短期受疫情扰动较大，长期看好赛道持续增长

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中国中免（601888）：短期受疫情扰动较大，长期看好赛道持续增长 2022年1月18日 强烈推荐/维持 中国中免 公司报告 事件：中国中免发布2021年业绩预增公告，预计2021年度实现归母净利润约94-101亿元，比上年同期（追溯调整后）增加约33-40亿元，同比增长约54%-66%。 公司整体业绩增速较快但略低于预期，主要受短期疫情影响叠加行业竞争加剧。公司预计2021年实现归母净利润94-101亿元，同比增长54%-66%（追溯调整后），全年业绩略低于此前预期。估算Q4归母净利润为9.09-16.09亿元，去年同期为29.76亿元，同比下降约69.5%-45.9%，公司Q4盈利能力仍未显著改善。一方面短期受疫情影响较大，2021年海南实现离岛免税总销售额601.73亿元，其中免税销售额504.9亿元，同比+83%，但 Q3、Q4销售额仅分别同比+2.01%和+31.28%，在去年同期高基数的背景下叠加全国多地散点疫情影响，增速放缓。另一方面，新参与者的引入部分分流了公司销售额。DFE数据显示，海控全球精品免税城一期开业约一年来，共实现离岛免税销售额超16亿元；三亚海旅免税城21全年接待顾客240万余人次。离岛免税竞争加剧分流公司销售额，而去年同期离岛免税仅有中免一家参与者，这在一定程度影响公司的同比销售表现。疫情叠加行业竞争加剧背景下，公司长期保持较大促销力度，同时线上补购占比提高的影响，影响了利润水平的提升。 疫情的短期扰动仍在，长期持续看好免税赛道的高景气和公司的持续增长。短期来看，近期全国多地疫情有所反弹，相关政策收紧影响离岛免税消费需求释放。22年元旦三天共检测离岛免税购物金额6亿元，同比+9.7%，增速有所放缓，但人均消费9740元，呈现走高态势。春运期间，预计海南各机场将运送旅客超500万人，较21年和20年分别提升17%和34%，考虑到近期多地新增确诊病例，或影响实际数据表现。长期来看，共同富裕目标下中等收入群体比重扩大，将带来可选消费需求的增加，免税作为中高端消费具有长期增长支撑，且在消费回流大背景和政策拉动下，有望获得长效发展。离岛免税竞争加剧分流公司销售额，但有望提升离岛免税在国际市场的竞争力，助力整个蛋糕做大，公司长期深耕离岛免税，且不断进行多渠道铺设，预计仍将受益于行业增长。销售规模的恢复带来折扣力度的控制，毛利率有望企稳回升，叠加税收优惠影响，盈利能力有望改善。 盈利预测：长期看在内外双循环和消费回流背景下，离岛免税持续放量，疫情好转机场免税渠道也有望逐步恢复，公司多方面发力巩固龙头地位，将充分享受行业增长红利。但短期受疫情扰动影响较大，盈利能力有所下降，调减2021-2023年净利润至97/130/162亿元，对应EPS为4.97/ 6.64/8.31元，对应PE为40/30/24倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：超预期政策，国内疫情反复，离岛免税竞争加剧。 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 47,966.50 52,596.84 67,366.13 88,948.60 111,536.51 增长率（%） 2.04% 9.65% 28.08% 32.04% 25.39% 公司简介： 中国中免为目前国内免税零售龙头，经营活动以免税商品销售为主，主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务。 资料来源：公司公告、WIND 未来3-6个月重大事项提示： 2021-04-23 预计披露2021年年报 交易数据 52周股价区间（元） 387.86-190.43 总市值（亿元） 3,718.1 流通市值（亿元） 3,718.1 总股本/流通A股（万股） 195,248/195,248 流通B股/H股（万股） -/- 52周日均换手率 1.36 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：王紫 010-66554104 wangzi@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480520050002 研究助理：魏宇萌 010-66555446 weiy m@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480120070031 研究助理：刘雪晴 010-66554026 liuxq@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480120080007 -20.4%29.6%79.6%1/183/185/187/189/1811/18中国中免 沪深300 归母净利润（百万元） 4,628.99 6,139.94 9,695.82 12,957.82 16,221.30 增长率（%） 37.60% 35.49% 79.86% 32.68% 26.44% 净资产收益率（%） 23.27% 27.52% 31.21% 30.19% 28.02% 每股收益(元) 2.37 3.14 4.97 6.64 8.31 PE 84.57 63.75 40.37 30.21 24.13 PB 19.68 17.55 12.60 9.12 6.76 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券公司报告 中国中免（601888）：短期受疫情扰动较大，长期看好赛道持续增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产合计 22246 30971 44338 61399 82985 营业收入 47966 52597 67366 88949 111537 货币资金 11906 14706 26502 38080 53488 营业成本 24273 31221 41954 51237 62564 应收账款 800 129 1292 1706 2139 营业税金及附加 772 1083 1010 1334 1673 其他应收款 876 865 1108 1463 1835 营业费用 14904 8847 7196 13342 17846 预付款项 381 256 -164 -676 -1302 管理费用 1549 1637 2156 2846 3569 存货 8060 14733 13793 16845 20569 财务费用 11 -545 -191 -479 -535 其他流动资产 180 281 1758 3916 6175 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产合计 8442 10948 10096 9826 9550 资产减值损失 -378.23 -908.72 -643.47 -776.09 -709.78 长期股权投资 255 791 791 791 791 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 1632 1591 2079 2257 2274 投资净收益 965.28 15.86 490.57 253.22 371.90 无形资产 2504 2449 2352 2261 2175 加：其他收益 68.54 214.39 141.47 177.93 159.70 其他非流动资产 515 552 0 0 0 营业利润 7109 9694 16517 21875 27660 资产总计 30687 41919 54434 71225 92535 营业外收入 66.37 4.22 15.00 30.00 30.00 流动负债合计 7961 15661 15990 16373 16809 营业外支出 14.50 26.49 37.37 20.00 20.00 短期借款 224 417 0 0 0 利润总额 7160 9672 16495 21885 27670 应付账款 3537 4327 5747 7019 8570 所得税 1746 2335 3299 4377 5534 预收款项 105 6 -668 -1557 -2673 净利润 5415 7337 13196 17508 22136 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 少数股东损益 786 1197 3500 4550 5915 非流动负债合计 415 79 5 5 5 归属母公司净利润 4629 6140 9696 12958 16221 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 负债合计 8377 15741 15996 16378 16814 成长能力 少数股东权益 2421 3871 7371 11921 17836 营业收入增长 2.04% 9.65% 28.08% 32.04% 25.39% 实收资本（或股本） 1952 1952 1952 1952 1952 营业利润增长 31.00% 36.37% 70.38% 32.44% 26.45% 资本公积 3852 1982 1982 1982 1982 归属于母公司净利润增长 49.58% 32.64% 57.91% 33.64% 25.19% 未分配利润 12912 17648 26277 37809 52246 获利能力 归属母公司股东权益合计 19890 22308 31067 42926 57885 毛利率(%) 49.40% 40.64% 37.72% 42.40% 43.91% 负债和所有者权益 30687 41919 54434 71225 92535 净利率(%) 11.29% 13.95% 19.59% 19.68% 19.85% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 15.08% 14.65% 17.81% 18.19% 17.53% 20.25% 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 23.27% 27.52% 31.21% 30.19% 28.02% 经营活动现金流 2926 8202 11378 11327 15211 偿债能力 净利润 5415 7337 13196 17508 22136 资产负债率(%) 27% 38% 29% 23% 18% 折旧摊销 407.90 515.63 407.43 427.02 432.97 流动比率 2.79 1.98 2.77 3.75 4.94 财务费用 11 -545 -191 -479 -535 速动比率 1.78 1.04 1.91 2.72 3.71 应收账款减少 178 671 -1163 -414 -433 营运能力 预收帐款增加 -583 -99 -674 -889 -1115 总资产周转率 1.67 1.45 1.40 1.42 1.36 投资活动现金流 -1099 -3814 1129 421 473 应收账款周转率 54 113 95 59 58 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 15.00 13.38 13.37 13.94 14.31 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 965 16 491 253 372 每股收益(最新摊薄) 2.37 3.14 4.97 6.64 8.31 筹资活动现金流 -1646 -1383 -711 -169 -276 每股净现金流(最新摊薄) 0.09 1.54 6.04 5.93 7.89 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 10.19 11.43 15.91 21.99 29.65 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E 84.57 6