海军装备信息化龙头扬帆起航

评级及分析师信息 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入首次覆盖 中国海防是国内水下信息化龙头企业，业务全面覆盖水下信息获取、探测、通信、对抗、导航系统及设备等领域，产品广泛应用于我国海军所有现役和在建潜艇、水面舰艇以及国内各型水面、水下平台中，稳居该领域行业龙头地位。 股票代码： 600764 42.06/19.47 170.48 119.01 496.06 两次重组打造全产业链水下信息化龙头。 52周最高价/最低价：总市值(亿) 2017年注入长城电子，2019年注入海声科技、瑞声海仪、辽海装备、杰瑞控股等，中国船舶集团已将水下的水声类资产完成证券化，中国海防成为国内水下信息系统和装备行业技术最全面、产研实力最强，产业链最完整的企业之一。 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) ►公司军工业务占比超七成，多款核心产品市占率保持行业领先。 公司业务主要分为水声电子防务行业、特装电子行业、电子信息产业和专业技术服务四大板块，其中军工业务主要涉及水声电子防务和特装电子。水声电子防务板块是公司最为核心的业务，公司是国内唯一拥有水声电子行业全体系科研生产能力的企业，在水下信息获取、探测、通信、对抗等细分领域均处于领先地位，瑞声海仪是海军水面舰船拖曳声呐唯一供应商，市占率100%，长城电子是海军通信声呐装备的核心供应商，中原电子在水声对抗领域产品型号占全国70%以上、数量占85%以上。特装电子板块包括水下攻防、卫星通导、专用计算机、运动控制、专用电源等多个产品方向。杰瑞兆新是国内水下信息系统装备的核心承研单位，国内唯一的水下信息系统总体单位，水下信息系统装备市占率超过90%。2021年公司水声电子防务产品、特装电子产品分别贡献40.64%、32.13%的收入，以及42.58%、37.56%的毛利。 分析师：陆洲 邮箱：luzhou@hx168.com.cn SACNO：S1120520110001 水声器材耗材属性明显。 声呐作为水声系统的代表，技术壁垒高，应用场景广泛，是军用舰艇必配设备。目前处于从单波束声纳向相控阵声纳升级过程中，单品价值量提升。声纳还具有消耗品属性。由于长时间在水下工作且功率较大，在高温高湿度高腐蚀环境中使得寿命较短，远低于船舶寿命。 受益于深海战场开发和海军信息化水平提升。 1）未来战争将是向太空和海洋迅速延伸的立体战争，水下位势决定了水上位势。潜得越深，自身的生存能力越强，信息覆盖范围越广。世界各军事大国和濒海发达国家正在积极从事深海战场开发。2）随着信息战向反潜战场延伸，以无人潜 航器（UUV）为代表的智能无人作战装备成为各国研发重点。 随着水下攻防对抗体系不断演进升级，水声对抗装备信息化水平亟待提升。3）舰艇信息化产品迭代周期短，更新换代快，加之水声器材在海洋环境下作业将遇到盐雾、海水、高压、高湿、台风、大浪等恶劣环境的干扰，寿命明显短于装备平台，耗材属性凸显。 投资建议 中国海防是舰船板块的分系统公司，主要利润由军品贡献，可同时享受主机厂的低竞争和零部件的高利润率。建设信息化远洋海军是个长期过程，公司拥有较好前景。预计公司2022-2024年分别实现营收58.60亿元、71.87亿元、89.35亿元，归母净利润10.25亿元、12.85亿元、16.35亿元，EPS分别为1.44元、1.81元、2.30元，对应2022年5月30日23.99元/股收盘价，PE分别为16.63倍、13.27倍、10.43倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 行业竞争风险、生产经营风险、财务管控风险。 表1子公司主要业务................................ 表2业绩承诺及完成情况................................ 表3公司募投项目情况................................ 表4公司业务及产品................................ 表5业务拆分预测................................ 表6可比公司估值................................ 1.整合集团优质资源，打造全产业链水下龙头 中国海防是国内水下信息化龙头企业，业务全面覆盖水下信息获取/探测/通信/对抗/导航系统及设备等领域。公司前身为三星石化，1993年设立，1996年于上交所上市。2003年，公司控股股东由中国石油变为中国电子，随后更名为“中电广通”，主营集成电路卡及模块封装业务。2016年，中船重工集团入主公司，并开展第一次资产重组，公司剥离原有业务，置入长城电子100%股权，业务转向水声信息装备领域。公司2018年更名为“中国海防”，并于2019年进行第二次资产重组，通过整合并注入中国船舶集团内的水下信息探测、水下信息获取及水下信息对抗系统等业务，打造覆盖全产业链的业务能力。公司产品广泛应用于我国海军所有现役和在建潜艇、水面舰艇以及国内各型水面、水下平台中，稳居行业龙头地位。 1.1.第一次资产重组，向水声信息传输领域转型 2017年，公司实施第一次资产重组，作价7.29亿元向中国电子出售全部资产及负债，包括所持的中电智能卡58.14%股权与中电财务13.71%股权，并作价10.65亿元向中船重工集团发行股份收购其持有的长城电子100%股权。上市公司主营业务由集成电路卡及模块封装业务变更为水声信息传输装备和各类电控系统的研制和生产，主要产品包括各类军民用水声信息传输装备、水下武器系统专项设备等军品领域产品，以及压载水电源等民品领域产品。本次重组是中船重工集团打造专业化电子信息业务上市平台的第一步，公司业务从此转向水下信息化领域。 1.2.第二次资产重组，实现水下信息系统全覆盖 2019年，公司开展第二次资产重组，方案包括发行股份及支付现金购买资产及非公开发行股份募集配套资金两部分。 发行股份及支付现金购买资产部分：公司以25.08元/股的价格向中船重工集团、七一五研究所、七一六研究所、七二六研究所、杰瑞集团、中船投资、国风投、泰兴永志发行股份及支付现金购买海声科技100%股权、辽海装备100%股权、青岛杰瑞62.48%股权、杰瑞控股100%股权、杰瑞电子54.08%股权及中船永志49%股权。 标的资产的评估价值合计为67.50亿元，其中股份对价59.40亿元，现金对价8.10亿元。交易完成后，中船重工直接持有中国海防46.30%股权，通过下属平台间接持有20.61%股权，仍为公司控股股东。 通过本次重组，中船重工集团将水下信息探测、水下信息获取及水下信息对抗系统及配套装备业务注入中国海防，实现中国海防对水下信息系统各专业领域的全覆盖。 上市公司的产品业务范围进一步拓展，业务协同进一步加强。同时，注入资产具有良好的盈利能力，在各细分领域保持较高的市场占有率，有助于增强上市公司的核心竞争力和整体价值。本次交易后，公司成为国内水下信息系统和装备行业技术最全面、产研实力最强，产业链最完整的企业之一。 业绩承诺方面：从整体来看，12个业绩承诺方2019年合计实现归母净利润5.62亿元，完成率为101.44%；2020年合计实现归母净利润6.65亿元，完成率为100.84%；2021年合计实现归母净利润7.54亿元，完成率为100.74%。公司顺利完成了重大资产重组三年承诺期的业绩承诺，高质量发展取得新成效。 从个体来看，2019年，由于特定客户审价定价模式调整、合同价格确认机制和付款审批流程延长等因素，辽海装备（母公司）、辽海输油、海通电子三家公司未能完成业绩承诺，总额相差99.54万元。2020年，受疫情停工影响，双威智能和海通电子业绩出现亏损，辽海装备（母公司）持续受审价定价模式调整，2020年业绩完成率为80.02%。2021年，双威智能所处的清洗机制造行业出现激烈的价格战，公司在合同承接过程中压缩产品的盈利空间，另外铜、钢等原材料价格大幅上涨，导致产品成本上升，同时人力资源不足引起外协成本增加，因而造成2021年双威智能未能实现业绩承诺。 非公开发行股份募集资金扩产：2020年2月13日，公司以26.76元/股的价格向5名特定对象发售7896.12万股股份，募集资金总额为21.13亿元。其中，8.10亿元用于支付现金对价，9.90亿元投向七大建设项目，3.11亿元用于补充流动资金和偿还债务。公司七大募投项目总投资金额达23.70亿元，其中“海洋防务XXXX探测装备研发及产业化项目”预计投入10.31亿元，建设核心部件生产装配线、水声系统智能检测与远程运维系统，提升研发能力和扩充核心产能。目前几大项目均在建设推进中，预计将于2022年后陆续竣工达产。我们认为，本次募投项目将有效提升公司设计、研发及制造水平，增强核心竞争力，为公司长期发展提供有力支撑。 2.公司产品覆盖全面，核心业务市占率领先 公司业务主要分为水声电子防务行业、特装电子行业、电子信息产业和专业技术服务四大板块，其中军工业务主要涉及水声电子防务和特装电子。水声电子防务行业是公司最为核心的业务，也是贡献收入和利润最多的板块。公司是国内唯一拥有水声电子行业全体系科研生产能力的企业，是多类水下系统及装备的唯一供货商或核心供应商，在水下信息获取、探测、通信、对抗等细分领域均处于领先地位。特装电子行业包括水下攻防、卫星通导、专用计算机、运动控制、专用电源等多个产品方向，是公司利润的重要来源之一。电子信息领域业务依托公司在电子信息领域积累储备的先进技术成果，进行多渠道的民用市场拓展，目前在智能制造、智能交通、卫星通导、环保及新能源等方向上均形成一定市场规模的产品。专业技术服务主要为集团内外的科研项目提供试验检测和技术保障支持。 2021年公司实现营收48.74亿元，其中，水声电子防务产品占40.64%、特装电子产品占32.13%、电子信息产品占25.96%；实现毛利17.20亿元，其中，水声电子防务产品占42.58%、特装电子产品占37.56%、电子信息产品占18.37%。公司军用方向上的水声电子防务和特装电子产品毛利率高于民用方向的电子信息产品。 2.1.水声电子防务产品 水下信息探测是实现水下目标探测、跟踪、识别的核心技术，瑞声海仪是海军水面舰船拖曳声呐唯一供应商，市占率100%。声波是水介质中唯一能够远距离传输信息的载体，军用水声探测技术是各国海军进行水下监视使用的主要技术，是海军所独有的装备之一，是作战舰艇、水下装备和反潜飞机实施反潜、反水雷、水下警戒、观测、侦察和通信的重要装备。在相当长的一段时期内，信息获取装备仍是对水下目标预警探测的最主要手段。公司水下信息探测业务主要由子公司海声科技和辽海装备负责。根据重组说明书，辽海装备是国内少数拥有从算法到实际产品装备的核心水声探测装备相关企业；海声科技子公司瑞声海仪研制的水面信息获取装备（水面舰船拖曳声呐）市场占有率达到100%。 水下信息通信是目前可实现水下信息交换的核心方式，长城电子是海军通信声呐装备的核心供应商。水下信息通信设备包括舰艇用通信声呐、通信潜标、通信浮标、水声信息传输网络节点等设备形式。它既用于水下与水下、水面与水下作战平台间的指挥、控制，也可实现网络化的水下信息通信系统，提高水下隐蔽通信能力，为海上集群作战提供重要的信息保障。长城电子是海军军用通信声呐装备的核心供应商，担任了多项国防重点工程的型号研制任务，水声信息传输装备广泛应用于军用舰艇、潜艇以及民用水下航行设备。 水声对抗是水下电子战的最主要任务，中原电子在该细分领域产品型号占全国70%以上、数量占85%以上。水声对抗系统的基本使命是通过对可疑目标进行对抗，实现有效规避，提高本艇在与敌反潜兵力对抗斗争中的生存能力。对于水下装备而言，水声对抗就是其电子战的最主要任务。未来的战争将是以电子对抗为主的高技术战争，水声对抗系统的研制和装备将大大提高作战舰艇的生存能力和作战能力。根据重组说明书，辽海装备下属子公司中原