2018年12月债券息差杠杆投资策略详解信用信息总部杨勤宇电话：010-88090026邮件：yangqinyu@chinaratings.com.cn信用信息二部闫丽琼电话：010-88090017邮件：yanliqiong@chinaratings.com.cn王靓电话：010-88090147邮件：wangliang@chinaratings.com.cn蔡得雨电话：010-88090256邮件：caideyu@chinaratings.com.cn客户服务部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层专题报告 2018年第166期 总第704期内容摘要阿基米德有一句名言——“给我一根杠杆和一个支点，我就能撬动地球”，很好地概括了杠杆原理的放大效应。在债券投资领域，息差杠杆策略同样通过债券回购融资提高投资杠杆，放大期限利差或信用利差收益，达到组合整体收益的增厚。本文重点对于息差杠杆策略模式进行系统研究，从套利模式本身的风险收益分析入手，分别测算了回购融资成本、杠杆率水平和息差水平，最后以中债资信级别为例阐述了信用债息差杠杆套利操作的实际效果。息差杠杆策略的收益归因主要为债券静态收益率、杠杆息差和债券交易资本利得三部分。从息差杠杆策略实际执行表现来看，由于大部分商业银行多以配置盘为主，交易利得收益可以忽略。债券静态收益率、资金成本及杠杆倍数为策略盈利表现的主要影响因素，核心判断逻辑是在既有投资策略指导下，债券静态收益率及杠杆放大倍数间的综合收益最大化。息差杠杆策略的主要风险来源于资金成本跃动以及杠杆被动收缩带来的资产被动处置损失，通过选择稳定性较强的资金品种，同时限制杠杆水平将杠杆风险控制前置，可以在很大程度上实现对息差杠杆策略的风险控制。整体来看，中债高等级债券的息差杠杆策略能够在风险相对可控的前提下实现较好的收益增厚目标，具有较好的策略执行效果。 息差杠杆策略1一、息差杠杆策略模式概况（一）息差杠杆策略是债券投资者常用的交易策略之一息差杠杆策略属于债券套息策略的一种，指利用较为便宜的正回购资金进行债券杠杆配置的策略。息差杠杆策略核心是通过正回购融资提高投资杠杆，从而放大期限利差或信用利差收益，从而达到组合整体收益的增厚。息差杠杆策略的收益归因主要为债券静态收益率（底仓票息/到期收益率）、杠杆息差和债券交易资本利得三部分。杠杆策略的主要原理可以体现为下述公式：当年息差策略回报=底仓票息/到期收益率+杠杆倍数*（杠杆配置品票息/到期收益率-同期回购资金成本+杠杆配置品交易资本利得）。目前常见的息差杠杆策略分为质押式回购和买断式回购两种，其中质押式回购为主要的回购操作形式。一般来讲，在趋势相对明确的市场环境中，即长端收益率趋势稳定，短端资金成本可控或者信用利差预期稳定的情况下，息差杠杆策略能够在风险可控的前提下获得较为稳定的超额收益。因此，息差杠杆策略也是债券投资者较为常用的交易策略之一。（二）息差杠杆策略的风险收益解析息差杠杆策略的主要获利方式为底仓票息/到期收益率、杠杆息差及资本利得，而平稳续作的前提则是押品稳定的融资能力及可控的回购资金成本。因此，息差杠杆策略的执行需从策略收益要素及策略风险要素综合考量。策略收益要素方面，底仓的选择、资金类型的选取以及杠杆水平的权衡将实际影响策略的成功与否以及最终的盈利水平。在策略风险方面，主要风险来源于杠杆风险、流动性风险和杠杆配置品估值风险，风险的把控对最终策略表现也会产生重要影响。具体来看：1、策略收益方面底仓的选择：以相同债券重复质押模式为例，底仓的选择首先服从于既有投资策略，在满足投资策略对于品种、久期、信用级别等具体条件的前提下，对其票息/到期收益率优势和融资能力进行综合考量。如果底仓预期估值稳定，那么策略主要获利方式就是套息，底仓选择主要票息/到期收益率和质押融资资金释放能力的对比，优先选择单位杠杆下（票息+息差）机会成本小的底仓债券进行质押回购操作。如果预期将有较为明显的利率单边下行行情或者存在明显的价值低估品种，那么策略主要获利方式是通过息差杠杆策略放大组合久期，或者放大交易资本利得，优先选择长久期债券或具有更大价格上涨空间的品种进行质押回购操作。资金类型选取：由于策略盈利表现对资金成本较为敏感，利率水平越低、波动越小的资金类型是策略执行的首选。杠杆水平权衡：由于存在底仓估值波动导致的被动处置资产风险，因此一般来讲都不建议进行满杠杆操作。如何确定合适的杠杆比率，有两个方向可以考虑。其一， 息差杠杆策略2综合分析底仓的估值波动水平，等比例缩减杠杆质押率，只要底仓债券估值波动符合预期，那么被动杠杆变动风险也在可控范围内，不会引发被动资产处置。其二，提高杠杆配置品的资产的流动性和保值增值能力，维持必要的流动性头寸。杠杆配置品选取：服从于既有投资策略，其杠杆息差及自身估值波动水平将直接影响息差杠杆策略的盈利能力、盈利波动性及对流动性风险的忍耐程度。在无特殊风险偏好或特殊交易机会的情况下，一般都会选取估值相对稳定的杠杆配置品进行操作。2、策略风险方面杠杆风险：主要是指一旦出现质押品估值变动导致杠杆被动缩减时，需要处置资产导致的损失风险。流动性风险：主要指回购融资成本风险，一旦资金面紧张回购利率发生大幅上行，将影响策略盈利表现甚至发生策略亏损。杠杆配置品的估值风险：主要指杠杆配置品估值波动对策略执行效果的影响，如果杠杆配置品净值估值大幅下行，资本利得亏损将拖累策略盈利表现甚至发生策略亏损。若对于杠杆配置品持有至到期，资本利得影响可以忽略。在多次质押操作模式下，杠杆配置品净价估值下降主要通过削弱自身杠杆释放能力而削弱策略整体盈利表现。总体来看，息差杠杆策略交易逻辑清晰且拥有较为便利的市场交易条件，因此在资金面稳定或利率趋势明显的市场环境下，较易获得良好的盈利表现。二、息差杠杆策略下的资金成本比较资金成本的相对稳定是持续进行息差杠杆套利操作的有利条件。近年来，回购市场快速发展，已形成了以银行间市场为主，交易所市场为辅的市场格局。作为银行间市场质押回购交易的主要参与者，全国性商业银行是市场最大的资金供给方，农村商业银行、城市商业银行以及基金类机构则为主要的资金融入方，上述机构在市场中的活跃度较高。目前两大市场认可的质押回购标的覆盖了利率债、信用债等主要债券品种，具有较好的质押操作空间。受回购融资成本限制，目前质押回购业务主要集中在隔夜及7天回购两个期限范围。资金成本方面，银行间市场资金成本及波动率明显低于交易所市场。2015年1月到2018年10月，银行间7天质押式回购资金成本平均比交易所低40BP左右，资金成本相差的中位数为100BP；两市场7天回购加权利率的平均波动幅度分别为49BP和124个BP，交易所市场平均波幅约为银行间市场的2.5倍。隔夜质押回购资金成本，具有相同的特征。 息差杠杆策略3图1：不同市场1天期质押式回购利率数据来源：Wind，中债资信整理图2：不同市场7天期质押式回购利率数据来源：Wind，中债资信整理回购市场的结构性分层较为明显。R001、R007是银行间市场全部机构质押式回购加权平均利率，而DR001、DR007是银行间市场存款类机构的质押式回购加权平均利率，R与DR之差基本可以看作非银机构增加的边际融资成本。当资金面宽松的时候，银行与非银之间的资金成本基本相近；当资金偏紧时，非银机构融资成本增大明显；极个别天数利差出现负值，但从历史统计看保持在个位BP，且集中在2018年8月份后期，属于政策导向、市场环境等特殊影响。综合来看，银行间市场资金成本普遍低于交易所且波动性更小，更利于息差杠杆 息差杠杆策略41总债券杠杆率=债券总托管规模/（债券总托管规模—待回购余额）策略获得较好执行效果。与此同时，在银行间市场内，存款机构较非存款机构具有更为明显的融资成本优势。图3：银行间市场不同机构融资成本比较数据来源：Wind，中债资信整理三、息差杠杆策略下的杠杆空间测算从市场总体杠杆情况来看，降杠杆为目前市场主要趋势。根据托管数据，每月可以测算并观察债市杠杆率1。自2010年起，整体债券市场杠杆率约在1.06至1.12倍之间波动，并表现出明显的季节性，每逢季末杠杆率有所上升。而由于大型商业银行在整体债券市场托管量中占比超过60%，且商业银行以配置为主，加杠杆的意愿较低，因此整体杠杆率波动幅度较小。但同时也能够明显看出自2018年起，债券市场杠杆率逐渐走低，有明显的去杠杆趋势。图4：整体债券市场杠杆率波动情况 息差杠杆策略50100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0001.051.061.071.081.091.101.111.121.13债券总托管量待回购债券余额杠杆率(右轴)数据来源：Wind，中债资信整理从监管政策来看，控制机构或产品质押融资总规模为相关政策的主要关注方向。为了有效控制债券回购业务风险，监管机构、交易市场、托管机构分别从不同维度出台相关政策，对债券回购业务的总杠杆水平进行限制及规范。2018年新发布的《规范债券市场参与者债券交易业务的通知（银发[2017]302号）》（“302号文”）、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）、《商业银行理财业务监督管理办法》（简称“银行理财新规”）以及《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（合称“证监会资管新规”）等，均要求公募性质的非法人产品杠杆率不超过净资产的40%，私募性质非法人产品以及封闭式运作基金和避险策略基金杠杆率不超过100%。其他情形参见下表。表1：质押回购融资规模相关政策汇总机构及产品政策内容政策来源公募性质的非法人产品/开放式公募产品杠杆水平≤140%302号文、资管新规、银行理财新规封闭运作基金/避险策略基金杠杆水平≤200%302号文、资管新规、银行理财新规私募性质的非法人产品杠杆水平≤200%302号文、资管新规、银行理财新规存款类金融机构（不含开发性银行与政策性银行回购资金余额≤上季度末净资产80%302号文其他金融机构回购资金余额≤上月末净资产120%302号文保险公司自营债券回购资金余额≤上季度末总资产20%302号文资产管理计划杠杆水平≤200%证监会资管新规分级资产管理计划杠杆水平≤140%证监会资管新规资料来源：公开资料，中债资信整理从质押品本身来看，不同债券融资能力不同。由于银行间及交易所市场对不同债券的质押政策有所不同，导致相同品种债券在不同交易场所的融资能力存在差异，体现为最高折扣杠杆倍数的大小。近年来，金融机构降杠杆趋势明显，因此本部分以较低水平的质押率为例进行测算。由于实操过程中质押债券的最小规模为债券面额10万元，最小交易规模为债券面额1万元，因此实际最高杠杆倍数低于理论最高杠杆倍数。表2：质押回购最高杠杆规模测算 息差杠杆策略62 最高杠杆倍数=1/(1-折扣系数*质押率)。3 调整系数计算公式为当年最低净价和上一年平均净价进行相除，得出最大回撤率，并对理论最高杠杆倍数进行等比例缩减。债券品种折扣系数最高回购质押率理论最高杠杆倍数2实际最高杠杆倍数利率债0.980.804.633.99主体、债项AAA级0.850.682.372.17主体AA+、债项AAA0.80.682.191.98主体AA+、债项AA+0.70.681.911.79主体AA、债项AAA0.750.682.041.9主体AA、债项AA+0.60.681.691.56主体AA、债项AA0.50.681.521.45资料来源：公开资料，中债资信整理业务实操过程中，由于底仓的融资能力受到其估值波