占据排名前三的市场