2022年下半年策略展望：谋定后动，知止有得

p1 东方财智兴盛之源 DONGXING SECURITIES 谋定后动，知止有得 —2022年下半年策略展望 分析师 林莎 联系方式：010-66554151 执业证书编号：S1480521050001 研究助理 孙涤 联系方式：010-66555181 执业证书编号：S1480121040003 研究助理 高天然 联系方式：13920367262 执业证书编号：S1480120070029 2022年5月31日 东兴策略 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p2 东方财智兴盛之源2022年上半年市场交易全球滞胀预期。俄乌冲突、疫情爆发加深冲击幅度，通胀成为美联储主要目标，加息幅度超市场预期。截止到4月27日市场低点以前，A股所有行业中仅煤炭维持正收益。此后A股开启反弹，反弹源于对前期海外收紧过度反应的修正、以及估值弹簧压低至极致后的修复。以此前跌幅越重、估值调整越多、以及业绩预期冲击最大的成长板块反弹更为明显。交易的热度亦证明这点：反弹板块的成交、换手率是此消彼长而非全面上行。风险偏好未出现全面的回暖。 估值向上的空间已经所剩不多。当下主要板块估值水平已经与19年/20年初的水平接近，和19年至今的中值已经差距不大，而整体宏观环境已截然不同：19年年初是经济金融数据的全面好转、20年是全球宽松的政策环境、21年则是疫后修复全球需求扩张。 下半年重点关注三个变化。其一是上游涨价压力可能缓解，利润重新从上游向中下游分配；其二是稳增长政策进一步强化，宽信用见效之时即为股市从反弹到反转的关键，可观察“社融增速-GDP增速”指标是否出现回升；其三是伴随疫情得到控制，疫后生产链条的恢复会快于需求端，复工复产的推进下制造业将迎来转机。 估值扩张空间有限，静待盈利拐点，给下半年盈利预期更高的配置权重。除了考虑当下估值的绝对水位之外，十年期国债利率进一步下行空间不大、2022年的增量资金和过去两年相比继续下滑。无风险利率和增量资金都难以对估值提供正向作用。困境反转的逻辑并不适用于所有行业，但Q2确认今年的盈利底部之后，增长预期切实改善的行业会迎来机会。疫情冲击和上游成本压力最严重的时期是在上半年，这已经反应在当下市场的定价中。此外，关注到过半行业的盈利预期较之年初出现明显下调，而“稳增长”发力方向的行业出现了明显的改善。稳增长和疫后恢复会是配置的主旋律。关注订单量切实出现改善的老基建、需求共振景气上行的新基建和复工复产相关的汽车、工程机械等。 风险提示：疫情发展超预期、经济波动超预期、海外超预期收紧、市场波动超出预期 摘要 东兴证券股份有限公司证券研究报告 fX9ZgZIZnMqRaQaOaQpNmMoMoMlOrRqOkPqQqRaQnNzQMYrRzQwMnPxPp3 东方财智兴盛之源一、反弹因何而起？ 二、三大边际变化 三、估值扩张乏力、静待盈利拐点 目 录 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p4 东方财智兴盛之源全页资料来源：Wind、东兴证券研究所 图表：2022年初至4月27日各板块涨跌幅 年初以来：交易全球滞胀 东兴证券股份有限公司证券研究报告 年初以来市场大幅调整，截止到4月27日市场出现反弹，涨价驱动的资源品和稳增长相关的基建地产相对较优。 -50-40-30-20-100102020220101-20220427的涨跌幅 % p5 东方财智兴盛之源全球：俄乌冲突加剧通胀，主要经济体增长预期下调全球：滞涨趋势尚未缓解。 1. 俄乌冲突加速大宗商品价格上涨2.大宗涨价推升通胀加剧 全页资料来源：Wind、IMF、东兴证券研究所 3. IMF下调对主要经济体2022-2023年的增速预期 1.2月下旬俄乌冲突爆发，俄、乌分别是资源品、农产品重要出口国，加剧大宗商品价格上涨。 2.主要经济体增速预期均下调，4月IMF对美、欧、日全年经济增速预期较年初分别下调0.3、1.1、0.9个百分点。 东兴证券股份有限公司证券研究报告 单位：% 对2022年经济增速预测 对2023年经济增速预测 2021/10 2022/1 2022/4 2022/1 2022/4 美国 5.2 4.0 3.7 2.6 2.3 欧元区 4.3 3.9 2.8 2.5 2.3 日本 3.2 3.3 2.4 1.8 2.3 发达经济体 4.5 3.9 3.3 2.6 2.4 新兴经济体 5.1 4.8 3.8 4.7 4.4 全球 4.9 4.4 3.6 3.8 3.6 01002003004005006007003005007009001100130015002017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-04CRB金属现货（右轴）CRB工业现货 CRB综合现货CRB食品现货 金属涨幅6.0% 综合涨幅6.8% 工业涨幅4.4% 食品涨幅10.3% -202468102019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01美国CPI当月同比 日本CPI当月同比 欧元区19国HICP当月同比 % p6 东方财智兴盛之源国内：疫情冲击、信用难宽 疫情冲击下金融、经济数据全面下滑。 1. 疫情导致经济活动放缓 2.4月社融下滑幅度超过2020年3月疫情期间 全页资料来源：Wind、东兴证券研究所 注释：投资、消费增速为2021、2022年相较2019年复合增速 3. 投资、消费分项增速全面下滑 1.3月Omicron疫情爆发，4月工业企业开工率大幅下行，进一步加深经济下行压力。 2.信用依旧难宽：4月新增社融、信贷分别较同期降9468、9224亿元，已超过20年2月的降幅（928、438亿元）。 东兴证券股份有限公司证券研究报告 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04固定资产投资复合增速 基建复合增速 制造业投资复合增速 房地产开发投资完成额复合增速 -25000-20000-15000-10000-500005000100001500020000250000100002000030000400005000060000700002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04社融增量 人民币贷款增量 社融增量同比变化（右轴） 人民币贷款增量同比变化（右轴） 亿元 亿元 8085909510010511001020304050607080901002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05唐山钢厂高炉开工率全钢胎轮胎开工率 PTA开工率 玻璃产业开工率（右轴） % % p7 东方财智兴盛之源成长板块出现业绩预期和估值双杀。科技股、军工和先进制造业自年初至低点的跌幅均在427以来成长板块出现明显反弹，大部分已经收复年初以来的失地。 全页资料来源：Wind、东兴证券研究所 注释：数据更新至5月27日 图表：427以来成长板块涨幅最为显著 427低点以来：成长板块接力反弹 东兴证券股份有限公司证券研究报告 板块代码名称2022.1.1-2022.4.27涨幅走势12022.4.27-2022.5.27涨幅走势2515030.SH新能源车ETF-31.8125.51515790.SH光伏ETF-32.8929.07512660.OF军工ETF-36.6523.32512480.OF半导体ETF-34.6214.39515120.OF创新药ETF-27.182.25159928.OF消费ETF-16.25-0.20512690.OF酒ETF-21.142.15159996.SZ家电ETF-25.918.04516110.OF汽车ETF-31.6226.81512600.SH必选消费ETF-15.79-0.25515210.OF钢铁ETF-18.1610.85515220.OF煤炭ETF10.2422.66159871.OF有色金属ETF-21.4418.79159930.SZ能源ETF6.8520.45516970.OF基建50ETF-6.358.74159745.SZ建材ETF-14.767.01512200.OF房地产ETF-7.710.27512880.OF证券ETF-26.873.30成长消费资源品基建链金融地产 p8 东方财智兴盛之源 反弹的逻辑1：对海外收紧过度反应的修正 东兴证券股份有限公司证券研究报告 全页资料来源：Wind、东兴证券研究所 美联储因通胀压力收紧，此前A股特别是成长板块跌幅远超美股；近期则相反，A股强于美股，估值修复是主要动力。 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%PE（TTM）变化 盈利变化 1.2022年初到4月27日A股PE(TTM)、盈利均下跌 2.4月27日至5月27日美股大跌、A股估值回升明显 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%PE（TTM）变化 盈利变化 p9 东方财智兴盛之源0102030405060万得全A 沪深300 创业板 上证50 中证500 上证指数 20220427市盈率 20200323市盈率 20181029市盈率 20160229市盈率 反弹的逻辑2：估值的弹簧压缩到极致 1. 2022年4月底（反弹之前）各指数市盈率已经和历史低点接近 2. 2022年4月底（反弹之前）各指数市净率已经和历史低点接近 全页资料来源：Wind、东兴证券研究所 注释：估值分位数统计的是2005年1月1日以来的数据 3. 2022年4月底（反弹之前）万得全A风险溢价突破均值+1std 东兴证券股份有限公司证券研究报告 4. 2022年4月底（反弹之前）万得全A股债收益差下行至均值-1std 01000200030004000500060007000800000.511.522.533.54万得全A指数 股债收益差 股债收益差均值 +1std-1std01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000-1%0%1%2%3%4%5%6% 万得全A风险溢价 均值 +1sd-1sd万得全A指数（右） 012345678910万得全A 沪深300 创业板 上证50 中证500 上证指数 20220427市净率 20181029市净率 20160229市净率 p10 东方财智兴盛之源 反弹的位置：427以来，大部分行业出现反弹 东兴证券股份有限公司证券研究报告 全页资料来源：iFinD、东兴证券研究所 注释：此处所取PE为PE（ TTM ，剔除负值），数据更新到5月27号。三个分位数中有大于60%的标为红色，全部小于20%的标为灰色。 4月27日以来，27个中信一级行业估值均有不同程度的修复，线下消费和银行表现较差。图表：2022年4月27日至5月27日各行业涨跌幅 0101-0427涨跌幅0427至今涨跌幅PE(0101)PE(现在)4.27-至今变化PE(2022E)3年分位数5年分位数10年分位数PB(现在)3年分位数5年分位数10年分位数汽车-32.0925.2231.4029.0322.33%28.9678.70%87.20%90.40%2.3964.90%71.00%64.00%国防军工-37.3224.1966.8450.5120.30%41.8328.10%26.60%19.80%3.3441.70%57.80%51.40%煤炭12.0422.918.909.702.98%8.2360.10%45.80%34.20%1.6898.30%97.40%86.80%