REITs系列研究之一：REITs的结构、类型与收益

近期基础设施建设REITs引起了市场的高度关注，作为舶来品，REITs的发行和投资在海外市场已较为成熟，REITs也是大类资产配臵中的重要品种。本文对国内外REITs的组织模式、物业类型及市场发展情况进行全面介绍，以供投资者参考。 REITs即房地产信托投资基金，是通过汇集投资者资金持有并经营收益性不动产，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托制度，同时具备金融机构性质和管理机构性质。 海外REITs市场发展较成熟，产品种类呈多样化，组织类型主要分为契约型、公司制、有限合伙制，其中契约型REITs载体为基金或信托；根据收入来源不同，REI Ts划分为权益型和抵押型，权益型REITs持有物业所有权，而抵押型REITs是投资房地产抵押贷款，本身并不持有物业；依据资金的期限长短，可以将REITs划分为封闭式和开放式；根据发行方式不同，还可将REITs分为私募REITs和公募RE ITs。 经过半个世纪发展，权益型REITs凭借高流动变现能力、较强抗风险能力打败抵押型REITs，成为市场主流模式。以美国为例，截止2019年末，全美总计有217只REITs产品，总市值达1.74万亿美元，其中，权益型REITs数量为175只，市值规模在整体中占比达95.6%。此外，由于法律体系存在差异，各地区REITs产品的组织类型有所区别，美国以伞形结构和公司制为主，而亚洲主要采用契约型。 过去十年全球REITs收益率均值为10.27%，美国作为最成熟的REITs市场，其产品收益水平相对亚洲和欧洲更高；分种类来看，权益型表现优于抵押型。REITs总收益由资本利得和分红派息两部分构成，不同于股价的较高波动性，REITs派息比率长期稳定在3%到5%之间，且各地区差异不大，说明投资者持有期间现金流有保障。 将REITs的收益情况与其他综合指数做比较发现，过去20年美国REITs平均收益显著高于体现股市整体行情的标准普尔500指数和罗素2000指数，更加高于债券指数ML Corp/Govt；绝大部分时间REITs的分红收益率高于同期美国十年期国债收益率。整体来看，REITs兼具股票和债券的优势，既可获得物业增值带来的资本利得，又可通过租金收入分配获取较稳定的期间现金流，使得长期内REITs收益表现同时优于权益和债券，是良好的抵御通胀金融工具。 风险提示：1）资产证券化政策收紧；2）海外疫情超预期蔓延，国内经济失速下滑；3）房地产市场出现较大波动；4）国内税法等制度不利于REITs发展。 近期基础设施建设REITs引起了市场的高度关注，作为舶来品，REITs的发行和投资在海外市场已较为成熟，REITs也是大类资产配臵中的重要品种。本文对国内外REITs的组织模式、物业类型及市场发展情况进行全面介绍，以供投资者参考 一、什么是REITs？ 1.REITs的定义 REITs是房地产信托投资基金（RealEstateInvestmentTrusts）的英文简称。REITs中的房地产主要指商业地产，海外REITs的底层资产通常是能提供稳定租金回报的物业，而符合这一特征的物业大部分是商业地产和政府公共资产。住宅地产一般不属于此类产品，但住宅抵押贷款可以作为REITs的基础资产之一。 REITs起源于美国，其主要指从事房地产权益投资（包括绝对物业所有权和租赁收益权）、房地产抵押贷款投资和混合型房地产投资——两者兼营的公司、信托、协会或者其他法人，汇集诸多投资者的资金，持有并经营公益事业、购物中心、写字楼和仓库等收益性不动产，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托制度。 这一定义包括了REITs两方面的性质：一方面是金融机构性质，REITs是政府批准成立的基金，募集社会大众的资金，并将资金投资于特定产业（即房地产行业），所获得的收益按基金份额分配给基金持有人；另一方面是专业的管理机构性质，按照专门的法律程序从事房地产物业运作的机构，例如权益REITs是从商业地产采购、开发、管理维护、销售过程中取得租金和销售收入。 具体来说，REITs就是项目机构将持有的物业的股份或者受益单位分售给投资者，信托机构将房地产全部对外出租，取得租赁费后向投资者发放股利收益，或者信托机构直接在市场上出售房地产，将所得价款分配给投资者，以此取得资本利得。 2.REITs的结构 （1）REITs中的主要主体 REITs中的主要主体有发起人/委托人、托管人、基金管理人、基金单位持有人、特殊目的载体和物业管理人。 发起人/委托人主要的职责是选定证券化资产并转移给特殊目的载体（SPV），同时拥有向SPV请求拟定发售资产取得对价的权利；托管人一般为银行或者附属的信托公司，接受REITs的委托，以信托的方式为基金持有人拥有不动产并监管管理人；基金管理人接受REITs的委任，负责REITs资产的管理和运营；基金单位持有人拥有REITs的资产并对其有最终决定权，对REITs产生的收益拥有受益权；特殊目的载体主要是出于隔离风险、避税等方面考虑；物业管理人负责信托所持房地产的维护、管理。 图表1：REITs中的主要主体 （2）REITs的结构图 REITs是资产证券化的衍生品，该结构的关键是REITs或者其相关机构是否能够作为特殊目的载体（SPV），隔绝风险，保护投资者并享受免税待遇。所有的管理人、受托人、发起人等都是围绕着REITs来展开，下图为REITs实际运行中的管理结构。 图表2：REITs结构图 3.REITs的法律特征 REITs起源于商业信托，保留有信托的一般特征，即信托财产的独立、所有权与收益权相分离、有限责任公司和信托管理的连续性。而作为现代化的新型房地产的信托结构，REITs还具有以下法律特征和法律组织要求： 1）REITs必须分配90%的年度应税收入（资本利得的除外）作为股息给其份额持有人。2）REITs必须将其资产的75%投资于不动产、抵押贷款、其它REITs的份额、现金或是政府证券。3）REITs必须从租金、抵押贷款利息、不动产物业出售实现的利得中获得总收入的至少75%。 REITs收益的95%必须从这些资源加上股息、利息及证券出售的利得中获得的。4）REITs的90%以上的总收入必须是租金或利息收入、出售资产或其他信托组织的股息收入，以及其它源于房地产渠道的收入。5）REITs的份额持有人至少要100人以上，并且集中在任意5人或更少的人手中的现存份额必须小于该信托已发行股票价值总额的50%。6）REITs必须是房地产投资者，而不是经纪商。 二、REITs的组织模式 以较为成熟的美国市场为例，美国REITs的组织类型主要分为契约型、公司制、有限合伙制。 1950至1960年，美国为了解决当时房地产融资问题，正式颁布了法案承认REITs的法律地位，此时的REITs多为契约制的商业信托模式，在以得到税收优惠为主要目的的因素下，REITs快速发展。 此后在1976年颁布的税制改革法案中规定，房地产信托可以为公司制，而并非必须是非法人商业信托组织。允许房地产投资信托持有，经营和管理收益性房地产，这令REITs拥有了很大的物业控制权，调动了房地产开发商及运营商参与组建REITs的积极性；后来衍生出了UPREITs与DOWNREITs，这些新型的有限合伙REITs结合了信托的税收优惠和有限合伙的有限责任优点，在美国REITs市场上成为主流。 1.契约制REITs 契约型的房地产投资信托，是把投资人、经营管理商业信托的组织如投资银行或信托公司等以及独立第三方托管人（通常为商业银行）通过签订合同而形成的信托法律关系。 根据是否有固定的期限和资金总额限制，一般契约型的REITs分为封闭式投资信托和开放式投资信托。在封闭式投资信托中，规定有一定的募集期限，期满之后不再接受资金投入，且投资人一旦投入资金，直至契约期限届满，否则不得抽回投资。而开放式投资信托则在期限上和对投资人的投入及退出都有比较灵活的规定，无期限限制也无总额限制。 在契约制REITs中，投资人所出资形成独立的信托资产，由管理人（投资银行或信托公司）进行经营，由托管人进行维持和保管，最终的投资收益由投资人获得，而管理人和托管人分别获得按一定百分比的管理费和保管费。契约制REITs组织架构如图所示： 图表3：契约制REITs组织架构 治理结构上，契约制的房地产投资信托是最初REITs使用的模式，其适合信托法律规定较为简单和明确的时期，在组织成本上，其优点是：首先，所有当事方的权利义务由所签订的契约设定，组织架构清晰明确； 其次，投资人的预期收益一般会在合同中规定，有一定的预期性；最后，没有债务连带责任。 其缺点是：签约成本较高，因为没有专业的REITs公司，寻求合适的管理人和托管人并不容易。而且组织架构虽然清晰，但因为合同条款所限，就失去了管理上的灵活性。在代理成本上，因为所有当事人的权利和义务均由契约设定，契约制的房地产投资信托在监督和纠纷解决上较为明晰，但是其缺乏灵活性，所以在激励和惩罚机制上较差，对提高运作效率无益。比如，受托人在完成契约中规定的投资回报率即可，无动力进行更高效的投资决策和安排，使投资人无法预期更高的回报。另外，因为最终的投资决策还是由管理人做出，投资人缺乏专业性知识，再加上投资人在管理人的组织中没有发言权，就会产生很高的道德风险。 2.公司制REITs 在《1976年税制改革法案》以后，因为法律的放开，房地产投资信托在美国可以是公司制也可以是契约制的商业信托。 公司型REITs是通过发行股份的方式募集资金成立投资公司，具有法人资格。股份持有人既是公司型REITs的投资者，又是公司股东，依照法律和公司章程的规定享受权利，承担义务。投资人为公司股东，拥有了公司事项的重大决策权，可以选出董事会成员来代表其利益行事，并获得公司分红，与公司制REITs形成股东和公司的关系。而投资人出资形成的资产由REITs公司所有，一般由投资人选出的董事会进行持有，并代表投资人行事。 在管理方式上，REITs公司可以选择进行内部管理或者是聘请外部专业公司进行经营。但在此，内部管理部门或是外部管理公司只拥有对法人财产的经营权，并对董事会负责，接受董事会的监管，管理者的报酬为按一定比例计算的管理费用，有时，还会依照收益提成比例获得奖励报酬。另外，为了信托财产的独立性，公司制REITs还应将由投资人出资形成的资产存放在独立的托管机构（一般是商业银行），保管机构依照公司制REITs董事会的命令行事，负责保管，执行交易和过户等命令。这其中的管理模式，权利义务，纠纷解决一般依照公司法来执行。公司制REITs组织架构如下图所示： 图表4：公司制REITs的组织架构 从治理结构上来看，公司制是在发展阶段房地产信托所普遍采取的模式，总的来说，在组织成本上，公司制REITs有以下几个优点：首先，签约成本低；其次，组织结构稳定，不易轻易变化；最后，管理专业化较强，尤其是外部管理式公司制REITs。 其缺点是：权利义务方面没有契约制REITs那样清晰和明确，且运营成本较高、税务负担重。外部管理公司制REITs为了分工专业化的目的，采用了委托代理的管理模式，就不可避免的会产生与一般公司一样的代理成本和道德风险，即受托人可能不会全心全意为委托人利益行事，易产生关联交易等损害股东利益的情况。 3.UPREITs 有限合伙制REITs结合了公司的有限责任和合伙企业的免征企业所得税的双重优势，是目前房地产投资信托业最受青睐的组织架构结构。 随着金融创新的加快，REITs也迎来发展新模式，伞形合伙房地产投资信托（UmbrellaPartner，UPREIT）于1992年诞生并迅速占领市场大量份额。在伞形合伙UPREIT中，存在着一个经营性合伙，其英文为OperatingPartnership，以其出资成为经营合伙人，参与合伙企业的管理并收取相应的管理费以及投资收益，可以说，经营合伙人即是受托人又是受益人。而房产所有人则以其持有的房地产出资