短期受疫情扰动，生态第一战略，布局长期价值

收入同比+55%，内容解决方案成为第一大收入来源。2022Q1，知乎实现总收入7.43亿元，同比+55%，环比-27%，达到此前指引上限。其中，内容解决方案占总收入比继续提升，成为第一大收入来源,由去年同期25%提升至31%。广告与内容解决方案总体占收入比逐步下降，同比-10pct，体现了其他业务蓬勃发展。首次披露职业教育收入，占收入比5%。公司继续对内容创作扶持，毛利率为45%，同比-12pct，环比-2pct。调整后净亏损率为49%，同比扩大9 pct，环比扩大26pct。 实行“生态第一”战略，围绕创作者对内容进行改善。2022Q1，MAU1.02亿，同比+20%，环比-2%。用户数环比小幅回落，主要系战略主动调整，集中于治理生态，清理低质量内容。二三季度的高考、开学季为公司获客旺季，预计在一季度内容生态治理铺垫下，全年用户依旧能够有不错增长。 商业化：以内容为核心，职业教育业务初露头角。1）内容解决方案收入2.27亿元，同比+88%，成为营收主要驱动。主要系教培、快消、3C、网服类型广告贡献。在变现工具不断优化下，预计将继续获得更多的市场份额。2）其他业务：职业教育增长迅猛。其他业务收入0.78亿元，同比+352%。其中，职业教育0.39亿元，同比+1196%。高速增长主要源于2021年下半年新收购公司，课程内容丰富。预计未来有望成为又一收入支柱。3）广告：受大盘影响，收入2.17亿元，同比+2%，品牌广告占比高，预计短期内增长将受疫情影响继续放缓。4）付费会员：稳健发展，付费渗透率同比增加2.1pct。收入2.22亿元，同比+75%。预计在平台内容质量升级的进展下，付费渗透率将继续提升。 投资建议：受环境影响估值已非常低，维持“买入”评级 短期内受疫情等宏观环境因素影响，但公司积极布局长期价值。公司计划未来12个月内回购不超过1亿美元，体现了公司对未来业绩增长长期信心。由于宏观环境压力，下调盈利预测，预计2022-2024年收入44.3/66.4/93亿元 （ 原为48.2/72.4/101.3亿元 ） ， 经调整净利润-10.8/-7.3/-1.7亿元（原为-7.2/-7.0/-2.6亿元）。受宏观环境影响，知乎股价已经显著低于合理估值，维持目标价2.6-4.0美元，维持“买入”评级。 风险提示：用户数增长不及预期；广告浓度增大的过程中，用户体验降低； 社区氛围无法保持；商业化进度不及预期；竞争格局恶化风险等；政策风险。 盈利预测和财务指标 业绩概览:收入同比+55%，内容解决方案成为第一大收入来源 总收入同比+55%，内容解决方案成为第一大收入来源。2022Q1，知乎实现总收入7.43亿元，同比+55%，环比-27%，达到此前指引上限。其中，内容解决方案占总收入比继续提升，成为第一大收入来源。由去年同期25%提升至31%。广告与内容解决方案总体占收入比逐渐下降，为60%，同比-10pct,环比-13pct,体现了其他业务蓬勃发展。首次披露职业教育业务收入，当前占收入比5%。公司继续对内容创作者扶持，销售成本同比+98%，环比-24%。报告期内，公司毛利率为45%，同比-12pct，环比-2pct。 调整后净亏损率同比扩大9pct。销售费用5.1亿元，同比+46%，环比+7.7%。销售费率68%，同比-4 pct，环比+22pct，主要系继续加大品牌建设投入。研发费率22%；管理费率为42%，同比+8pct，环比+24pct。公司一季度于港交所双重上市，剔除股份为基础补偿费用的影响，研发费率、管理费率分别为20%、12%，同比-0.4pct、+2.9pct。调整后净亏损（Non-GAPP）为3.67亿元，同比扩大90%，环比扩大53%；调整后净亏损率为49%，同比扩大9 pct，环比扩大26pct。根据管理层介绍，公司将降本增效作为今年核心工作之一。 图1：知乎各业务收入及增速（单位：百万元、%） 图2：知乎销售成本及增速（单位：百万元、%） 图3：知乎毛利润及毛利率（单位：百万元、%） 图4：知乎各项期间费用率（单位：%） 图5：剔除股份为基础补偿费用，知乎各项费用率（单位：%）图6：知乎调整后净利润及利润率（单位：百万元、%） 运营：实行“生态第一”战略 “生态第一战略”，本季度MAU为1.02亿，同比+20%，环比-2%。用户数较上一季度峰值有小幅回落，主要系公司战略主动调整，集中于治理生态，清理低质量内容。通过公司不断完善推荐算法以提升用户体验，用户活动和留存率都有提升。 截止3月底，单MAU互动次数较上一月增长18%以上。新用户平均次留存达到八个季度最高水平。二三季度的高考、开学季为公司获客旺季，预计在一季度内容生态治理铺垫下，公司全年用户依旧能够有不错增长。 精耕内容，社区高质量发展。公司围绕创作者对内容进行改善。22Q1知乎创作者总收入较去年同期增长超70%。一、二季度将工作重点放在中高等级创作者的体验改善上，一季度高等级创作者日活跃数量同比增长40%。5月18日，公司正式启动第四期“海盐计划”，激励垂直领域的内容创作。根据管理层介绍，二三季度公司计划将生态工作逐渐推广到中腰部创作者中。 图7：MAU及增速（单位：百万，%） 图8：MPU及增速（单位：百万，%） 商业化：以内容为核心，职业教育业务初露头角 内容商务解决方案：收入同比+88%，成为营收主要驱动。2022Q1，内容解决方案收入2.27亿元，同比+88%，环比-38%。单MAU内容商务解决方案月收入为0.74元，同比+57%。主要系教培、快消、3C、网服类型贡献。当前，芝士平台、吐司等工具不断升级，以更好连接品牌客户与创作者。22Q1,通过创作知+内容获取收入的创作者数量同比增长96.5%。内容解决方案以知乎独特的内容为基础，在变现工具不断优化下，预计将继续获得更多的市场份额。 其他业务：职业教育增长迅猛。2022Q1公司其他业务收入0.78亿元，同比+352%，环比+19%。其中，职业教育0.39亿元，同比+1196%，环比+78%。业务高速增长主要源于更多样化的职业培训课程提供以及2021年下半年新收购公司。根据管理层指引，公司将继续通过自营、并购、改善基础设施以扩大相关业务。未来职业教育有望成为又一收入支柱。 图9：知乎内容商务解决方案收入及增速（单位：百万元，%）图10：知乎其他收入及增速（单位：百万元，%） 受大盘影响，广告业务收入2.17亿元，同比+2%，环比-42%，由3C方面品牌广告拉动。知乎单MAU广告月收入为0.71元，同比-15%。受疫情影响，快消、电商等方向广告受到影响，预计短期内广告收入增长将继续放缓。 付费会员：稳健发展，付费渗透率同比增加2.1pct。2022Q1，公司付费会员收入2.22亿元，同比+75%，环比+6%。月付费用户达690万，同比+73%，环比+13%。 付费渗透率达6.8%，同比+2.1pct，环比+0.9pct。基于付费会员的月ARPPU为10.7元，同比+1.5%，环比-6.1%。预计在平台内容质量升级的进展下，付费渗透率将继续提升。 图11：知乎广告收入及增速（单位：百万元，%） 图12：知乎付费会员收入及增速（单位：百万元，%） 图13：知乎广告业务月均ARPU及增速（单位：元，%） 图14：知乎付费会员月均ARPPU及付费渗透率（单位：元，%） 投资建议：估值已显著低估，维持“买入”评级 短期内受疫情等宏观环境因素影响，但公司积极布局长期价值。公司当前围绕创作者对内容进行改善，社区高质量发展，与以内容为核心的变现方式相匹配。广告收入占比不断下降，以内容为中心的内容商务解决成为主要收入来源，并不断受到广告主预算的倾斜。基于电商、教育等的其他收入仍有可扩展空间。公司计划未来12个月内回购不超过1亿美元，体现了公司对未来业绩增长长期信心。社区治理的长期效果值得期待。 由于宏观环境压力，下调盈利预测，预计2022-2024年收入44.3/66.4/93亿元（原为48.2/72.4/101.3亿元 ） ， 经调整净利润-10.8/-7.4/-1.7亿元 （ 原为-7.2/-7.0/-2.6亿元）。受宏观环境影响，公司股价已经显著低于合理估值，维持目标价2.6-4.0美元，维持“买入”评级。 风险提示 用户数增长不及预期的风险；广告浓度增大的过程中，用户体验降低的风险；社区氛围无法保持的风险；商业化进度不及预期风险；竞争格局恶化风险等；政策风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明